本文聚焦城投债在资金面收紧背景下的交易特征，以及2.2%以上城投债的规模和分布变化。文章指出，在资金变紧后，城投债成交向2%-2.2%区间聚集，短久期城投债调整幅度较大。同时，文章详细分析了当下布局短久期城投债的良机。
自2025年1月10日以来，资金面迅速收紧，导致城投债低收益成交大幅减少，成交向2%-2.2%区间聚集。极紧的资金面影响着城投债交易定价，1年以内成交均值一度高于1年以上，出现倒挂。
随着资金变紧后交易中枢抬升，2.2%+城投债规模在短短十几个交易日内激增超4万亿元。其中，短期限的占比明显提升。
当下正是做陡曲线，布局短久期城投债的良机。由于短端经历大幅调整后，城投债收益率曲线已变得极为平坦，短久期城投债具有防御属性，且目前信用利差处于较高历史分位数，未来压缩概率较大。
文章提到了财政收入大幅下滑、城投政策收紧以及负面事件超预期等风险，需要警惕。
![]()
2025年1月10日以来，资金面迅速收紧，城投债低收益的成交大幅减少，成交向2%-2.2%区间聚集。极紧的资金面影响着城投债交易定价，1年以内成交均值一度高于1年以上，出现倒挂。与此同时，2%以上城投债成交中短久期的占比明显提升，超过一半。从结构上看，资质好的主体和个券在2%以上的短债成交中占比更高，浙江、广东和福建等2%以上短债成交占比增加较多。不过资金变紧暂未对城投债一级发行形成冲击，新发利率持续下降，挖掘收益的重点还得在存量债中进行。
随着资金变紧后交易中枢抬升，2.2%+城投债规模11个交易日激增超4万亿元，其中短期限的占比明显提升。截至2025年1月27日，约6.69万亿元城投债收益率在2.2%以上。其中，行权剩余期限在半年以内的规模为1.45万亿元，较1月9日增加1.09万亿元，0.5-1年的规模为8305亿元，增加3789亿元。而3年以上的城投债规模增加比较有限，不到2000亿元。与此同时，收益率重回2.2%以上的城投短债以好资质为主，隐含评级AA-个券占比由65%大幅下降35.5pct至29.5%，且发债大省增加的规模更大。
在短端经历大幅调整后，城投债收益率曲线已变得极为平坦。我们认为当下正是做陡曲线，布局短久期城投债的良机。首先，由于2月资金缺口下降，资金面将边际改善，这将为短端城投债的修复打开空间。其次，如果债市震荡或者调整，短久期天然具有防御属性，叠加当前票息不低，积极布局属于多种假设条件下的占优策略。最后，目前短端城投债信用利差处于较高历史分位数，未来压缩概率较大。截至2025年1月27日，1年隐含评级AAA和AA+城投债信用利差分别为38bp和45bp，处于58%和52%的较高历史分位数，AA和AA(2)也在30%以上。
从量的角度，当前2.2%以上城投短债的选择面也较宽，不同区域、隐含评级和行政层级可以供各种风险偏好的机构挑选。更进一步到主体层面，我们筛选出1年以内短债收益率较高且已“倒挂”的主体，有更大概率可以享受曲线修复的红利。
风险提示：财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。
2025年初以来，资金面收紧对城投债交易产生了较大影响，短久期城投债调整幅度较大，期间部分品种收益率上行超过30bp。收益率2.2%以上的城投债规模也在11个交易日激增超4万亿元。在资金变紧后，城投债交易有何新特征？2.2%以上城投债大幅增加后最新分布如何？为什么当下是布局短久期城投债的良机？本文将聚焦这三个问题。2025年1月10日以来，资金面迅速收紧。自1月10日起，银行间资金利率快速走高，隔夜和七天加权成本由1.76%和1.79%一度攀升至1月16日的3.94%和4.19%。随后资金面虽然有所转松，但中位数相较2024年12月的1.89%和1.61%仍高出50.9bp和45.5bp。在资金面收紧的背景下，城投债成交向2%-2.2%区间聚集。资金面收紧后，城投债低收益的成交迅速减少，而高收益成交的中枢变化不大。从经纪商数据来看，城投债成交的25%分位数由年初最低时的1.81%抬升20bp至1月27日的2%，而75%分位数先升后降，目前和年初变化不大，在2.2%左右。城投债整体成交中枢由年初低点1.98%提升至2.1%，主流成交区间变成2-2.2%。极紧的资金面影响着城投债交易定价，1年以内成交均值一度高于1年以上，出现倒挂。以2025年1月10日-24日的交易数据来看，1年以上城投债的成交收益率中枢由10日的2.16%小幅下行4bp至24日的2.12%，而短债（指行权剩余期限在1年以内，下同）却由2.01%抬升36bp至2.37%。与此同时，2%以上城投债成交中短久期的占比明显提升。2024年12月，债市整体走牛，30年国债收益率由12月初的2.17%下行25.8bp至月末的1.91%，2%以上的城投债成交占比也一度降至一半以下。不过随着2025年以来短久期城投债成交收益率中枢抬升，2%以上的占比逐渐回升，其中短久期占比也上升至超过一半。从结构上看，资质好的主体和个券在2%以上的短债成交中占比更高。分主体评级来看，AAA主体在资金变紧后占比提升18.6pct。与此同时，省级和市级这类层级相对较高的主体占比也增加更多，分别为7.1pct和3.7pct。对应个券层面，隐含评级AAA、AA+和AA的占比分别提升3.4pct、9.3pct和7.9pct。浙江、广东、上海和福建2%以上短债成交占比增加较多。在资金变紧之后，江苏、山东、河南、湖北、江西五省2%以上短债成交占比接近全国的一半。从占比变化来看，浙江、广东、上海和福建等沿海经济大省增加较多，分别达到2.3、1.6、1和1个百分点，而湖北和河南占比下降较多，超过2个百分点。资金变紧暂未对城投债一级发行形成冲击，新发利率持续下降，因此挖掘收益的重点还得在存量债中进行。
2025年以来截至1月27日，1年以内城投债平均发行利率为1.97%，与2024年12月基本持平，而3-5年和5年以上的下行幅度较大，达到14和13bp。同时，城投债中长发行期限占比依然较高，3-5年占比达到38%，较12月提升11个百分点。随着资金变紧后交易中枢抬升，2.2%+城投债存量规模11个交易日激增超4万亿元。2024年12月债市走牛，收益率在2.2%以上的城投债规模也大幅减少，由2024年12月初的8万亿元下降至2025年1月9日的4万亿元左右。不过随着资金面收紧，在1月10日至24日这11个交易日内，收益率在2.2%以上的城投债规模激增4.1万亿元。在这些增量之中，短期限的占比明显提升。在化债的大背景下，城投债短期内的信用风险很低，不少机构都采取短久期下沉策略，因此在资金变紧以前，短久期城投债的收益率大多处于较低水平。以2024年12月为例，收益率在2.2%以上的城投债中短期限占比多在20%以下。不过1月10日之后这一占比迅速抬升，截至1月24日占比提高了约20个百分点至40.5%。
1月27日资金面转松，城投债收益率下行，相应的收益率2.2%以上城投债规模下降至6.69万亿元，其中行权剩余期限在半年以内的规模为1.45万亿元，较1月9日增加1.09万亿元，0.5-1年的规模为8305亿元，增加3789亿元。而3年以上的城投债规模增加比较有限，不到2000亿元。收益率重回2.2%以上的城投短债以好资质为主。对比2025年1月27日和9日的结构，隐含评级AA-个券占比由65%大幅下降35.5pct至29.5%。区县级主体的占比也下降6.6pct至36.1%，取而代之的是省级和市级主体占比增加2.2pct、5.7pct。主体评级AA城投占比亦下降11.5pct，AAA和AA+城投占比则分别上升1.9pct和11pct。从区域上看，发债大省增加的规模更大。江苏此前2.2%+的城投短债规模相对较少，1月9日仅556亿元，但在资金变紧之后增加至3474亿元，规模排在各省首位。山东之前本就是收益率稍高的省份，在增加近1500亿元后，2.2%+城投短债的规模为2948亿元。此外，规模增加超千亿元的省份还有河南、重庆、湖北和江西。上述六个省份2.2%+短债规模合计超1.2万亿元，超过全国的一半。在短端经历资金面收紧大幅调整后，城投债收益率曲线已变得极为平坦。截至2025年1月27日，半年以内城投债的估值为2.25%，较1月9日上行26.9bp，而0.5-1年和1-3年平均估值则分别上行18.2bp和11.7bp至2.21%附近，都低于半年以内。5年以上调整幅度较小，仅上行2.1bp，收益率和半年以内的已基本持平，城投债收益率曲线变得极为平坦。我们认为当下正是做陡曲线，布局短久期城投债的良机。首先，极度平坦的城投债收益率曲线并非常态，其修复将为短端下行打开空间。我们在报告《短端为矛，长端为盾》中提到，由于2月资金缺口下降，资金面将边际改善，这将为短端城投债的修复打开空间。与此同时，央行多次指出要保持“正常向上倾斜的收益率曲线”，我们认为城投债曲线进一步平坦化甚至发生“倒挂”的概率较低。在2023年化债以来的债牛中，短端城投债和30年国债“倒挂”并不常见，事后来看都是配置良机。2023年7月“一揽子化债方案”实施以来，城投债短期信用风险极大缓解，短端收益率也快速下行，绝大部分时间都低于30年国债，例如1年AA城投债和30年国债收益率差值的中枢水平在-10bp左右。这一差值除了最近，只有两次高过5bp。一次是在2023年末，当时资金面也出现了较紧的情况，导致短端收益率上行幅度较大。另一次发生在2024年10月，9月召开的政治局会议大超市场预期，导致调整。事后来看，这两次“倒挂”均为配置的良机，此后短端城投债收益率都大幅下行。最近这次倒挂是从2025年1月14日开始，只持续了5个交易日，1月21日之后伴随着城投债短端收益率下行不再倒挂。其次，如果债市震荡或者调整，短久期天然具有防御属性，叠加当前票息不低，积极布局属于占优策略。我们对收益率曲线变化作出六种情形假设，大致对应曲线不变，曲线短端修复长端震荡、曲线整体小幅上移三种情形，假设持有期为3个月，以测算持有期收益率。结果显示，若债市震荡，曲线整体保持不变，1年隐含评级AA(2)或AA-城投债与5年及以上AAA或AA+高等级的持有期收益相差不多。若资金面缓和，曲线短端下行，即1-2年下行10-20bp，长端持平，1年隐含评级AA(2)或AA-城投债持有期收益要高出5-30bp左右。若债市开启调整，曲线整体上移，2年内城投债由于久期短，资本损失较小，持有期收益仍为正，但高等级7年及以上调整10bp就会亏损。最后，目前短端城投债信用利差处于较高历史分位数，未来压缩概率较大。截至2025年1月27日，1年隐含评级AAA和AA+城投债信用利差分别为38bp和45bp，处于58%和52%的较高历史分位数，AA和AA(2)也在30%以上。而1月9日，各等级1年信用利差历史分为数均在30%以下。并且从结构上看，资质好的主体和个券在资金变紧后收益率也上行不少，利差压缩空间也更大。分隐含评级来看，AAA个券上行20.2bp，比AA-个券多上行约5.5bp。此外，省级和市级城投、AAA主体评级城投也上行超过20bp。从量的角度，当前2.2%以上城投短债的选择面也较宽，不同区域、隐含评级和行政层级可以供各种风险偏好的机构挑选。截至2025年1月27日，2.2%+ 1年以内城投短债规模约2.28万亿元，其中江苏、山东、重庆、河南、湖北、四川、湖南、江西、陕西均超过千亿元。分隐含评级来看，AA(2)和AA-规模较大，分别为14288、6735亿元。从行政层级来看，省级这种高层级主体的存量规模也超过700亿元，而市级就更多，达到7768亿元。更进一步到主体层面，我们筛选出1年以内短债收益率较高且已“倒挂”的主体，有更大概率可以享受曲线修复的红利。具体来看，我们筛选出隐含评级AA(2)及以上，1年以内存量公募债在10亿元以上，1年以内平均收益率在2.2%以上，且1-2年相比1年以内平均收益率的斜率为负，即出现倒挂的城投，供投资者参考。城投解惑系列：
之一：化债元年，800+区县经济财政债务有何新特征？
之二：化债以来，城投再投资风险已成主要矛盾
之三：化债“再加速”，弱区域城投债怎么看？
之四：境外债迎到期高峰，城投点心债值得关注
之五：从2000+城投非标数据，看化债进展
之六：多地提示债务违约风险，怎么看？
之七：城投退名单大幕拉开，怎么看？
之八：新一轮地方债置换，城投债的机会与风险
财政收入大幅下滑：若区域财政收入大幅下滑，城投偿债压力将上升。城投政策收紧：若城投政策超预期收紧，再融资压力将上升。
负面事件超预期：若城投非标违约、商票逾期等负面事件超预期增多，城投债借新还旧压力将上升。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：曾禹童
分析师执业编号：S1120124040012
证券研究报告：《短久期城投债，配置正当时——城投解惑系列之十》
报告发布日期：2025年2月6日
![]()
请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：
重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。
法律声明
本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
