盘点9位公募老将的主动投资“生存王道”

在A股历史上，往往5～7年就是一轮完整的牛熊周期。

2019、2020年的核心资产牛市后，近些年低迷的市场环境，并没有为基金经理提供特别有效的贝塔。

随着超额收益的获取越发困难，被动投资越来越在市场中占据主导地位，主动投资在2024年迎来了一个“悲观”的质疑：主动投资还有生命力吗？

得说，答案是确定的。

在2024年的年度盘点中，我们其实看到了很多基金经理仍在微观处积极有所为，尤其是一些我们长期关注的老将也带来了惊喜。

当然，从业多年近三年才崭露头角的“中生代”选手，业绩也很耐看。

霍华德·马克斯在2022年一次备忘录上曾经写道，

在霍华德看来，当投资者可以重复做到以下部分或全部事情时，便会实现不对称性：

• 在市场上涨时赚的钱多于在市场下跌时亏的钱；

• 持有获利盘多于亏损盘；

• 在获利盘所得盈利多于在亏损盘所造成损失；

• 当其进取性或防御性偏好被证明是及时得当之时，表现良好，但反之，亦表现不差；
• 当其行业或策略受到青睐时，表现良好，但反之，亦表现不差；

• 构建投资组合，以便大多数突发事件对组合的影响都是正面的。

“不对称性只能由相对少数具备卓越技能和洞察力的人来展现。关键之处即为识别他们。”这句话是霍华德·马克斯数十年投资的肺腑之言，也是我们持续观察基金经理的标尺。

我们在几位公募老将身上，找到了一些注脚。

比如已经很满足聪投TOP30标准的国富赵晓东、大成徐彦、工银瑞信杨鑫鑫、金元顺安缪玮彬。

注：徐彦2018年9月11日卸任，2010年回归大成后重新执掌。卸任期间由侯春燕管理2018、2019年收益分别为-26.89%、35.58%。

赵晓东所管理的国富中小盘，在“双十”基金经理近10年（截至2024年12月31日）的业绩排行中位列前10。

徐彦和杨鑫鑫都是投资管理年限超过10年的市场老将，但因工作变动，并未有连续管理超过10年的基金产品。而分阶段来看，其代表产品任职回报排名，均位于同类产品前10%。

缪伟彬投资管理年限尚不足10年，但唯一在管产品业绩抗打，截至2025年2月11日，任职年化回报达到23.73%，位于同类产品前1%。

四人近三年最大回撤均不超过30%。

徐彦、赵晓东任期内最大回撤分别达到-38.15%、-45.43%。但从时间区间来看，2015年下半年市场大幅急速下调，两人的最大回撤处于当时公募基金回撤水平的前三分之一，均用时两年多修复最大回撤。

查看杨鑫鑫同期在华安时在管产品，最大回撤-34.21%，用时近两年修复最大回撤。

以下是详细分析：

• 非典型“深度价值”的赵晓东

1995年大学毕业后的赵晓东，并未直接进入资管行业，而是在淄博矿业集团担任项目经理，后又在卖方担任研究员。

2005年正式进入公募基金行业，加入国海富兰克林基金，在研究员期间覆盖了煤炭、机械、汽车等行业的研究，至今已有21年证券从业经验，14年公募基金管理经验。

据Choice数据统计，赵晓东目前在管基金七只，总规模153.82亿元。

其代表产品国富中小盘成立于2010年11月23日，赵晓东自基金成立之日起开始管理。

截至2月11日，任职总回报339.28%，较基准超额收益313.12%，年化回报10.96%，Choice同类回报排名第一。

在2015年-2022年，连续八年跑赢沪深300，整体呈现熊市抗跌，牛市不掉队的特征。

简单总结赵晓东的投资策略与框架，坚持价值投资的基本理念，即买股票是买公司，强调对企业基本面的深度研究，以安全边际为核心自下而上精选标的。

其“五维选股法”的核心逻辑是：安全边际+一定的成长。展开说就是，“短期看估值、中期看竞争力、长期看管理人的角度来衡量可投标的，保证在持股期存在安全边际”。

从具体持仓来看，除了少数龙头白马股外，大部分重仓股偏冷门。

行业配置广泛，以国富中小盘为例，据最新披露的四季报，持仓以银行、地产为主，还有家用电器、非白酒、化妆品等消费细分行业。

数据来源Choice 截至2024年12月31日

从调仓来看，增持了常熟银行、格力电器、潍柴动力，减持以房地产和新兴行业为主。

在春节前的一次小范围交流中，赵晓东谈到自己对化妆品龙头珀莱雅、预调鸡尾酒龙头百润股份这类新买入不久的新兴成长行业的逻辑：

但从股价四季度的涨跌来看，反而对基金净值造成了拖累，赵晓东也直言，自己从中收获了教训。

翻阅过往持仓，赵晓东还曾在医药、科技等成长赛道上有所布局。

比如，2012年开始景气度上升的TMT行业，在2015年上半年的牛市中，估值飞速上涨，随后的三季度初，市场泡沫破灭，估值大幅回落，赵晓东在四季度重仓买入大跌后的计算机、软件等标的。

结合言与行，赵晓东并非所谓的“深度价值”基金经理，长期持股不动，他会根据市场变化，对行业进行调整。

在2016、2017年的“吃药喝酒”行情中，赵晓东逐渐减少白酒配置，在2017年大笔加仓银行，当年赵晓东的业绩略显逊色，仅跑赢沪深300不到三个点，但在随后的2018年中，银行股为赵晓东提供了“安全垫”。

• 带有价值投资底色“百花齐放”的徐彦

提起大成徐彦，最为出圈的还是那篇季报：

徐彦的公募基金从业经历都在大成，但具体分成两个阶段：2007年7月加入大成基金，2018年9月历任转战私正心谷，2019年8月重回大成基金，2019年12月再度管理公募基金。

据Choice数据统计，徐彦目前在管基金七只，总规模153.82亿元。

其代表产品大成策略回报在第一段任期内，取得153.72%的任职回报，年化回报高达17.2%，2013年到2017年五个完整自然年度，全部正收益。

2020年3月重新接管后，截至2025年2月11日，任职回报96.43%，年化回报14.87%。

长期业绩优秀的同时，徐彦的回撤控制比较好。

用他自己的话来解读自己的回撤控制：

有意思的是，大成策略回报混合A的规模在2018年一季度达到最高38.87亿，徐彦卸任后，基金规模大幅下滑，截至2020年一季度末，徐彦再次接管时，规模仅9.75亿。

虽然过往的优秀业绩很有吸引力，但从当时基金的持仓来看，2019、2020年怎么能没有茅指数？这是很不合群的，被持有人“无视”也很必然。

但在2021年核心资产泡沫破裂，市场宽幅震荡中，徐彦的业绩却一路走高，持有人开始大批涌入，截至2024年底，大成策略回报混合A期末资产净值为35.15亿元。

从徐彦的经历来看，都是在不那么容易赚钱的市场中，开始受到市场关注。

徐彦的业绩具有稳健的收益特征，其投资风格以价值投资为核心，注重企业的内在价值和长期成长潜力。

具体来说，就是基于对社会和时代的理解，以合适的价格买好公司和好团队。

徐彦表示价值投资的方法论很成熟，不需要创新，重要的是理解那些关键点以及那些点的前提条件，并持续运用到投资的实践中。

核心在于：“要知道什么东西你能看得懂，什么东西你看不懂”。

（延伸阅读：《不要经常鼓励持有人长期持有？“当红”老将讲了一堆真心话……》）

从他的持仓来看，也并非传统的“深度价值投资”，而是带有价值投资底色的百花齐放。

行业配置分散，几乎涉及过绝大部分申万一级行业，偏好传统行业，对单一行业的配置不会很高，并且科技行业是他持仓中必不可少的一部分。

但重点在于，严格控制买入价格。

在2024年大涨387%的寒武纪，徐彦是在2022年下半年逆向布局买进大成策略回报的腰部股。

2022年11月30日ChatGPT正式上线，伴随着AI浪潮滚滚而来，2023年寒武纪上涨147.36%，徐彦在2023年上半年有所减持，此后持股不动，截至2024年中报，徐彦仍然持有小仓位的寒武纪。

此外，在2024年涨超150%的小米，徐彦也是2022年下半年提前布局。

这两家典型的公司，让徐彦那句“价值投资不仅是面向过去的，更是面向未来的”更具象了。

在徐彦看来，最伟大的公司肯定符合社会和时代发展的大趋势。在此基础上，再分析行业生态、商业模式、核心竞争力和管理团队等因素。

在聪投过往的几篇机构重仓股的盘点文章中，都或多或少的谈到了徐彦，有意思的是，我们还发现了徐彦的一个小习惯。

不同于部分基金经理的清仓习惯，徐彦总是对于自己长期看好的标的保留那么一点点观察视角，他并不会全部清仓，而是减持到对基金业绩完全忽略不计的仓位。

最有意思的就是对三大运营商的布局，徐彦在2014年三季度就买入了中国联通（A股），随后连续减持，到2015年底仅保留了9股。

重新执掌大成策略回报后，徐彦在2021年下半年买入中国移动AH股，但仓位并不重，持仓市值3435.2万，随后一年内减持中国移动（A股）至极小仓位。

2023年上半年又大幅减持中国移动（H股），但截至2024年一直还有仓位在手。

据最新披露的四季报，徐彦大幅加仓中国移动（A股）至前十大重仓股。而同期同业们都在减持中。

此外，同时回归重仓的还有老面孔康弘药业、华域汽车。

徐彦也少有的直白在报告中谈到自己调仓的逻辑：

• 深度价值与灵活变通相结合的杨鑫鑫

杨鑫鑫是在比较容易赚钱的市场中开启了第二段公募基金生涯，但因为并未持有核心资产，在2019、2020年跑赢沪深300不到5%。直到2022年、2023年受到机构投资的偏爱。

2008年7月杨鑫鑫进入华安基金，2013年6月开始担任华安核心优选的基金经理，2018年加入工银瑞信，2019年2月开始管理工银创新动力。

据Choice数据统计，杨鑫鑫目前在管基金两只，总规模81.98亿元。但早在2023年，他管理的专户规模已经超过公募，加起来大约有200亿。

截至2025年2月11日其代表产品工银创新动力任职回报116.57%，年化回报13.83%，近三年收益13.44%。

杨鑫鑫也坚持价值投资理念，采用“自下而上”精选个股为主的投资方法。

在2023年底的致投资者的一封信中，杨鑫鑫表示自己获取超额收益的方式就是在确定组合适当行业偏离的基础上精选个股。

“适当行业偏离”并非行业轮动，而是根据对行业基本面的判断，在均衡布局多行业的基础上，对行业进行超配和低配的轮动策略。

比如在2023年上半年TMT板块大涨，杨鑫鑫对电子、计算机行业连续两个季度减持，三季度电子行业持续下跌之后，三季度又选择加仓。

从行业配置层面来看，杨鑫鑫的行业分布极其分散，据2024年中报，前三大行业集中度仅为30.19%，单一行业配置比例不超过15%。

杨鑫鑫几乎没有公开的路演交流，2023年5月聪投曾经在一个极小范围的机构交流听过他讲自己的理念，非常的人间清醒，尤其是对于规模的克制心很强。

翻看杨鑫鑫公募定期季报，他都会比较清晰写明自己的行业调整思路，以及简单的业绩归因。

以最新披露的四季报所示，工银创新动力四季度略亏2.19%，杨鑫鑫在季报中分析：

选股层面，杨鑫鑫注重个股性价比，不断寻找低估值、安全边际较高的标的。

其全部持仓在40只股票左右，前十大重仓股集中度在35%左右，持股分散，重仓股占基金净值比最大权重一般不超过6%。

以杨鑫鑫目前在管产品的第一大重仓股邮储银行来看，最早布局在2020年下半年，彼时邮储银行股价一路下行，8月中股价开始反弹，估值也一路上扬，杨鑫鑫在2021年上半年就清仓了。

开始长期持有邮储银行是从2021年四季度开始，大笔加仓在2022年下半年。

据Choice数据统计，彼时的邮储银行PE（TTM）在5倍左右，股价也位于历史底部。杨鑫鑫一直持有至今，期间也会有一些增减操作。

此外，杨鑫鑫在整个投资流程中较为注重组合风险控制的措施，包括控制行业偏离、注重估值与流动性等，截至2024年12月31日，近三年最大回撤-16.93%。

• 善用宏观择时、大类资产配置的缪玮彬

在超过七年的时间维度中，缪玮彬管理的金元顺安元启几乎是各个业绩榜单的TOP5，这过于优秀的业绩很难被忽视。

金元顺安元启也是缪玮彬唯一的在管产品，一度被市场打上“微盘策略”的标签。

自2017年11月14日管理以来，截至2025年2月11日，任职回报368.66%，任职年化回报23.73%，Choice同类产品回报排名第二。

但该基金在2022年初开始连续限购，直到当年8月1日正式进行“闭门谢客”。

固定收益出身的缪玮彬，2016年加入金元顺安基金，擅长宏观择时和大类资产配置策略。

从历史股债资产占比变动来看，缪伟彬在管理金元顺安元启的第二年（2018年）主要是持债过渡，在沪深300大跌25.31%的环境下，取得了6.75%的正收益，位列当年主动权益基金业绩TOP10。

2019年二季度开始大笔增持股票仓位，2020年一季度股票仓位超过80%达到最高点，随后一个季度降仓之后，至今股票仓位维持在70%左右。

债券仓位自2020年二季度以来占基金净值比持续下降，2021年一季度至2023年二季度配置不超过5%，短暂的在2023年三四季度提升配置超10%，2024年以来债券配置又下降至5%以下。

在股票配置层面，缪玮彬坚持执行分散化策略，立足于自下而上的挑选上市公司，没有行业上的明显倾向。

当成长股的估值水平偏低的时候会倾向于提高成长股的配置，若成长股的估值水平偏高，则会提高低估值股票的配置比例。

在小盘股捡了六年的“烟蒂”后，随着新“国九条”发布，市场对垃圾股和概念股炒作的打击立竿见影，缪玮彬也开始“变了”。

从2023年四季度开始，缪玮彬的持仓开始逐渐转向中大盘股，从重仓股来看，新出现了三只市值超百亿的个股。

截至2023年底，缪玮彬实现了15个季度，季季正回报，当年较沪深300取得36.83%的超额收益。

2024年以来，由于过早进行持仓风格，也让缪玮彬在年初的量化巨震中，相比同类产品回撤较小，净值修复也更快。

但缪玮彬投资策略并没有改变，持仓数量依然多且分散，前十大重仓占比在8-10%左右；行业配置亦如此，单一行业最大占比仅10%左右。

虽然其前十大占比非常低，但是从简单的细分行业轮动还是可以看出缪伟彬在宏观视角下，对中观行业的切换有一定功力。

2023年初掀起的人工智能浪潮，科技股进入宽幅震荡，红利资产表现占优。

2023年下半年以来电子、公用事业行业占比提升，房地产链占比下降；2024年上半年提升电子行业占比，减配公用事业。

“924行情”以后，科技股估值更是飘忽不定。

据金元顺安元启最新披露的四季报，该基金前十大重仓股平均市净率始终显著低于行业平均水平，聚焦银行、铁路等低估值行业。

但是截至2024年底，金元顺安元启虽然维持了正收益，但跑输沪深300；年初小微盘股砸下的深坑是影响缪伟彬当年业绩的重要因素之一；此外，大盘股股价弹性较低也是主要原因。

近两年新进入聪投TOP30的有五位基金经理，在入选前都是聪投跟踪多年的基金经理。

过去一年，刘旭、姜诚表现都很亮眼，杜洋、鲍无可、林英睿也都维持了正收益。

拉长时间看，杜洋近七年业绩排在第一，林英睿的长期业绩也不遑多让；近五年刘旭、姜诚、杜洋的业绩平分秋色，近三年鲍无可所有在管产品业绩绝对领先。

尤其是刘旭、姜诚、鲍无可三人的其他在管产品，业绩差别并不大。

但从回撤来看，杜洋、林英睿的回撤较大，其余三人近三年回撤较优。

有意思的是，鲍无可、刘旭、杜洋任期内最大回撤也出在2015年下半年的市场大幅回调中。

鲍无可、刘旭都维持在前三分之一的水平，鲍无可在两年内修复最大回撤，而刘旭仅用时57天修复最大回撤。

杜洋最大回撤超过50%，近五年的时间才修复回撤。

以下是详细分析：

• 2024年加入TOP30刘旭、姜诚、鲍无可依然优秀

刘旭目前在管基金7只，总规模205.65亿，其代表产品大成高鑫（原大成高新技术产业），截至2025年2月11日，任职总回报354.29%、年化回报17.17%。

刘旭一直以来都坚持以“不变”的深度选股应对万变的市场，所谓的“不变”是指风格保持一致性，选择优秀的企业一起成长。

但在如何选择优秀的企业上，刘旭一直在进化，对企业的生意模式有了更深的理解，近年来对于“护城河”“天花板”等概念，越来越少提及；更强调安全边际，要买在“保值期”。

从最新披露的四季报来看，刘旭调整了AH股的配置比例。

主要变动是对三大运营商的调整，减持中移动（A股）、中国联通（H股），大笔加仓中国电信（H股）。

对家电整体进行降仓，格力、海尔均被大幅减持，美的进行了地区切换，减持A股，增持H股。

此外，刘旭还大笔增持了中海油、阿里巴巴。

其他操作不多，根据个股性价比变化进行了适当调整。

姜诚的调仓动作更小，据最新披露的四季报，主要减持了银行、地产，其他调整很小，这也符合他一贯的投资风格。

虽然在2024年银行股是姜诚净值曲线的绝对功臣，但如何选择是基金经理体现差异化的地方。

姜诚在去年多次谈到银行股，抛开短期因素，姜诚看重的是银行稳健经营活得久，长期来看是不错的优质资产，再进一步细化到物有所值，布局就是水到渠成的。

姜诚的身上有很多被贴上的标签，但这些标签更多的是结果，更深入的理解姜诚，要看的是呈现结果背后的过程。

目前姜诚在管基金7只，总规模135.80亿，其代表产品中泰星元，截至2025年2月11日，任职总回报160.48%，年化回报16.71%。

相较而言，据最新披露的四季报，鲍无可的持仓变动不小。其代表产品景顺长城能源基建股票仓位较三季度有所下降，为61.09%。

季报中，他对于看好的行业没有过多着墨，只是提到加仓了海外收入占比较高的公司，减少了部分资源板块的配置。

从景顺长城能源基建的重仓股来看，久立特材、浙江鼎力、盾安环境、华荣股份新进前十大重仓股，取代了川投能源、神火股份、巨星科技和广信股份。

从久立特材披露的2024年半年报来看，其境外营业收入同比增长61.34%。

此外，鲍无可还大笔减持了紫金矿业、迈瑞医疗，家电龙头美的和海尔也均有减持。

其实鲍无可在多次极端行情中，都反复地证明了自己并非一个可以寄予“弹性”的基金经理。

其代表产品景顺长城能源基建，截至2025年2月11日，任职回报386.46%，年化回报16.03%，2019年以来连续六年保持正收益，但细分来看，在2019、2020年市场普涨中，跑输沪深300。

在去年“924”行情中，鲍无可也几乎完全踏空了这波行情。

毕竟不能期待一个只有五成仓位守着资源煤炭的基金有寒武纪的弹性，这样的表现在意料之中。

但从后视镜看，并非在大部分投资者的意料之中，源于持有人的大幅赎回，鲍无可在管规模从2024年二季度271.86亿的最高点，截至2024年季度末，规模下降至为177.83亿，锐减近100亿。

当然，姜诚、刘旭也在2024年四季迎来了赎回潮，在业绩增长不错的情况下，规模缩水十几亿。

得说，这两人的基金弹性是要好于鲍无可的，牛市中能跟上市场，是赎回较少的主要原因。

• 依然“坚守”与“等风来”的杜洋、林英睿

杜洋近两年陆续卸任了四只基金，工银新能源汽车、工银稳健成长、工银战略新兴产业、工银创业板两年定开；并在2024年12月，增聘为工银产业升级股票的基金经理。

对杜洋来说，近两年是一个“集中精力”的过程。

翻看杜洋过往独立管理的产品，不难发现在管产品之间的风格差异较大，比如侧重新能源、医药、互联网……。

目前杜洋独自在管基金持仓是以金融、地产为主，这是杜洋在2020年底到2021年之间做的一次不错的行业轮动及风格切换，在核心资产大跌的2021年保住了成果。

据Choice数据统计，杜洋目前在管基金五只，总规模114.17亿元，其代表产品工银战略转型自2015年2月16日管理至今，在经历几轮熊市大跌后，无论短期还是长期业绩都依旧可圈可点，任职总回报240.30%，任职年化回报13.03%。

工银战略转型在2019年到2020年上半年也曾有过一次漂亮的行业轮动，当时“收割”了一波新能源行情，净值上涨超100%。‍‍‍‍‍

这离不开杜洋自上而下与自下而上相结合的投资视角，他对于自上而下视角的理解在于“控制风险”，而不是“追求收益”。

即通过观测宏观数据来判断市场的大致风格、目前处于怎样的状态，与组合的状态相匹配，搞清楚二者之间暴露的风险大不大，自己是否可以接受，然后再进行下一步的行业调整，目的在于不让组合的状态出现逆风。

自下而上的选股是杜洋超额收益的最主要来源，依靠寻找相对合理的估值去赚企业业绩的钱。

在过去一次和杜洋一对一的交流中，最大的感受是杜洋对自己有清晰的认知，也因此在多基金经理管理中的产品中，对自己能力圈以外的领域有更开放的心态。

从2024年四季度调仓来看，整体变化不大，做了一些个股平衡调整。

对比两只产品来看，工银战略转型“金融、地产”的风格更极致一些，据Choice数据统计，2024年四季度重仓行业配置中，城商行Ⅱ占基金净值比19.99%；房地产开发占基金净值比25.10%。

而工银战略远见四季报重仓行业配置中，城商行Ⅱ占基金净值比19.05%；房地产开发占基金净值比12.78%，此外，还有电池占基金净值比9.64%，化学制药、白酒Ⅱ也对基金净值有所拖累。

坚持困境反转和逆向投资的林英睿在2024年依然坚守航空股。

据Choice数据统计，林英睿目前在管基金九只，总规模98.88亿元，其代表产品广发睿毅领先任职总回报132.48%，任职年化回报12.48%。

但其在管产品的股票仓位较2023年有所下降，持股集中度也在大幅降低。

从最新披露的四季报来看，广发多策略前十大重仓股占基金净值比从2023年底的83.12%下降至60.82%以下；广发睿毅领先的前十大重仓股占基金净值比仅59.24%。

从调仓动作来看，林英睿保留了航空股的仓位以及小金属贵研铂业，对其他行业无差别降仓，截至2024年底其在管的基金前十大重仓股的末两三位，占基金净值比均不到0.5%。

这波持续的降仓也是林英睿去年业绩欠佳的主要原因之一，尤其是在三季度还减持了重仓押注的部分航空股，并没有完全吃到“924”行情的红利。

对比2024年申万航空机场指数上涨14.56%，林英睿显著跑输行业指数。

不过据中国民航局消息，2024年民航全行业同比减亏206亿元，总体实现扭亏为盈，伴随着航空公司的业绩改善，2025年的航空股可以期待下。

用林英睿自己的话来说“将继续保持审慎乐观的态度，怀着一颗敏感而又坚定的心，去感受市场的脉动，耐心等待市场价值的真正回归，以实现长期稳健的投资回报。”

一路复盘下来，我们看到了很多主动权益的基金经理在主动与时代同频，在调整自己的状态。

主动权益依然有着蓬勃的生命力。

只是，要取得长期可持续的超额收益，在指数化投资的大趋势下变得更复杂，更难。

对于基金经理而言，在未来的投资生涯中，对能力、心性和定力的要求更高。

聪投始终认为“投资是一辈子的事儿”，投资者需要的是长期可持续、可复制、可积累的业绩。

这也是聪投多年来还在持续跟踪、研究、复盘这些优秀投资人的动力。

也因此，在近些年格外煎熬的市场中，能够保持动作不变形，还在努力与时俱进的基金经理，拉长时间看还是有一定赚钱效益的，我们认为值得给予耐心。

对于在近几年有不错业绩表现的基金经理，更需要仔细拆解，不能仅看结果，重点在于结果背后的逻辑是否与其投资策略相匹配。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——