【兴证固收】交易非典型降息周期——对美债的策略思考（微信文章未删减版）

投资要点

美国大选真的重要吗？

美国大选格局出现戏剧性变化，11月的大选结果仍不明朗。
民主党和共和党在经济政策方面的分歧度不高，不应该过度高估大选结果对美国经济的影响。
如果特朗普胜选，弱美元可能是相对确定的中期趋势。

美国基本面：不一样的“后周期”

美国经济增速放缓，市场展开“衰退交易”。
但美国离真实衰退还有一定距离。
美国居民消费仍然呈现韧性，劳动力市场走弱是否传导至消费需求减弱尚待观察。
当前萨姆法则指标刚刚触及衰退门槛，后续是否会逆转仍存有不确定性。

如何交易降息？

美联储开启降息具有确定性，这种确定性助长了“FOMO”交易。
联储9月降息25bp的概率较高，激进降息容易适得其反。
2025年的降息路径存在高度不确定性，当前定价对降息幅度可能存在高估。

美债策略：警惕“衰退交易”过度，等待更好的配置时机。“衰退交易”极致演绎，继续追涨将会承担较大风险。美国当前处于“后周期”阶段，离真实衰退尚有距离。市场对联储降息路径的定价隐含较大预期差。年内联储降息幅度可能不会过度激进，我们对2025年降息幅度也不应过于乐观。后续通胀和劳动力市场数据出现反复后，美债可能会出现更佳配置窗口。

风险提示：稳增长政策超预期、资金利率超预期、地产回暖超预期。

报告正文

美国大选真的重要吗？

美国大选格局出现戏剧性变化，11月的大选结果仍不明朗。从美国总统大选首场电视辩论拜登的糟糕表现，到特朗普竞选集会遇袭事件，再到拜登退选现任副总统哈里斯上位，美国大选形势扑朔迷离。哈里斯成为民主党总统候选人后，民主党士气大振，在全国民调以及部分关键摇摆州民调中反超特朗普。目前距离美国大选还有3个月时间，选情瞬息万变，选举结果可预测性较低。

民主党和共和党在经济政策方面的分歧度不高，不应该过度高估大选结果对美国经济的影响。共和党已经发布了2024年大选的政策纲领（platform），经济政策方面可以概括为三点：1、大力发展传统石化能源，降低对能源转型的支持力度；2、大力发展制造业；3、减税。共和党和民主党经济政策差异主要在税收和能源，对财政政策的态度一致，那就是坚持扩张性财政政策。不同之处在于共和党强调减税，民主党强调增加财政支出。财政政策力度直接关乎未来美国经济运行路径和大类资产定价，无论哪个政党在大选中获胜，2025年美国很难改变扩张性财政政策路径。从这个意义而言，大选对美国基本面运行方向影响有限，对资本市场更多是结构性或主题性机会。

如果特朗普胜选，弱美元可能是相对确定的中期趋势。2017年特朗普上任后的第一年，大类资产中走势最意外的是美元。2017年美联储不断加息、美德利差扩大，美元反而大幅走弱，传统框架遭遇挑战。如果拉长时间来看，美元走势其实具有明显的政治周期。沃尔克遏制大通胀以来，共和党执政（老布什、小布什、特朗普）往往伴随弱美元，民主党执政（克林顿、奥巴马、拜登）往往伴随强美元。这其中或许有经济周期和货币政策周期的巧合，但这也反映了两党对待美元的态度。克林顿时期财政部长鲁宾奉行鲜明强美元政策，而小布什任内美元出现持续大幅贬值。特朗普在许多场合表达对弱美元的支持，因为弱美元有利于美国重振制造业和出口。当前离下一届政府上台还有接近半年时间，市场对美元走势也存在分歧，当下市场可能不会马上交易弱美元。在美国大选对大类资产定价的影响中，美元走势是值得关注的一条线索。

美国基本面：不一样的后周期

美国经济增速放缓，市场展开“衰退交易”。7月中下旬以来，市场转向衰退交易，美股下跌，美债收益率大幅下行。7月制造业PMI和就业数据超预期走弱进一步助长衰退交易。7月失业率升至4.3%、新增非农就业数据大幅低于预期、平均时薪增速降至3.6%，劳动力市场数据不再像此前那样释放矛盾信号，而共同指向一个趋势：美国劳动力市场正在走弱。劳动力市场数据，尤其是失业率数据，是美国经济周期的强相关变量。不同于2022年的“衰退交易”被证伪，从周期位置看，这次“衰退交易”有其逻辑合理性。

美国离真实衰退还有一定距离，用“后经济周期”描述美国基本面状态更为恰当。“后经济周期”（late phase of business cycle）指经济周期顶点到衰退的过渡阶段，该阶段货币紧缩达到顶点并导致基本面动能放缓。美国基本面正处于“后周期”阶段。美国2024Q2实际GDP增速高达2.8%，GDPNow模型预测Q3增速为2.5%，当前基本面的状态显然不符合衰退的定义。年初以来金融条件转松导致美国信用周期触底反弹，工商企业和房地产信贷增速扩张，这不是衰退发生前的正常现象。

美国居民消费仍然呈现韧性，劳动力市场走弱是否传导至消费需求减弱尚待观察。当前美国居民消费韧性主要来自薪资增长以及财富效应的支撑，超额储蓄接近耗尽，消费者信贷已经放缓。居民利息支出占比维持在高位对居民消费需求已然产生抑制效果，但还不足以抵消薪资增长的正向带动。劳动力市场走弱是否传导至消费需求减弱，将直接决定未来美国基本面走向。在没有明显外部风险冲击的情况下，美国劳动力市场出现非线性恶化的概率较低，美国“收入增长-消费增长-进一步带动收入增长”的内生景气循环很难被打破。

美国是否真实陷入衰退，还需要更多时间来观察。萨姆法则（Sahm Rule）是跟踪美国衰退的经验指标，如果三个月移动平均失业率高于过去12月最低点0.5个百分点，美国经济就被定义为进入衰退。根据最新发布的7月失业率，美国已经达到衰退的门槛。当前萨姆法则衰退指标形态不同于过往的衰退周期，指标上行较为平缓。1990-1991年、2007-2008年以及2020年的三次衰退都伴随萨姆法则指标的剧烈上行，当前萨姆法则指标刚刚触及衰退门槛，后续是否会逆转仍存有不确定性。

如何交易降息？

美联储开启降息具有确定性，这种确定性助长了“FOMO”交易。根据美联储官方货币政策报告，当前联邦基金利率高于大部分泰勒规则模型给出的政策建议，随着通胀下降以及失业率抬升，美联储开启降息只是时间问题。降息交易确定性较高，这造成了“FOMO”（fear of missing out）交易，指投资者不愿意错失确定性的交易机会因而选择抢跑或者过度交易。目前市场定价9月美联储降息50bp，2024年内降息125bp，未来一年降息200bp。这是只有衰退真实发生才会出现的政策路径。

联储9月降息25bp的概率较高，激进降息容易适得其反。根据鲍威尔在7月FOMC会议的表态，9月开启降息的概率极大。联储选择开启降息或加息周期，第一次一般审慎选择25bp的幅度。9月联储如果选择降息50bp，反而容易引起市场恐慌情绪，不利于“soft landing”的实现。金融条件指数是货币政策传导至实体的中间变量，2024年以来美国金融条件持续转松，就宽松效果而言降息25bp和降息50bp没有本质区别，从这个意义上说，联储在9月更可能选择降息25bp。

2025年的降息路径存在高度不确定性，当前定价对降息幅度可能存在高估。当前美国经济并没有脱离“软着陆”路径，衰退担忧升温不代表美国一定陷入衰退。虽然美国劳动力市场显露疲态，但综合其他宏观变量来看，美国离衰退仍有距离。一个可能的情境是，今年联储降息2-3次后，美国基本面动能反弹，导致2025年降息空间压缩。在没有外部风险事件冲击下，美国出现严重衰退甚至危机的概率并不高。

美债及大类资产观点

警惕“衰退交易”过度，美债可等待更好的配置时机。当前“衰退交易”极致演绎，继续追涨将会承担较大风险。如前文所述，美国当前处于“后周期”阶段，离真实衰退尚有距离。当前市场对联储降息路径的定价隐含较大预期差。当前并没有充分证据显示美国基本面脱离软着陆路径，因此年内联储降息幅度不会过度激进，我们对2025年降息幅度也不应过于乐观。后续通胀和劳动力市场数据出现反复后，美债可能会出现更佳配置窗口。

美股和黄金短期波动加大，中长期无须悲观。美联储降息在即，流动性拐点对权益和贵金属构成确定性利好。基本面因子相比流动性在美股定价权重中更大，当前过度悲观的衰退预期修正后，美股或存在继续上行空间。黄金方面，美国基本面动能走弱、地缘政治不确定性加剧对黄金构成额外利好，大国博弈加剧以及美元地位动摇等长期逻辑也对黄金估值构成支撑。

年内美元或延续震荡偏强的状态。美国基本面内生动能仍然强于欧洲和日本，年内欧央行、英格兰银行等宽松幅度或大于美国，美元指数易升难降。对于美元，我们需要注意两点预期差：1、目前市场对联储降息预期太满，定价年内降息幅度高达125bp。如果未来数月美国通胀和就业数据反弹，不排除降息幅度压缩。2、美联储降息不代表美元指数一定走弱。历史上看，在美联储降息周期开启后，美元指数多次出现走强。衰退不是美国基本面走向的基准情景，那么美元大幅走弱的空间不大，美元走势或延续偏强状态。

风险提示：美国通胀压力二次抬升，可能导致美联储货币宽松不及预期；美国经济韧性进一步超预期，导致美债利率曲线上移以及曲线形态走陡。

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20240629 待时守分——美债2024年中期策略

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】交易非典型降息周期——对美债的策略思考》

对外发布时间：2024年8月3日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

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