中信建投：两新政策梳理、效果评估及2025年政策展望

文｜胡玉玮 周之瀚

2024年，我国积极部署并推进“两新”政策，即大规模设备更新和消费品以旧换新，有力刺激了我国在投资与消费两方面的内需潜力，为稳定经济增长、推动高质量发展注入强劲动力。

在政策布局方面，其全面涵盖了建筑、工业、文旅、交通、家居等众多行业领域，致力于从多维度推动经济结构优化与升级。财政资金支持力度强大，通过超长期特别国债、中央财政资金等多种渠道，为政策的实施提供了坚实保障，并且政策内容不断细化，确保政策有效落地。

从实施效果来看，本文对消费品以旧换新政策效果进行测算：汽车行业的报废更新和置换更新成效显著。新能源车因补贴政策的倾斜，市场渗透率持续提高，备受消费者青睐，补贴金额颇为可观，政策补贴对汽车销售的拉动作用显著，有力推动了汽车行业的发展。家电行业零售额呈现明显提升，以旧换新补贴政策成为销售额增长的重要驱动力，拉动系数最高，同时政策覆盖面逐步扩大，进一步增强了对消费的拉动作用。家居行业市场明显回温，销售额实现增长，补贴政策的效果初步显现，尽管其拉动系数相对较低，但市场发展态势有望保持稳健增长。2024年，消费品以旧换新政策拉动社零总额增长近1.0%。

展望2025年，“两新”政策的中央财政资金规模预计将大幅扩张至8000-10000亿元。汽车、家电、家居、消费电子等领域将显著受益，消费品以旧换新政策有望拉动社零总额增长约2.6%。总体而言，“两新”政策在2024年已取得初步成效，2025年有望持续发力，在推动经济增长、优化产业结构、促进消费升级等方面发挥更为重要的作用，充分释放内需潜能，助力达成“全方位扩大国内需求”的战略愿景。

一、“两新”2024年政策梳理

“两新”政策指大规模设备更新和消费品以旧换新，是我国的重大政策部署。2024年2月，中央财经委员会第四次会议研究了大规模设备更新和消费品以旧换新问题。2024年3月，国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出实施设备更新行动和消费品以旧换新行动，大规模设备更新方面，包括推进重点行业设备更新改造、加快建筑和市政基础设施领域设备更新、支持交通运输设备和老旧农业机械更新、提升教育文旅医疗设备水平；消费品以旧换新方面，包括开展汽车以旧换新、开展家电产品以旧换新、推动家装消费品换新。2024年7月，国家发改委和财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》（以下简称《措施》），是2024年政策层面首次明确对“两新”领域提供特别国债资金支持额度。2024年9月，工业设备、用能设备、环境基础设施、营运船舶、营运货车、新能源公交车、农业机械、老旧电梯等8个领域设备更新实施细则，和汽车、家电、电动自行车、家装厨卫等4个领域消费品以旧换新实施细则已全部印发实施。

大规模设备更新方面，国家发展改革委牵头安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金，用于优化设备更新项目支持方式并落实包括老旧营运船舶报废更新；直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，用于落实包括支持老旧营运货车报废更新、提高农业机械报废更新补贴标准、提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准在内的设备更新及其他支持政策。此外，财政部通过原有渠道安排275亿元中央财政资金，落实包括提高设备更新贷款财政贴息比例在内的设备更新及其他支持政策。

消费品以旧换新方面，2024年政策力度较大的主要是汽车、家电、家居领域。《措施》提出，直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，用于落实支持老旧营运货车报废更新、提高农业机械报废更新补贴标准、提高新能源公交车及动力电池报废更新补贴标准、支持地方提升消费品以旧换新能力、提高汽车报废更新补贴标准、支持家电产品以旧换新。支持资金按照总体9:1的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%。各省级财政根据中央资金分配情况按比例安排配套资金。资金额度超出部分由该地区通过地方资金支持；截至2024年12月31日未用完的中央下达资金额度收回中央。

二、大规模设备更新政策效果

2024年，我国大规模设备更新政策成效斐然，为国民经济各关键领域注入强劲动力，也为2025年相关政策的接续推进奠定坚实基础。

在政策实施与资金投入方面，2024年7月，国家发改委统筹安排1500亿元超长期特别国债资金加力支持重点领域设备更新。2024年9月24日，国家发改委举行专题新闻发布会，介绍设备更新行动进展成效和典型做法，其中提到，陆续出台工业设备、用能设备、环境基础设施、营运船舶、营运货车、新能源公交车、农业机械、老旧电梯等领域设备更新实施细则以及配套政策。

从投资增长数据反馈来看，大规模设备更新的成效立竿见影。随着“两新”工作扎实开展，2024年下半年我国设备购置投资出现较快增长。根据国家统计局公布的数据，1-11月份，设备工器具购置投资同比增长15.8%，增速比全部投资高出12.5个百分点；设备工器具购置投资对全部投资增长的贡献率为65.3%，比1-10月份提高2.0个百分点。以可观测的挖掘机产销量数据为例，2024年1-11月，全国挖掘机累计销售181762台，比2023年同期增长约2%；其中国内销量91231台，同比增长10.8%。医疗领域的设备更新政策亦有良好效果，改善近三年来颓势。2024年我国医疗器械招投标整体市场规模呈先降后升趋势，12月同比增长37%。根据中国物流与采购联合会医疗器械供应链分会发布的数据，预计2024年我国医疗器械工业市场规模将超过1.2万亿元，同比增长约2.2%。在交通、农业设备领域，2024年1-8月，城市公交车电气化替代、老旧营运货车更新、老旧营运船舶更新数量大幅增长；全国报废汽车回收量为421万辆，同比增长42.4%，已达到2023年全年报废量的90%以上。老旧农机报废更新深入推进，拉动1-8月农林牧渔业投资同比增长5.2%。

2025年1月8日，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍加力扩围实施“两新”政策有关情况。会上国家发展改革委副主任赵辰昕提到，在“两新”政策综合拉动下，2024年仅超长期特别国债资金支持的4600多个设备更新项目中，工业、用能、能源电力、交通运输等设备更新量就超过了200万台（套），我们初步估算，在“两新”政策综合带动下，全国重点领域设备更新总量可达2000万台（套）以上，有力拉动了相关领域设备工器具的投资。

三、消费品以旧换新政策效果

由于消费品以旧换新的各项补贴政策到9月才算作是正式落地，所以评估消费品以旧换新政策成效主要聚焦于9月及之后的数据。我们可以基于社会消费品零售总额的各个分项对消费品以旧换新政策效果作出评估。根据2024年7月24日国家发展改革委、财政部印发的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，消费品以旧换新政策涉及的具体产品种类主要包括汽车、家电、家居、电动自行车等，这些产品所对应的社零分项包括汽车类、家用电器和音响器材类、文化办公用品类、体育娱乐用品类（电脑学习机）、家具类、建筑及装潢材料类以及日用品类。总的来看，9月以来消费品以旧换新政策见效迅速，特别是政策力度较大的汽车、家电、家居行业，所对应的限额以上单位商品零售额增速均有明显提高。本文分析消费品以旧换新政策效果主要聚焦于汽车、家电、家居这三个行业，其他行业如电动自行车，鉴于其补贴金额及拉动销售额规模相对较小，所以暂不纳入本文的分析范畴之中。

从社零数据能够看出，消费品以旧换新政策显著地拉动了汽车、家电、家居行业的商品销售额增长。基于各社零分项商品零售额的双重差分增量，可以对消费品以旧换新政策实际落地所拉动的商品销售额额外增量做出估计。具体计算逻辑为：

为方便各社零分项商品之间的比较，可将上述指标做标准化处理，考虑到消费品以旧换新实际效果主要体现在9-12月，所以将月均额外增量乘以4放大至全年额外增量，再除以2023年的，即：

若将2022年与2023年的均值作为双重差分计算中的基准，可以发现，对比各社零分项商品零售额的全年额外增量占比，家用电器和音像器材类（11.1%）、文化办公用品类（4.5%）、家具类（3.5%）、汽车类（3.4%）、体育娱乐用品类（2.8%）、建筑及装潢材料类（1.1%）均显著高出社会消费品零售总额（0.5%）及其他各社零分项，这充分展现出消费品以旧换新政策显著地拉动了汽车、家电、家居行业的商品销售额增长。

评估以旧换新政策对当期消费的拉动效果，关键就是看政策撬动的额外新增消费有多少。举例来说，假设当年的家电商品零售额原本应该是1000亿元，在消费品以旧换新政策落地后，对家电产品有20%的补贴比例。第一种情况是，当年的家电商品零售额仍为1000亿元，补贴金额为200亿元，这说明财政补贴只是将居民本就会支出的200亿元转由政府承担，未能刺激新增消费，拉动效果近乎为零。第二种情况是，当年的家电商品零售额增长至为1500亿元，补贴金额为300亿元，额外新增的500亿家电商品零售额就体现出消费品以旧换新政策对当期消费的拉动作用，意味着300亿财政支出撬动出500亿新增消费，此时家电的以旧换新拉动系数为500/300=1.67。总而言之，本文定义：某行业的以旧换新拉动系数=因补贴政策落地而拉动行业商品零售额的额外增量/对某行业的补贴金额。后文将以此来计算以旧换新拉动系数，并据此来评估消费品以旧换新政策中的财政补贴乘数效应。

（一）汽车行业

1、汽车行业表现与政策拉动销量

汽车是消费品以旧换新政策实施的重点领域，包括报废更新和置换更新两类。根据乘联会数据显示，2024年11月，国内乘用车零售242.3万辆，同比增长16.5%，增速较10月加快5.2个百分点。国内新能源乘用车零售126.8万辆，同比增长50.5%，渗透率达52.3%。据国家统计局数据，11月，汽车类商品零售额同比增长6.6%，拉动社会消费品零售总额增速加快0.5个百分点。商务部数据显示，截至12月9日，全国汽车以旧换新合计突破500万辆，其中，报废更新超244万辆，置换更新超259万辆。截至12月19日24时，全国汽车报废更新近270万辆，汽车置换更新超310万辆。在今年1月8日的国新办“两新”政策发布会上，商务部更新了数据，2024年汽车报废更新超过290万辆，置换更新超过370万辆，带动汽车销售额9200多亿元。

2024年前半年汽车行业零售额下降幅度较大，但消费品以旧换新政策补贴实际落地后，市场有所回温。以2023年为基准，2024年的消费品以旧换新政策约拉动汽车零售额月均增长11.3%。

汽车以旧换新政策对汽车销量起到了显著的拉动作用，2024年汽车以旧换新数量超过660万辆，其中报废更新超过290万辆，置换更新超过370万辆。根据商务部数据显示，截至11月18日，全国汽车报废更新和置换更新补贴申请均突破200万份，合计超过400万份；截至12月19日，全国汽车报废更新近270万辆，置换更新超310万辆。1个月时间内，报废更新申请增加约70万辆、置换更新申请增加约110万辆。2025年1月8日，商务部市场运行和消费促进司司长李刚在国务院政策例行吹风会上表示，全年汽车报废更新超过290万辆，置换更新超过370万辆。根据上述数据测算，汽车报废更新和置换更新的日均增量分别为2.1万辆、4.0万辆。

使用前文所述的双重差分法来测算政策拉动2024年商品零售额额外增量。结合国家统计局公布的每年3-11月限额以上汽车类商品零售额数据，可得出2024年政策公布后，9-11月相比于3-8月，月均限额以上单位汽车零售额增加了约662.4亿元。与2023、2022年均值相比，月均限额以上单位汽车零售额增加了约414.5亿元。因此我们推算，2024年消费品以旧换新政策拉动限额以上单位汽车商品零售额全年额外增量约为1658.1亿元，相当于拉动2024年汽车限额以上单位零售额增速提升了3.4%。此外，根据乘联分会秘书长崔东树在12月13日发文《中央经济工作会议促进汽车消费可持续增长》中表示，2024年以旧换新政策估计能拉动车市增量在150万台以上，带来2400亿的销售额增长。

2、补贴金额与政策拉动系数

补贴政策对新能源车和燃油车采取了差异化鼓励措施。在汽车报废更新方面，根据商务部等7部门于2024年8月16日发布的《关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》，对符合《汽车以旧换新补贴实施细则》规定、报废旧车并购买新车的个人消费者，补贴标准由购买新能源乘用车补1万元、购买燃油乘用车补7000元，分别提高到2万元和1.5万元，对2024年4月24日至2025年1月10日前提交的符合条件的补贴申请，均按此标准予以补贴。政策补贴向新能源车倾斜更多，新能源车相较于燃油车享有额外的5000元补贴优势。在汽车置换更新方面，补贴由各地自行决定。从实际情况来看，各地政策对新能源汽车的置换更新补贴金额亦高于燃油车，总体来看差额以1000元-5000元不等，如上海市置换买纯电动车补贴15000元，燃油车补贴12000元。据乘联会统计，差额大多集中在3000元左右。因此，补贴政策进一步加速了新能源车的市场渗透率。根据乘联会《2024年11月份全国乘用车市场分析》，政策出台后，8-11月我国新能源渗透率均高于52%。2025年1月8日，国务院政策例行吹风会介绍了加力扩围实施“两新”政策有关情况，会上商务部市场运行和消费促进司司长李刚表示，2024年全年的汽车以旧换新中，换购新能源车的比例超过60%。如果按照2024年全年汽车报废更新290万辆、置换更新370万辆、新能源车占比60%来计算，消费品以旧换新政策对于汽车行业的补贴总金额或在1033亿元左右。

综合计算可得，消费品以旧换新政策对汽车销售的拉动系数约为政策拉动汽车销售额额外增长/政策补贴额=2400亿元/1033亿元=2.32倍。这一系数说明，平均而言，央地合计财政补贴资金在汽车行业中每投入1元，能够带来2.32元的汽车零售额额外增长，由此可见消费品以旧换新政策在汽车行业所产生的财政补贴乘数效应颇为可观，这或许有以下几点原因：一是政策强力推动。为促进汽车产业发展、稳定经济大盘，本轮消费品以旧换新政策将汽车以旧换新作为重点方向，从资金、宣传等多方面给予大力支持。各地纷纷出台细则，简化补贴申领流程，如线上一站式办理，让消费者能便捷享受政策红利，极大提升了消费者参与积极性，促使更多潜在购车需求转化为实际消费。二是消费升级与政策导向协同联动。居民生活水平提升促使汽车消费升级需求迫切，老旧车型与新车在性能、智能化等多方面存在显著差距，自动驾驶、新能源等新技术吸引消费者换车。同时，政策向新能源车倾斜契合市场需求，随着新能源车技术短板补齐，续航、充电改善，消费者换购意愿大幅提升，补贴顺势刺激需求，两者协同推高市场热度。三是车企促销联动。车企抓住政策机遇，配合补贴推出高额置换优惠、低息贷款、终身质保等配套方案，与政策形成叠加优惠，增强产品价格竞争力，拉动销售显著增多。四是二手车市场协同。成熟的二手车评估、交易体系为汽车以旧换新提供有力支撑，消费者置换旧车能快速获得合理估值变现，降低新车购置资金压力。综上所述，本轮消费品以旧换新政策对汽车消费的拉动系数较高，对汽车消费起到较为显著的提振作用。

（二）家电行业

1、家电行业表现与政策拉动销量

消费品以旧换新政策中，家电的“8+N”类产品，在社会消费品零售总额分项中涵盖家用电器和音像器材类、文化办公用品类和体育、娱乐用品类，因此后文在计算家电行业商品零售额时，将综合考虑家用电器和音像器材类、文化办公用品类和体育、娱乐用品类。政策对家电行业零售额拉动效果十分明显。2024年9月以后，家电行业零售额增长明显高于9月以前。以家电行业中的家用电器和音像器材类为主要依据，以2023年为基准，2024年的消费品以旧换新政策约拉动家电零售额月均增长21.1%。

仍使用前文所述的双重差分法来测算政策拉动2024年商品零售额额外增量。结合国家统计局公布的每年3-11月限额以上家用电器和音像器材类、文化办公用品类和体育、娱乐用品类商品零售额数据，可得出2024年政策公布后，9-11月相比于3-8月，月均限额以上单位家电零售额增加了约371.9亿元。与2023、2022年均值相比，月均限额以上单位家电零售额增加了约296.2亿元。因此我们推算，2024年消费品以旧换新政策拉动限额以上单位家电商品零售额全年额外增量约为1184.8亿元，相当于拉动2024年家电限额以上单位零售额增速提升了8.4%。

根据国家统计局的社会消费品零售总额统计数据，限额以上单位消费品零售额占到社会消费品零售总额的四成左右，又考虑到在2024年推行的家电以旧换新政策下，商家参与存在一定门槛，如部分线下乡镇经销商尤其是个体工商户，受限于较高准入条件而未能参与其中。鉴于此，我们合理假设以旧换新政策拉动全口径家电销售额增量约为政策拉动限额以上单位家电销售额增量的1.5倍左右。因此我们推算，2024年消费品以旧换新政策拉动全口径家电商品零售额全年额外增量约1777.2亿元，相当于拉动2024年社会消费品零售总额增速提升了0.38%。

2、补贴金额与政策拉动系数

据1月8日国新办“两新”政策发布会，2024年超过3600万名消费者购买了八大类家电产品5600多万台，带动销售额2400亿元。其中，一级能效产品销售额占比超过90%。根据商务部等4部门办公厅印发的《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》，一级能效产品补贴20%，二级能效产品补贴15%。基于1月8日国新办“两新”政策发布会公布数据进行估算，按照一级能效产品销售额占比90%、补贴20%，二级能效产品销售额占比10%、补贴15%的设定情况，推算出补贴金额约为468亿元。不过，此处估算存在一定局限性。一方面，一级能效产品实际销售额占比超过90%，此处估算存在低估情况；另一方面，由于政策限定每件补贴上限为2000元，此处估算又可能存在高估。综合考量，将补贴总金额暂估为468亿元，算是较为折中的方案。

综合计算可得，消费品以旧换新政策对家电销售的拉动系数约为政策拉动家电销售额额外增长/政策补贴额=1777.2/468=3.80倍。可以看到，家电行业的以旧换新拉动系数在所有政策补贴行业中是最高的，至少有以下几点原因：一是家电行业的以旧换新政策补贴力度大。在2024年的消费品以旧换新政策中，家电的补贴幅度为15%-20%，相对于汽车和家居行业都更高，意味着消费者在购买家电时能够享受到更多实惠，而这对于消费者的购买决策有着显著吸引力。二是家电产品的单品价格较低。本轮家电以旧换新补贴的“8+N”类家电品种，单品价格普遍低于10000元，这也就意味着大部分产品的补贴金额都不受到2000元上限的限制，消费者由此产生更高的性价比感知，从消费者心理层面强化了补贴对消费的撬动效能。三是家电产品更新换代需求强劲。之前市场上的存量家电产品有相当部分已步入更新周期，且近两年家电消费领域绿色化、智能化趋势愈发明显，当下市场对新型家电需求迫切，这一需求释放节点与此次家电以旧换新政策推进节奏高度契合，为家电销售增长注入强大动力。综合上述多维度因素，本轮家电行业的以旧换新拉动系数较高，政策补贴的乘数效应显著。

（三）家居行业

1、家居行业表现与政策拉动销量

消费品以旧换新政策中，家居包括家具、家装厨卫等产品，在社会消费品零售总额分项中涵盖家具类和建筑及装潢材料类，因此后文在计算家居行业商品零售额时，将综合考虑家具类和建筑及装潢材料类。消费品以旧换新政策补贴实际落地后，家居市场亦有所回温。以家居行业中的家具类为例，以2023年为基准，2024年的消费品以旧换新政策约拉动家具零售额月均增长7.2%。

同样使用前文所述的双重差分法来测算政策拉动2024年商品零售额额外增量。结合国家统计局公布的每年3-11月限额以上家居类商品零售额数据，可得出2024年政策公布后，9-11月月均限额以上家居零售额增加了约55.5亿元。与2023、2022年均值相比，月均限额以上家电零售额增加了约17.4亿元。因此我们推算，截至2024年末，消费品以旧换新政策拉动限额以上单位家居商品零售额全年额外增量约为69.5亿元，相当于拉动2024年家居限额以上单位零售额增速提升了2.3%。

根据欧睿统计的2022年中国家具零售市场规模约为7315亿元，该年度国家统计局公布的全年限额以上家具零售额累计值为1634.6亿元，以此为依据计算出限额以上家具零售额占全口径家具零售额的比例约为22.3%，并且以此比例可以推算到家居行业。此外，随着近年家居电商渠道占比每年以15%以上的速度增长，可能有更多中小品牌因此受益，导致限额以上企业家居零售额占比下降。预计2024年的限额以上企业商品零售额比例约为20%。另一方面，又考虑到2024年以旧换新政策对参与商家设定了一定的准入条件，以旧换新政策拉动限额以上单位家居销售额增量或许在政策拉动全口径家居销售额增量中占比会更高。综合考虑下来，我们合理假设以旧换新政策拉动限额以上单位家居销售额增量约为政策拉动全口径家居销售额增量的22%左右。因此我们推算，2024年“两新”政策拉动全口径家居零售额增长约69.5亿元/22%=315.9亿元，相当于拉动2024年社会消费品零售总额增速提升了0.07%。

2、补贴金额与政策拉动系数

据1月8日国新办“两新”政策发布会，家装厨卫“焕新”带动销售相关产品近6000万件，销售额约1200亿元。各地对家居产品补贴比例各有不同，基本集中在15%-20%之间，且补贴金额上限在1500元-2000元不等。对于10000元以下的商品，补贴比例下限为15%，上限不超过20%；对于10000元-20000元的商品，补贴比例将在7.5%-20%；对于20000元以上的商品，补贴比例不超过10%。假设整体的家居补贴比例为13%，政策补贴金额为1200亿元*13%=156亿元。

综合计算可得，消费品以旧换新政策对家居销售的拉动系数约为政策拉动家居销售额额外增长/政策补贴额=315.9/156=2.03倍。消费品以旧换新政策在家居行业所产生的财政补贴乘数效应低于汽车与家电，可能有以下几点原因：一是产品消费频次低。相较于汽车和家电，家居产品的使用周期极长。例如一套高品质沙发，正常使用情况下可达十年甚至更久才需更换，消费者购买后短期内没有再次购置的需求。而汽车面临性能升级、家电有技术迭代促使消费者提高购买频次，家居消费频次低使得以旧换新政策难以快速、持续撬动市场，乘数效应受限。二是产品标准化程度低。家居涵盖家具、家装材料等众多品类，且每个品类下款式、材质各异。以家具为例，实木、板材、皮质、布艺等不同材质与风格的组合较多，标准化生产与评估难度大。不像家电有相对统一的规格参数、汽车有成熟的车型配置体系，复杂的家居产品标准让消费者在以旧换新时较难快速了解产品价值与补贴幅度，降低参与积极性。三是购买决策复杂性。家居购置往往关联到家庭整体装修风格、空间布局等多方面考量，消费者决策周期长。从挑选款式、对比材质、丈量尺寸到考虑与整体环境协调性，一套流程下来耗时费力。而汽车、家电相对独立的使用功能使得消费者决策相对简单直接，家居购买决策的复杂性拖慢了以旧换新政策转化消费的速度。因此，消费品以旧换新政策对于家居用品的拉动效应较为有限。

综合考虑“两新”政策中消费品以旧换新政策对消费的拉动效应。自2024年7月24日国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》（以下简称《措施》）以来，消费品以旧换新政策对汽车、家电、家居行业的央地合计财政补贴约1657.0亿元，消费品以旧换新政策的总体拉动系数约为2.71，总共为全年社会消费品零售总额带来约4493.1亿元的额外增量，相当于拉动社会消费品零售总额增长近1.0%。

（四）2024年相关板块走势对比

以2024年初为基期，A股中的汽车、家电、家居板块走势在下半年均有明显提升。汽车板块于3月政策公布后有明显上涨，走势强于沪深300。政策落地后，随着销售数据上涨，行业板块累积涨幅超越沪深300。这充分体现出“两新”政策对汽车板块行情的提振作用，不仅在短期内刺激了市场，而且在长期内使得汽车板块的表现优于市场平均水平。

家用电器板块全年收益率高于沪深300指数，且波动性相比沪深300指数明显更小。在政策落地后，板块累积涨幅有快速提升，可见政策效果明显。尽管该板块在政策实施前较为平稳，但政策的刺激作用使得其在后期展现出强劲增长势头，从而体现出政策在稳定市场和促进增长方面的双重效果。

家居用品板块走势于年初开始落后于沪深300指数。5月，随着各地的消费品以旧换新政策与企业夏季促销活动一同展开，家居行业景气度有明显改善，股价一度走高，但后续又开启下跌模式。到9月政策补贴实际落地以后，家居用品板块迅速回升，前期累计跌幅逐渐收窄。

四、“两新”政策2025年展望

2025年，预计我国“两新”政策将显著加力扩围，实施举措提质增效、资金规模大幅提升，中央财政资金总规模或将提高至8000亿-10000亿元，全力助推经济发展与内需扩大。在实施举措方面，中央经济工作会议强调，要实施更加积极的财政政策，全方位扩大内需。1月3日，发改委在国新办新闻发布会上，更为具体地介绍了如何加力扩围：（1）在以旧换新方面，提出“实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴”，“加大家装消费品换新的支持力度”。（2）在设备更新方面，“将设备更新支持范围扩大至电子信息、安全生产、设施农业等领域”，“提高新能源城市公交车及动力电池更新、农机报废更新补贴标准”。（3）在完善机制方面，提出“简化设备更新审批流程”、“优化消费品以旧换新的资金分配”、“降低企业垫资和经营压力，简化补贴流程”等举措。在资金规模方面，回顾2024年的“两新”政策资金安排，国家发展改革委牵头安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金、直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金用于落实消费品以旧换新、汽车报废更新、家电产品以旧换新等，财政部另安排275亿元中央财政资金。因此2024年“两新”政策的中央财政资金总规模共计3255亿元左右，在10000亿特别国债中约占1/3。预计2025年“两新”政策的中央财政资金总规模将大幅提升。首先，2025年特别国债已经明确要增发，若按照2-3万亿的特别国债为基准，按照与2024年同等比例来计算，大概有6000-9000亿支持“两新”政策，再加上2025年重点任务之首就是扩内需促消费，预计“两新”政策资金占比还会有提升。其次，据2024年12月16日新华社报道《中央财办有关负责同志深入解读2024年中央经济工作会议精神》，中央财办有关负责同志明确表示“社会普遍反映，今年‘两新’政策效果很好。明年将加力扩围，安排更多资金，把更多消费品纳入支持范围，优化补贴发放流程……‘两新’方面，明年支持‘两新’的超长期特别国债资金将比今年大幅增加。”最后，在1月8日国新办举行的国务院政策例行吹风会上，国家发展改革委副主任赵辰昕再一次表示，今年超长期特别国债用于支持‘两新’的资金总规模比去年大幅增加，且具体数额将在全国两会时公布。财政部经济建设司司长符金陵表示，近日中央财政已预下达2025年消费品以旧换新首批资金810亿元，支持各地做好政策持续实施的衔接工作。如果认为810亿元主要作为衔接从今年初至3月5日两会这段时间的中央财政支持资金，并依此按比例拓展至全年范畴进行推算，2025年消费品以旧换新中央财政资金规模也将超出4000亿元，那么“两新”政策的中央财政资金总规模将超出8000亿元。综合以上因素，2025年“两新”政策的中央财政资金总规模或将达到8000亿-10000亿元，资金规模将达到2024年的2.5-3.1倍。

（一）大规模设备更新

2025年的大规模设备更新政策体现出以下几方面特征：第一，支持领域更加广泛。在继续支持工业、用能设备、能源电力、交通运输、物流、环境基础设施、教育、文旅、医疗、老旧电梯等设备更新基础上，进一步扩展至电子信息、安全生产、设施农业等领域，重点支持高端化、智能化、绿色化设备应用，覆盖了更多国民经济的关键领域和基础产业。第二，资金支持力度加大。一方面，增加超长期特别国债支持重点领域设备更新的资金规模。2025年“两新”政策的中央财政资金总规模或将达到8000亿-10000亿元中，那么分配到大规模设备更新政策的中央财政资金预计在4000-5000亿元左右，相较于2024年的1500亿元左右将大幅度提升。另一方面，在中央财政贴息1.5个百分点基础上，国家发展改革委安排超长期特别国债资金进行额外贴息，进一步降低经营主体设备更新融资成本，为企业进行设备更新提供了更有力的资金保障，缓解了企业的资金压力，提高了企业参与设备更新的积极性。第三，强调项目储备与长效机制。对标技术、能耗、排放、安全等强制性标准和产业结构调整指导目录、设备淘汰目录等，深入开展存量设备评估诊断，分领域分行业明确设备更新目标任务和实施方案。依托国家重大建设项目库，加强重点领域设备更新项目常态化储备，完善激励和约束相结合的长效机制，依法依规淘汰落后低效设备，使设备更新工作更加科学、有序、持续地推进。第四，注重报废更新与补贴优化。在多个领域完善了报废更新补贴实施方式并扩大了补贴范围，如将老旧营运货车报废更新补贴范围扩大至国四及以下排放标准营运货车，提高新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准等，有助于加快老旧设备的淘汰速度，促进新设备的推广应用，同时也体现了政策对特定领域和环保节能设备的重点扶持。

（二）消费品以旧换新

鉴于2025年“两新”政策的中央财政资金总规模或将达到2024年的2.5-3.1倍，分配到消费品以旧换新政策的中央财政资金预计在4000-5000亿元左右，而“两新”政策将扩大补贴商品覆盖范围，将会对汽车、家电、家居行业的财政资金补贴力度产生稀释效应，使得对上述三个行业的财政资金规模扩大倍数略低于总规模扩大倍数。综合考虑2025年1月8日国家发展改革委、财政部发布的《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》（以下简称《通知》）中提到的政策要求，以及2025年各行业需求释放潜力，来估算财政补贴规模扩大倍数。其一，汽车补贴范围扩大、补贴标准设限。《通知》中明确，扩大汽车报废更新支持范围，报废旧车要求从国三及以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车，扩大到国四及以下排放标准燃油乘用车或2018年12月31日前注册登记的新能源乘用车。但是，《通知》对汽车置换更新增设了补贴上限，购买新能源乘用车单台补贴最高不超过1.5万元，购买燃油乘用车单台补贴最高不超过1.3万元。再考虑到2025年新能源汽车仍是重点关注的领域，预计汽车行业的的财政补贴规模扩大倍数约为2倍，即政策支持汽车行业的资金规模约为1033*2=2066亿元。其二，家电补贴范围扩大、补贴件数增加。《通知》中明确，在继续支持冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品以旧换新的基础上，将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类家电产品纳入补贴范围。同时，每位消费者最多可补贴3件空调产品，并且2024年已享受某类家电产品以旧换新补贴的个人消费者，2025年购买同类家电产品可继续享受补贴。考虑到家电消费尚有较大潜力有待进一步挖掘，预计家电行业的的财政补贴规模扩大倍数约为2.4倍，即政策支持汽车行业的资金规模约为468*2.4=1123.2亿元。其三，家居补贴力度加大。2024年政策对家居方面关注度相对较低，2025年家居补贴展现出更积极的变化。与2024年“两新”政策文件《措施》相比，2025年的《通知》在消费品以旧换新部分单独列出一条“积极支持家装消费品换新”，并且强调要加大对个人消费者在开展旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造过程中购置所用物品和材料的补贴力度，积极促进智能家居消费。预计家居行业的的财政补贴规模扩大倍数约为2.2倍，即政策支持汽车行业的资金规模约为156*2.2=343.2亿元。其四，新增消费电子领域补贴。《通知》在消费品以旧换新部分单独列出一条“实施手机等数码产品购新补贴”，明确要对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品（单件销售价格不超过6000元），按产品销售价格的15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过500元。考虑到消费品以旧换新政策的中央财政资金约有4000-5000亿元，且中央直接向地方安排的资金总体按照9:1的原则实行央地共担，则央地合计财政资金约有4444-5556亿元，则预计消费电子行业的的财政补贴规模或将达到1500亿元左右。

现有补贴范围内的汽车、家电、家居行业，由于部分需求已于2024年提前释放，政府补贴的乘数效应料将呈现出边际递减趋势，预计在2025年对应的政策补贴拉动系数将有所下降；而消费电子行业的政策补贴拉动系数可能处于2024年汽车与家电行业之间。第一，汽车行业的政策补贴拉动系数恐有一定幅度回落。由于2024年汽车补贴政策爆发力强，促使市场快速反应，这也在一定程度上提前释放了潜在需求。此外，2025年消费品以旧换新对于汽车置换更新增设了补贴上限，或也将削弱政府补贴对汽车行业的乘数效应。因此，预计2025年汽车行业的政策补贴拉动系数或将下降至2.1左右。第二，家电行业的政策补贴拉动系数降幅或较为有限。年末由于补贴额度消耗完毕，多地家电补贴提前结束，消费需求释放空间较大。中国家用电器协会11月13日曾发文表示：“据了解，目前东部各省补贴资金使用很快，但是中西部有些省份的细则出台较晚，家电以旧换新参与商家尚少，有些乡镇消费者还不太了解政策内容，家电企业的政策对接和渠道铺货工作都没有完全开展，市场需求远远没有得到释放。”虽然2024年释放了部分需求，但预计2025年家电行业的拉动系数可能下降有限，或将降至3.6左右。第三，家居行业的政策补贴拉动系数变化可能比前述两个行业更加稳健。2024年家居方面政策拉动系数比其他两个行业低，但年末以来，多地政策覆盖范围逐渐扩大，2025年有望继续此趋势。因此，预计2025年家居行业的政策补贴拉动系数或将下降至1.8左右。第四，政策对消费电子行业的拉动系数有望介于汽车与家电行业之间。一方面，考虑到手机、平板、智能手表手环等消费电子产品有较强的需求弹性，且单件产品价格低于汽车、家居行业，消费门槛相对较低，补贴政策能够覆盖更为广泛的消费群体，所以预计消费电子行业的拉动系数会高于汽车、家居行业。然而另一方面，2025年《通知》中对消费电子行业的补贴力度小于家电行业，按产品销售价格的15%给予补贴，且限制单件销售价格不超过6000元、每件补贴不超过500元，因此当产品价格高于3333元时，补贴幅度就将小于15%，如产品价格达到6000元时补贴幅度仅为8.3%，所以预计消费电子行业的拉动系数会低于家电行业。因此综合判断，预计2025年消费电子行业的政策补贴拉动系数或将在2.5左右。

展望2025年“两新”政策中消费品以旧换新政策对消费的拉动效应。消费品以旧换新政策对汽车、家电、家居、消费电子等行业的央地合计财政补贴约5032.4亿元，消费品以旧换新政策的总体拉动系数约为2.53，预计总共能为全年社会消费品零售总额带来约12749.9亿元的增量，相当于拉动社会消费品零售总额增长2.6%，充分展现出“两新”政策强大的消费撬动效能。

（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

周之瀚：中信建投政策分析师，中国人民大学理学学士、经济学学士，北京大学金融学博士，曾挂职于中信集团。主要研究领域包括：宏观经济、货币政策、金融监管等。