高瑞东王佳雯：总量稳结构弱，仍需政策效能释放（微信文章未删减版）

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核心观点

事件：

9月13日，人民银行公布2024年8月金融数据。

核心观点：

8月份金融数据在总量层面出现了一些改善，但后续仍需增量政策的推出。一方面，政府债券净融资即将遇到高基数的挑战，在现有条件下，后续社融增速难以进一步提升；另一方面，信贷环比强但同比弱，意味着信贷扩张的阻碍在于需求侧，需要政策扩张托底私人部门信心。

此外，存款流出放缓有利于缓解银行负债压力，而1年期存单利率和国债利率的利差扩大以及阶段性走势背离，更多的是为了配合财政发力和平衡资产组合久期的需要。当前狭义流动性的关注点已经从存单价格转向央行对利率曲线形态的诉求。

对8月份金融数据，我们解读如下：

（1）8月份金融数据在总量层面出现一些改善。当月社融存量同比增速为8.1%，高于上半年名义经济增速，且社融的月度新增值与市场预期和过去六年同期相比均较强，体现了金融支持实体经济的政策导向。

信贷环比强但同比弱，意味着信贷扩张的阻碍更在于需求侧，对应的可能是信用周期的弹性持续偏弱。8月份社融口径的人民币贷款摆脱负增长，较上月明显好转，且居民和企业贷款表现也都好于上月，而结构上依然体现出票据冲量的特征，因此整体表现符合我们的预期。但从同比变化来看，私人部门的信贷需求仍弱于去年同期水平，意味着信贷扩张仍然受制于需求侧，对应的可能是信用周期的弹性持续偏弱。

（2）存款脱媒边际好转，但资金活化程度不足。8月份居民户和非金融性公司存款不同程度增长，非银金融机构存款环比小幅少增，对比7月份，存款脱媒的速度有所放缓。但M1同比增速仍深度负增长，意味着企业资金的活化程度仍不足，结合信贷增长表现来看，企业信心仍在低位徘徊。

对于市场讨论的“异象”：即1年期AAA级银行同业存单利率（负债）与1年期国债利率（资产）利差扩大，更多的是为了配合财政发力和平衡资产组合久期的需要。银行存单价格不再能充分表征狭义流动性的紧张程度，新的关注点转向央行二级市场买卖国债操作，即央行对于曲线形态的具体诉求，这可通过高频跟踪短久期债券的买入力度进行观察。

（3）向前看，信用扩张的关键仍在于政策发力的空间。有利因素在于，8月底，全国多地出台了消费品以旧换新的具体方案，预计信贷撬动量为6000亿元-8500亿元，将逐渐在年内释放，有利于改善居民端信贷增量表现。不利因素在于，政府债券净融资即将遇到高基数的挑战，这意味着在现有条件下，后续社融增速难以进一步提升。考虑到三季度已经公布的部分经济数据以及核心通胀出现走弱，意味着增量政策的推出仍有必要性。

风险提示：抑制空转政策导致相关经济活动放缓；各地重大项目推进不及预期。

一、总量稳结构弱，仍需政策效能释放

9月13日，人民银行公布2024年8月金融数据。我们主要关注以下三个方面：

（1）8月份新增社融30298亿元，同比少增981亿元，表现强于市场预期。季节性来看，这一增量高于过去六年（2018-2023年）同期的均值27949亿元。8月社融存量同比增速为8.1%，较7月份回落0.1个百分点。

结构上，社融口径的人民币贷款当月新增10441亿元，同比少增2971亿元，但较上月的负增长明显改善。外币贷款连续五个月负增长，当月减少612亿元。非标融资边际好转，当月新增1161亿元，同比多增156亿元，主要支撑来自于信托贷款，同比多增705亿元。直接融资中，政府债券净融资16130亿元，同比多增4371亿元，为社融主要的增量来源，但企业债券净融资和非金融企业境内股票融资分别同比少增1096亿元、905亿元。

（2）8月金融机构口径人民币贷款新增9000亿元，同比少增4600亿元。结构上，主要分项多同比少增，票据融资是主要增量来源：居民部门同比少增2006亿元，其中，短期贷款同比少增1604亿元，而中长期贷款同比少增402亿元；企业中长期贷款同比少增1544亿元，企业短期贷款同比少增1499亿元，票据融资同比多增1979亿元。

（3）8月M1同比增速为-7.3%，较7月份下降0.7个百分点，连续7个月环比走弱，且增速连续5个月维持在负区间；M2同比增速为+6.3%，与7月份持平；社融-M2同比增速差为1.8个百分点，较7月份收窄0.1个百分点。

8月当月人民币存款同比多增9600亿元。结构上来看，居民存款当月增加7100亿元，同比少增777亿元；财政存款增加5587亿元，同比多增5675亿元；非金融企业存款增加3500亿元，同比少增5390亿元；非银金融机构存款增加6300亿元，同比多增13622亿元。

对8月份金融数据，我们解读如下：

（1）8月份金融数据在总量层面出现一些改善。8月当月社融存量同比增速为8.1%，高于上半年名义经济增速，且社融的月度新增值与市场预期和过去六年同期相比均较强，体现了金融支持实体经济的政策导向。

信贷环比强但同比弱，意味着信贷扩张的阻碍更在于需求侧，对应的可能是信用周期的弹性持续偏弱。此前我们曾提示监管对于信贷的逆周期投放增强，根据二季度货币政策执行报告，人民银行引导商业银行“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”（详见2024年8月10日外发报告《如何解读二季度货币政策执行报告？——2024Q2货币政策执行报告学习体会》）。但也提示“以监管为导向增加的信贷投放，可能最后会以票据冲量的形式落地，其结构依然难言乐观”（详见2024年8月14日外发报告《7月份金融数据的三个关注点——2024年7月金融数据点评》）。

8月份社融口径的人民币贷款摆脱负增长，较上月明显好转，且居民和企业贷款表现也都好于上月，而结构上依然体现出票据冲量的特征，因此整体表现符合我们的预期。但从同比变化来看，私人部门的信贷需求仍弱于去年同期水平，意味着信贷扩张仍然受制于需求侧，对应的可能是信用周期的弹性持续偏弱。

存款增长有利于缓解银行负债的缺乏，但同业存单利率仍维持高位指向政府债发行缴款较大程度消耗了银行的负债。而对于市场讨论的“异象”：即1年期AAA级银行同业存单利率（负债）与1年期国债利率（资产）的利差扩大，合理的解释为商业银行在一级市场申购国债和地方债，由于存款性负债的缺乏，不可避免地通过发行存单来扩充负债，但同时需要平衡资产的久期敞口，因此在二级市场上会增加短久期利率债的配置。因此1年期存单利率和国债利率的利差扩大以及阶段性走势背离，更多的是为了配合财政发力和平衡资产组合久期的需要。

从当前狭义流动性的结构来看，银行向非银金融机构投放资金的逻辑已经发生变化（详见2024年6月1日外发报告《消失的资金分层——<央行观察>系列第三篇》）。银行存单价格不再能充分表征狭义流动性的紧张程度，新的关注点转向央行二级市场买卖国债操作，即央行对于曲线形态的具体诉求，这可通过高频跟踪短久期债券的买入力度进行观察。

（3）向前看，信用扩张的关键仍在于政策发力的空间。有利因素在于，8月底，全国多地出台了消费品以旧换新的具体方案，考虑15%-20%的补贴比例以及1500亿元的特别国债的资金安排，那么对应的信贷撬动量为6000亿元-8500亿元，预计能在年内逐步释放，有利于改善居民端信贷增量表现。

不利因素在于，因去年末发行了1万亿元增发国债，以及陆续安排了大规模特殊再融资债，政府债券净融资即将遇到高基数的挑战。而预计短期内社融的支柱仍是政府债券净融资，这意味着在现有条件下，后续社融增速难以进一步提升。

金融数据公布后，央行有关部门负责人就8月金融统计数据有关情况作了解读，并回答了媒体的提问，重申了“着手推出一些增量政策举措”，“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，边际上更积极的措辞为“更有针对性地满足合理消费融资需求”，“更加注重消费”。考虑到三季度已经公布的部分经济数据以及核心通胀出现走弱，意味着增量政策的推出仍有必要。

总结来看，8月份金融数据在总量层面出现了一些改善，但后续仍需增量政策的推出。一方面，政府债券净融资即将遇到高基数的挑战，在现有条件下，后续社融增速难以进一步提升；另一方面，信贷环比强但同比弱，意味着信贷扩张的阻碍在于需求侧，需要政策扩张托底私人部门信心。

二、风险提示

抑制空转政策导致相关经济活动放缓；各地重大项目推进不及预期；PSL等结构性工具落地慢于预期。

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光大宏观高瑞东团队

高瑞东

光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

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英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注国内货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。

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上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦国内外通胀、大宗商品、人口问题等领域。擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

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上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。

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中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。

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