海外家办手记六：固定收益投资组合的回顾与展望

文丨New East

【编者按】近年来，在全球金融市场动荡和超高净值人士日益关注财富保全与传承的背景下，越来越多的家庭或私人财富管理机构会通过成立“家族办公室”来管理家庭财富。FT中文网近期推出“海外家族办公室手记”系列专题文章。本系列文章将从资产配置与家族传承事务，到风险管理与文化适应的角度，通过实例去深入探讨“海外家族办公室”面临的难点与挑战，以及他们相对成熟的管理与运营模式。希望本系列能为家族办公室管理者以及读者提供有价值的视角与资讯，并启发他们结合自身情况，实现财富保全、增值与代际传承的长远目标。本文为该系列文章第六篇。

引言：在前序的系列文章里，我们很详细地阐述了构建坚实的财富传承架构和通过全球资产配置来守护家族财富并实现可持续稳定增长的必要性和做法。本篇结合近期我们在与客户就我们管理的固定收益投资组合的表现和下一步的行动的沟通材料，浓缩了一篇文章，介绍我们实际操作过程中的视角、成效和执行背后的理据。后续我们还会适时推出对其他资产类别管理的观点和做法，供读者参考。文中提及的资产分配比例，是结合我们客户的特定情况和需求制定的，并不构成对读者的建议。

2024年本应是固定收益之年。市场预期经济将放缓，通胀将消退，从而为美联储提供大幅降息所需的必要条件，使利率市场在利率被推高至数十年来的高点以抑制通胀后恢复正常化。然而，2024年对美国国债来说并不是一个好年头。尽管全球央行都开启了降息周期，但美国经济依然强劲，加之潜在政府政策引发的再通胀风险，导致利率市场出现大规模抛售，并持续到2025年。追踪美元计价固定利率国债表现的彭博美国国债指数全年仅微涨0.6%。

与此相反，由于美国经济的强劲表现，信用市场依然保持活跃，投资级和高收益信用利差在2024年多次接近数十年来的低点。尽管受到国债市场负面表现的影响，彭博美国投资级公司债指数的表现稍好，全年回报率为 2.1%。

然而，美国国债收益率在 2024 年波动剧烈。以 10 年期国债为例，年内最高收益率出现在4月，为4.7%；最低收益率出现在 9 月，为 3.6%；年底收于 4.5%。因此，即使交易频率不高，我们也捕捉到了收益率变动带来的交易机会。在我们为一位股票基金经理管理的定制投资组合中，70% 配置于国债，组合平均评级为 AA-，通过成功捕捉部分市场波动，该组合的固定收益回报率达到 4.7%。我们管理的标准信用投资组合（平均评级 BBB）在 2024 年的回报率为 8.9%，显著超越被动管理的债券指数（上述彭博美国国债指数、彭博美国投资级公司债指数）。

2025 年初的市场展望略有改善，但市场情绪受到降息预期持续下降的影响。截至 2025 年 1 月 17 日，联邦基金期货市场仅计入全年不足两次 25 个基点的降息，与2024 年最后三次 FOMC 会议累计降息 100 个基点的预期相去甚远。尽管当前美国国债的起始收益率更具吸引力——国债指数收益率为3%，基准10年期国债收益率为4.5%——但市场普遍预期全年仅有温和回报，年底收益率的共识预期为4.34%，意味着当前基准国债的“买入并持有”总回报约为 5.6%。

基于我们客户的资产规模和风险偏好，我们一直坚持长期投资和资产配置分散风险的理念。尽管上述10年期国债的5.6% “买入并持有“的总回报率相较于 2023年和2024年S&P 500 指数23-24%的涨幅较低，但考虑到在可预见的未来不太可能加息，我们认为当前高收益率使债券在2025年和2026年成为对冲股市风险和管理流动性需求的重要工具。

根据摩根士丹利对 200 年回报数据的分析，60/40 组合（60% 投资于美国股票，40% 投资于美国政府债券）在这 200 年中有 12 年出现亏损，其中包括 2022 年。而在其余 188 年中，债券在 82% 的时间里要么提升了整体回报，要么在股市下跌时起到了分散风险的作用。60/40 组合在 2022 年亏损的主要原因是通胀环境导致股票和债券的相关性上升。根据国际清算银行（BIS）的研究，通胀改变了这种相关性，因为市场预期货币政策将对经济数据做出反应，导致股票和债券对加息周期作出相同的负面反应。因此，上一次股票-债券相关性为正的时期是在 1990 年代初期，当时 CPI 通胀率从 1.1% 上升到1990 年6.3%的高点。相反，在没有高通胀的情况下，经济增长超预期——如 2023 年和 2024 年的 GDP 分别增长 2.9% 和 2.8%——通常不会对股票-债券相关性产生显著影响。

因此，2025 年初的关键问题在于，当前的通胀水平是否足够低，使得股票-债券的负相关性能够恢复并持续？如果是，那么通过债券投资来分散股票市场的风险将具备更大的风险回报优势。目前，通胀指标——CPI（2.9%）、PCE（2.8%）和 PPI（2.8%）——仍然高于美联储的目标水平，但整体趋势稳定，大多数预测显示未来通胀下降速度将非常缓慢。因此，央行的政策反应应当是中性或略微宽松，这将支持股票-债券相关性的继续下降并正常化。其他研究也得出结论认为，过去几年通胀的急剧上升导致股票-债券相关性上升，而随后的通胀回落（尽管有所滞后）也将促使相关性恢复正常。

我们的固定收益投资组合长期以来一直以美元和投资级信用债券为主，并在过去两年跑赢了彭博美国综合债券指数和美国国债指数，得益于市场的“风险偏好”环境。然而，随着信用利差接近历史最低水平，主要政策的不确定性上升，以及股市在 2025 年初再次创下新高，市场的风险偏好可能逐步降温。因此，我们在年初将政府债券的配置比例提高至 18%，并计划在第一季度末进一步提高至 30%。目前，美国国债仍然是政府债券投资的最大组成部分，但我们也看好英国和新西兰的政府债券。这两个国家的经济增长疲弱，但利率仍相对较高，一旦各自央行对通胀下降进程感到满意，便有可能加速降息，从而带来投资机会。

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