中庸策2024 | 第七章 银行背景风投、并购贷与私募贷：交叠处的创新收益与金融风险权衡分析

・在创新融资链中，不同创新阶段虽各有其更适配的融资模式，但并非严格一一对应、仅适合某类融资模式。以科技创新向产业创新转化（包含试验开发、试制推广等阶段）为例，这个阶段原创性颠覆性比较强，有望产生很多引领式创新，在创新融资模式上更适宜由资本市场主导，但不意味着财政在这个阶段不能发挥作用。以1950年代美国半导体产业为例，来自于美国财政的采购需求对于当时科技创新向产业创新的转化发挥了重要作用。类似地，银行与资本市场在创新融资链中的分工也并非泾渭分明，在两者交叠地带，既有银行背景风投（BVC）、并购贷等银行介入风投的融资方式，也有私募机构开展信贷业务的空间。

・在银行拥有大多数金融资源的情况下，允许银行适度介入风投市场，既是基于现实的选择，也符合创新金融的逻辑。银行背景风投（BVC）通常以银行实际控制的关联机构形式存在，偏好与行为模式与独立风投（IVC）、企业背景风投（CVC）、政府背景风投（GVC）等均有较大不同。以投资风格为例，BVC投资偏好存在阶段偏后、持有期偏短、持股比例偏低的特点，在投后管理方面要比IVC更倾向于较少干预被投企业。这种偏好源于银行控制，主要目的是通过介入风投活动来与被投企业建立有利于银行扩表的利益关系，为其贷款等核心业务发掘具有潜力的客户。因此，银行通过BVC适度介入风投市场，有助于丰富资本市场生态，提升企业在产能扩张阶段获得信贷支持的效率。另一方面，以风投与股市互动为核心的多层次资本市场是生态效应另一个重要体现。银行参与并购贷市场，有利于提升风投退出便利度、促进风投与股市互动，完善资本市场发挥创新金融作用的机制。

・控制规模是平衡银行介入风投市场创新收益与金融风险的关键。银行通过BVC与并购贷介入风投市场对于创新具有积极意义，不意味着要为了创新发展而放任这些业务过度扩张。而是需要在银行支持创新获得的、具有正外部性创新收益，与银行资产负债表扩张带来的、具有负外部性的系统性金融风险之间进行平衡。从硅谷银行2023年的教训来看，规模控制或许是两者平衡的重要方式。如果没有规模控制，BVC、并购贷等银行介入风投市场的方式，在造成较大金融风险的同时，可能也无法有效收获创新收益。

・首先，对于存在高杠杆风险的并购贷或不宜追求风险务尽，同时在没有银行介入情况下，适度发展私募信贷来满足科创企业尤其是小企业对信贷融资的需要。在08年金融危机后，并购贷虽被美国监管部门纳入高风险的杠杆贷款监管口径，但并没有完全禁止银行从事LBO等高风险杠杆贷款。一方面是因为危机后的新监管规则显著提高了银行资本充足率和流动性要求，增强了银行体系应对冲击的能力；另一方面是因为银行杠杆贷款和CLO相对于其总资产较小，规模有限。对于金融风险甚至是系统性金融风险不追求风险务尽，或许有一定可取之处。所谓经济活动，在一定程度上就是需要进行成本收益比评估的活动，这与可以不计一切代价的非经济活动存在很大不同。金融作为经济活动的一部分，如何应对也应该服从于成本收益分析这一基本经济法则。如果某种金融风险能够带来具有正外部性的创新收益，可能不宜采取风险务尽的思路，而是需要平衡好创新收益与金融风险，这种情况下规模控制可能是比风险务尽更可取的做法。

这种思路也体现在对私募信贷市场的监管态度中。对作为创新尤其是引领式创新主体的中小企业而言，相比于通过资本市场获得资金支持，它们更希望通过信贷获得融资，创新型中小企业尤甚。然而，中小企业抵押物少，创新型中小企业还存在现金流不稳定的问题，因而给予它们支持的信贷自然也是高风险信贷。在次贷危机后以防风险为导向的金融严监管下，这些企业的信贷融资需求从银行获得满足的希望进一步下降，快速发展的私募信贷市场在部分程度上缓解了这个问题，对于促进创新尤其是引领式创新产生了正面作用，可以看作是在防范金融风险的同时兼顾创新收益的破立并举体现。但私募信贷毕竟主要是满足高风险融资需求，快速增长难免引发监管部门的担心。本文认为一些私募信贷机构可能扮演了银行发放高风险贷款的通道作用，存在削弱宏观审慎监管有效性的风险。不过由于规模有限，美联储似乎认为私募信贷市场的风险整体可控[1]。对美国而言，在没有银行资金介入前提下，私募机构适度开展私募信贷业务，或许既有利于满足科创中小企业资金需求，也有利于恢复信贷市场自发的激励约束机制。

・其次，严格约束BVC不利于创新，但BVC占比过高也会抑制创新效率，尤其是引领式创新。在不同发展阶段，金融风险与创新、增长等收益的平衡点是会变化的。在需要更多考虑增长的时候，社会更倾向于包容金融风险。一旦金融不稳定问题加剧，例如出现08年次贷危机那种冲击，社会在两者权衡中会更倾向于控制金融风险。因此，如果银行成为风投市场的主导力量，一旦社会转向金融严监管，将会在创新与增长方面付出系统性的代价。而美国之所以在次贷危机后的金融严监管过程中，仅仅是付出了结构性的创新代价，是因为银行一直不是美国风投市场募资的主要来源，而仅是一个补充。即便是那些风投募资对银行依赖较大州的初创企业遭遇困难，它们还可以通过向加利福尼亚等风投对银行依赖较小州的迁徙来获得发展空间。

更重要的是，虽然美国经验表明在资本市场主导的金融体系中，适当放松BVC发展有利于创新；但德国的教训也表明，在银行主导的金融体系下，任由风投市场形成对BVC的过度依赖可能也不利于促进创新。以1990年代的德国风投市场为例，银行占到了风投募资的半数以上[2]，但银行背景风投深受银行影响，风险偏好较低。而当时以互联网为代表的新经济正处于原创性颠覆性较强的引领式创新阶段，需要敢于投早投小的高风险偏好资金支持。这在部分程度上解释了德国在新经济时代的落伍。总之，在一定形势下适度放松过于严格的金融监管有利于增进社会福利，并不意味着应当允许BVC大发展，尤其是不应当成为风投市场的主导力量，而是应在大力发展IVC、CVC的基础上，基于银行拥有大多数金融资源的客观现实，适度发展BVC，使之以成为丰富资本市场生态的一个补充。

在“双支柱创新模式”构想中[3]，旨在应对卡脖子风险的追赶式创新模式，被概括为“大企业+大银行+大政府”；引领式创新模式被概括为“中小企业+资本市场+制度建设”，以应对去中心化风险[4]。这个构想映射在金融体系上，即是构建基于“产融分开、分业经营”的双支柱金融体系。这里的分业经营并非要回到1930年代后那种体制层面的严格分业（即严格禁止银行参与资本市场业务），而是“体制混、机制分”，要求银行将其资本市场业务交由独立子公司去运作，实现银行业务与资本市场业务的隔离[5]。“机制分”是为防止发生系统性金融风险，“体制混”则是出于国际竞争形势与国内金融环境的现实考虑。从创新金融角度看，构建引领式创新模式需要资本市场发挥枢纽作用，但现实是银行体系掌握了大多数金融资源。在这种情况下，抛开银行谈资本市场发挥创新金融作用，可能既不现实也不有效。问题是如何看待由此带来的金融风险？

对此，“抛开剂量谈毒性”的理念可能并不可取。以吗啡为例，作为一种毒品，大规模泛滥会对人体和社会造成严重危害；但如果在临床上有限使用，不失为能够改善病患生存质量的有益镇痛药。从这个角度出发，在控制好规模的前提下，BVC（银行背景风投）[6]以及并购贷，或许是银行介入资本市场、助力引领式创新的可选方式。下文将主要基于成熟经济体相关情况从四个方面展开详细阐述：①从财政、银行与资本市场互动角度，探讨资本市场发挥枢纽作用的内涵，分析BVC和并购贷在资本市场促创新机制中可能发挥的作用；②通过与IVC（独立风投）等其他类型风投的比较，探讨BVC的内涵、形式与行为模式；③从完善风投退出机制角度，探讨银行参与并购贷款的逻辑；④结合着08年次贷危机后美国金融监管思路演变与硅谷银行破产的教训，分析规模控制对于平衡银行介入风投市场创新收益与金融风险的重要意义。

从科研成果扩散的一般规律来看，生产力形成大致遵循着从基础研究到应用研究，再到试验开发，最后进入到产业化大规模生产阶段的基本模式。越靠近前端的基础研究方向，研发的正外部性越强，社会资本的投入意愿越不足，因而在外部性越强的研发环节，财政资助就越重要。因而基础研究等科学研究是创新链中对财政融资依赖较大的环节。以产业化为导向的试验开发则不同，强调通过工程开发等方式生产出产品原型、原始样机及装置，其成果大多以专利形式呈现。试验开发是最接近产业化的研发环节，也是科学研究转化为生产力的关键一步。这个阶段的原创性颠覆性通常比较强、不确定性较大，银行参与意愿不高，对资本市场依赖性较大。

试验开发成功后，科技创新成果正式进入到产业化大规模生产阶段。伴随着技术日益成熟、生产规模扩大、企业现金流改善，银行介入的意愿越来越高，银行在短期内能够筹措大量资金的优势也会在这个阶段更为凸显。总之，从创新链视角看，在研发成果由科技创新向产业创新扩散的过程中，财政、资本市场、银行体系这三类基本的科创融资模式均有其用武之地，不存在单一模式能够覆盖创新链全链条的可能性（图表1）。具体而言，在外部性比较强的科技创新尤其是基础研究中，财政政策需要发挥主导作用；在科技创新通过试验开发成功转化为产业创新后，银行筹资规模大的优势能够给予批量生产较大支持；在科技创新向产业创新转化的承上启下环节，最有可能产生原创性颠覆性比较强的引领式创新，需要资本市场充分发挥创新金融作用。

需要说明的是，上述有关创新链不同阶段与不同融资模式的匹配分析，是说创新不同阶段各有其更适配的融资模式，而非严格一一对应、仅适合某类融资模式。以科技创新向产业创新转化（包含试验开发、试制推广等阶段）为例，这个阶段原创性颠覆性比较强，有望产生很多引领式创新，需要资本市场发挥核心作用，但不意味着财政在这个阶段不能发挥作用。以1950年代美国半导体产业的兴起为例，集成电路、半导体设备在当时属于典型的引领式创新，没有先例可循、市场不确定性较大，来自于美国财政的采购需求对于这些创新能否成功、工艺能否迭代，发挥着重要作用（图表2）。

类似地，银行与资本市场在创新链中的分工也并非泾渭分明。不过，与财政采购是在需求侧与资本市场的供给侧角色形成互补不同，银行介入到资本市场主导的创新阶段，有助于完善资本市场生态，进而完善资本市场促进引领式创新的机制。由于引领式创新的原创性颠覆性较强，成功关键是要在没有先例可循情况下降低创新中的不确定性，这有赖于资本市场分布式生态，及建立其上的筛选效应。资本市场生态一方面体现为拥有高度丰富且异质化的参与者，银行背景风投（BVC）的偏好与行为模式，与独立风投（IVC）、企业背景风投（CVC）、政府背景风投（GVC）等均有较大不同，有利于丰富资本市场生态。另一方面，以风投与股市互动为核心的多层次资本市场是生态效应的另一个重要体现，银行参与并购贷市场，有利于促进风投与股市互动，进而完善资本市场发挥创新金融作用的机制。考虑到银行拥有了大多数金融资源，银行介入风投市场的这两个方式，或许值得考虑。详细分析如下。

作为一种非主流风投形式，对于BVC的理解可以从与其他类型风投机构的对比中把握。一个简化理解方式是，将独立管理的风投归类为IVC（独立风投），母公司为非金融公司的归类为CVC（企业背景风投），由政府实际控制的归类为GVC（政府背景风投），母公司为银行的风投归类为BVC（银行背景风投）。从这个角度看，BVC可以理解为银行控制的风险投资工具及其行为。在研究文献中，对于BVC这个概念的表达并没有统一用词，常见的包括银行关联VC（bank-affiliated VC）[8]、银行关联风险投资（bank-affiliated venture capital）[9]、银行关联风险投资基金（bank-affiliated venture capital funds）[10]、银行关联风险投资者（bank-affiliated VC investor）[11]、银行关联VC公司（bank-affiliated VC firms/companies）[12]、银行关联风险投资家（bank-affiliated venture capitalists）[13]、银行关联风险投资公司（bank-affiliated venture capital firms）[14]等。

尽管不同文献关注的侧重点不同，因而在具体定义措辞上存在一些差别，但大多强调了“银行关联（bank-affiliated）”这个特征。根据美国联邦存款保险公司（FDIC）的定义，关联（affiliate）的含义是指控制（control）某家公司、受某家公司控制，再或者是与某家公司共同受到另一家公司控制[15]。关于控制的内涵，根据美联储对于子公司（subsidiary）的阐述，在以下情况下，公司B被视为受公司A控制的子公司：①公司A直接或间接控制公司B超过50%的投票权；②A公司直接或间接控制B公司50%以上的股权；③A公司是B公司的普通合伙人（general partner）；④A公司以其他方式控制B公司[16]。国际组织方面，BIS对于关联（affiliate）的定性阐述与美国基本一致，也是指控制、被控制或处于第三方共同控制下，不过有关控制的具体定量界定要比美国更宽松些：①拥有、控制或持有某公司20%及以上表决权；②为财务报告目的而并表[17]。

在银行背景风投更为常见的欧洲，很多研究也是从银行关联VC（bank-affiliated VC）角度来理解BVC的内涵。例如，欧洲议会将BVC的特点明确为银行控制的VC基金且与银行关联（Bank-controlled VC funds, affiliated with a bank）[18]。欧洲央行（ECB）、欧洲银行管理局（EBA）、德国联邦金融监管局（BaFin）等也都在使用关联（affiliate）一词。关于欧洲语境下“关联（affiliate）”的内涵，一个可供参考的官方界定是欧盟对于外国关联公司（Foreign affiliates）的定义，指位于欧盟某成员国或地区的企业，由位于该国或地区以外的企业控制（controlled）或拥有（owned）。作为欧洲的核心经济体，德国对于关联企业（Affiliated Enterprises）的界定是，法律上独立的企业，如果相互之间是子公司与母公司、受控企业或控制企业、集团成员企业、存在交叉持股的企业，或是企业协议的当事方，应视为关联企业[19]。

总之，由关联一词所表达的BVC核心特点，主要是由银行实际控制的风投机构。不过，银行也存在不通过关联机构进行的风险投资活动。以美国花旗银行下属的花旗风投（Citi Ventures）为例，有文献认为它是以银行风投部门（venture arms of banks）形式存在的，而非银行关联机构。因此，更加宽泛一些的银行背景风投定义，实际上同时包含了这两类风投形式的银行背景风投。但一方面由于监管限制，银行通过非关联机构从事BVC活动的形式并不常见；另一方面由于可用信息有限，实际上可能无法准确区分这两种类型的BVC[20]。因此，如无特殊说明，本文所称银行背景风投主要是以关联机构形式存在的BVC。在这类BVC中，又有两种具体运营模式。其中比较常见的是作为银行资产管理[21]板块的关联机构存在，例如美国摩根大通（J.P. Morgan）资产管理板块的Private Equity Group；另一种以银行独资子公司存在，典型代表是美国银行体系的SBIC（小企业投资公司）。两者的主要差别在于前者对外募集资金进行投资，后者的投资资金全部来自于银行自有资本金[22]。由此导致这两类机构面临的监管约束存在较大不同，下文将会详细阐述。

资本市场之所以能够形成有利于促进（引领式）创新的生态，核心在于参与者偏好高度异质性的分布式特点。通常而言，IVC的目标在于实现盈利最大化，CVC的目标在于促进母公司主营业务发展，GVC的目标在于增进公共利益，这些不同的目标决定了不同风投机构在偏好方面存在明显差异。BVC与前三种常见风投机构的偏好存在显著差异，因而有利于丰富、完善资本市场生态。

以花旗风投（Citi Ventures）为例，作为银行部门形式存在的BVC，其目标主要是通过投资金融科技（FinTech）、人工智能与数据（AI & Data）、数字资产（Digital Assets）等领域的初创公司和成长型企业，来促进花旗银行自身的技术和业务发展[23]。这个目标与追求利润最大化的IVC明显不同，而是有点类似于CVC。但母公司类型不同导致两者偏好存在显著差异，CVC主要服务于非金融尤其是高科技企业的业务发展需要，这类以部门形式存在的BVC则主要偏好那些能够与银行主业形成协同效应的领域。

对于更为主流的、以关联机构形式存在的BVC而言，业务实质属于代客理财的资产管理业务。以J.P. Morgan的Private Equity Group为例，它隶属于资产管理板块（图表3）[25]。整个J.P. Morgan的资产管理业务宗旨，是为个人投资者和机构投资者提供各种类型的资产管理业务[26]，基金类型也非常广泛，包含公募基金、货币市场基金、另类资产等[27]。仅从这个宗旨来看，BVC似乎与IVC有点类似，但实际运行上两者存在较大不同。作为银行实际控制的机构，BVC的行为模式和偏好深受银行的影响，不存在IVC那种通过更多承担风险而实现收益最大化的倾向。

有研究对1994-2004年间欧洲737家初创高科技企业接受的1663笔风险投资数据进行了分析，发现相比于IVC与CVC，BVC更倾向于在中后期扩张阶段（expansion phase）进行投资；从被投企业规模来看，BVC更青睐历史更久（成立大于5年）、规模更大（多于49人）的公司；从投资标的区域分布来看，BVC更倾向于本地化投资（0-50km）[29]，这样有助于应对信息不对称问题（图表4）。基于对1997-2003年间德国IPO企业背后不同类型风投机构的研究，也发现类似的偏好差异。与IVC、CVC相比，BVC持有期限明显偏短，仅略高于GVC。在被投企业上市后，BVC也更倾向于较少持有上市公司股份，这一点还是略高于GVC，但远低于CVC和IVC（图表5）。也就是说，与IVC、CVC发挥了耐心资本作用不同，BVC似乎更多充当了过桥投资者（bridge investor），这一点也与GVC比较类似[30]。

值得注意的是，不仅是在银行主导的德国和欧洲，即便是在资本市场主导的美国，BVC的偏好依旧是偏后期。对1991年至2006年间美国私募股权投资市场LP结构的分析表明，相比于投资阶段较早的风险基金（venture fund），银行更倾向于做投资阶段偏后的并购基金（buyout fund）LP（图表6）[31]。

与阶段偏后、持有期偏短、持股比例偏低（简称“偏后偏短偏低”）的投资偏好相匹配，BVC在投后管理方面要比IVC更倾向于较少干预被投企业。这在一定程度上是因为BVC管理人员本质上是银行雇员，而不是IVC中的那种合伙人，因而BVC在内部激励机制上更多具有银行色彩，无法给予IVC那种基于业绩的薪酬激励方案。作为银行主导的经济体，德国的相关数据也印证了这一点[32]。问题是风险投资之所以能够取得更高收益，并非因为简单地追逐风险，更多是因为从业者在有吸引力的薪酬激励下，愿意付出努力去识别项目风险，并通过投后管理、赋能等方式来帮助被投企业成长，由此来为投资者创造回报。而BVC在银行体系内通常位于资产管理板块，根本宗旨也是为投资者创造回报。既然如此，为什么BVC不采取类似于IVC的激励方案？

很大程度上或许是因为BVC作为银行控制下的关联机构，其主要定位不是为投资者创造真正的风险投资收益，而是为增进银行通过发放信贷来为投资者/储户创造收益的能力。更直接一点说，BVC之所以表现出偏后偏短偏低的投资偏好，是因为BVC作为被银行控制的机构，主要目的是通过介入风投活动来与被投企业建立有利于银行扩表的利益关系，为其贷款等核心业务发掘具有潜力的客户。因而那些与银行发放贷款等核心业务具有互补性的投资活动，才是BVC真正的兴趣所在。也是因为银行作为BVC实控人具有这种互补性诉求，才导致BVC并不像IVC那样追求单纯的投资回报最大化，而是追求与银行利益形成战略协同关系[33]。

这也就不难理解为什么BVC呈现出偏后偏短偏低的投资偏好，因为这正是银行低风险偏好的延伸。对1994年至2004年间759家风投支持的欧洲高科技企业的实证研究，印证了BVC与银行偏好的这种相似性。如图表7所示，与IVC相比，BVC明显更倾向于支持那些违约概率较低的公司，这在一定程度上反映出BVC选择被投企业的方法可能受到了银行信贷筛选过程（screening process）的影响[34]。具体而言，BVC在作出投资决策时，会更多参考关联银行对借款人的风险分类，或直接使用银行评估借款人财务状况的信用评分和风险评估模型，来考察被投企业信用风险水平是否在可接受的范围内。这导致BVC在筛选过程中更注重被投企业财务报表的定量分析，而不是对其增长潜力进行定性评估。因此相比于IVC，BVC往往选择那些违约概率较低，未来不太可能面临财务困境的公司，这与银行的风险偏好是高度一致的。

在债务敞口方面，接受了BVC投资的被投企业，债务敞口提升程度比IVC的被投企业更大。这在一定程度上体现了银行作为实控主体，给BVC带来的关系银行（relationship banking）和信号效应（signaling effects）。所谓关系银行效应，是指银行与企业持续接触可以帮助银行获取有关企业财务前景等信息，有助于银行更好做出如何为贷款定价、是否延长信贷等决策，因而银行和借款人间的密切关系通常与较低的贷款利率、较少的抵押品要求以及信贷可得性改善等正相关。BVC的投资活动能够在相当长时间内收集企业上市做大前的财务、信誉等信息，有助于降低其所属银行与被投企业间的信息不对称、促成持续接触关系。所谓信号效应，是指对于那些没有与被投企业建立业务往来的银行而言，它们也可以从BVC的投资决策中获得有关被投企业质量的信息，有利于促进被投企业获得更多融资。总之，BVC投资活动与被投企业债务水平的正相关性，支持了BVC战略行为的存在[35]，表明银行之所以从事BVC业务可能是为了更好获取潜在的贷款机会。

总之，尽管BVC通常存在于银行的资产管理板块，但与IVC旨在实现财务回报最大化不同，银行通过BVC介入风投市场更多是为了与贷款这一核心业务实现更好协同[36]，以提前培育、锁定潜在客户。因此相比于IVC，BVC较少参与被投企业管理、监控等投后赋能工作，而是希望更快地通过被投企业上市而退出，以尽可能缩短投资期限、介入更多投资活动，以获得更多潜在客户和业务机会。这也决定了BVC是一种债性较强的风投模式，风险偏好通常要低于IVC、CVC等私募股权投资者，较难成为投早投小的耐心资本。

既然如此，从资本市场发挥创新金融作用的角度看，是否意味着BVC没有存在的必要？恰恰相反，正是因为BVC具有与IVC、CVC等非常不同的风险偏好，才意味着其具有存在的必要性。根本原因在于这种差异化偏好，有利于丰富资本市场生态，对于不适合IVC或者IVC投资意愿不足的公司来说，BVC可能是一种更好的融资选择[37]。具体而言，没有任何一种融资模式能够覆盖创新链的全部环节，资本市场主要是在科技创新向产业创新转化的过程中发挥着重要作用，一旦产业创新初步成功而进入到大规模生产阶段，这个时候银行能够发放大规模贷款的资金供给优势更为突出。不过，由于这个时期企业的规模毕竟还不够大、现金流也不够稳定，再加上之前与银行接触不足而存在借贷双方信息不对称问题，因此产业创新初步成功并不意味着企业能够从主要依赖资本市场融资，自然而然地顺利转向更多依靠银行信贷融资。

BVC可以在这个阶段更多发挥作用。BVC虽然没有IVC那种高风险偏好，但产业创新初步成功意味着企业面临的风险与不确定性下降，因而BVC能够在银行有意愿提供大规模信贷支持之前，帮助银行建立起与企业的接触，以减少双方的信息不对称，进而提升银行在企业大规模生产阶段给予资金支持的可能性。更重要的是对于企业而言，接受IVC的股权投资意味着部分让渡控制权，是一种代价比较高的融资方式。因此，在创新初步成功、风险与不确定性挑战变小后，企业在资金需求侧也会倾向于更少让渡控制权的融资方式。BVC较少参与投后管理、监控的特点，也比IVC更匹配这个阶段的企业融资需求。

银行介入风投市场对于完善资本市场创新金融职能的意义，除了通过BVC减少企业从资本市场主导融资阶段向更多依靠银行融资转变时的摩擦外，通过提供并购贷来提升风投退出效率，也是值得重视的一个方面。风险投资作为引领式创新主战场，募投管退的运营模式意味着退出渠道是否通畅是决定风投市场是否活跃的关键一环。通常而言，IPO与并购是风投退出的两个主要渠道。其中，并购又可以具体划分为财务收购和战略并购两个细类（图表8、9）。

作为IPO之外的最重要退出方式，银行贷款在并购退出渠道发挥着重要作用。具体而言，主要包括侧重于财务目标的杠杆收购（LBO）贷款，和侧重于业务目标的战略并购（strategic M&A）贷款两类。就本文研究目的而言，并不需要严格区分究竟是出于财务还是业务目的，因而可以将与LBO和M&A相关的银行贷款统称为并购贷。下文将主要以LBO为例，探讨银行通过贷款介入风投市场，在完善资本市场创新金融功能中可能发挥的作用。

首先，LBO 有助于提升被并购企业生产效率，提升专利产出衡量的创新效率。对于1983-1986年间美国一万两千多家制造类工厂的研究发现，被收购工厂全要素生产率在收购前三年是高于行业平均水平2%，LBO收购后三年则提升至高于行业平均水平8.3%[40]。对1980-2013年间的数千起美国LBO交易的研究也发现，收购后两年内被收购企业的劳动生产率上升了8%[41]。在企业创新活动的产出方面，基于1980-2005年间美国495笔LBO交易的研究发现，交易后被收购公司专利被引用次数显著上升，且更加集中于公司原专利拥有优势地位的领域[42]。类似地，基于1998至2005年间407笔英国LBO交易的研究发现，被收购企业三年后以前向引用数量加权的专利存量增加了6%（图表10）[43]。LBO对创新的促进作用不仅体现在专利方面，对2001-2005年法国制造类企业的研究发现，LBO标的企业在产品设计、包装和促销等方面的创新水平也有显著提升[44]。

其次，从金融角度看，LBO是典型的高杠杆资本市场运作。在由PE基金[45]发起的典型LBO交易中，PE虽然会提供部分并购资金，但主要资金还是来自于由银行扮演协调人的银团贷款[46]。对于PE基金而言，杠杆金额是价值创造的重要来源，银行贷款占交易融资比例越大则资本回报率越高[47]。对于银行而言，参与LBO交易不但可以获得高于普通企业贷款的利息收入，还可通过协调这些贷款[48]获得非息收入，更重要的是作为介入风投市场的另一种方式，银行发放并购贷可以起到类似于BVC的作用，与相关客户建立业务联系，方便开展后续贷款发放业务。LBO交易实现被并购企业、PE基金以及银行三方共赢效果的关键，在于银行体系与资本市场的紧密合作，或者说PE与银行能否形成关系银行效应。对美国1993年至2005年间1590笔LBO交易的分析表明，如果牵头银行曾多次给予PE资金支持，则牵头银行可以从历史交易中获得有关PE的私有信息（private information），有助于双方降低信息不对称、形成较强的关系银行效应，进而助推LBO交易[49]。

更重要的是，牵头银行与PE之间的这种关系银行效应，也可以产生类似于BVC的信号效应。在LBO银团贷款中，牵头行虽然只是部分贷款的供给者，但通常需要承担几乎全部的事前尽职调查和事后监督成本，负责对借款人进行尽职调查，并向一组潜在的参与贷款机构推销该贷款。牵头银行还负责在贷款期间对借款人进行事后监测。而参与银团贷款的其他银行/机构则有赖于牵头行的这些努力来控制自己的风险。因此，当参与行无法观察到牵头行的努力时，牵头银行就有逃避尽职调查和监督责任的机会主义动机，甚至是会将较低质量贷款的较大份额分配给其他参与者。这会造成柠檬市场问题，也即当PE、牵头行和参与行间的信息不对称较大时，参与行可能会因为担心道德风险和逆向选择问题而不参与银团贷款，最终导致LBO交易失败。关于PE-银行关系的有效信息生产假说（efficient information production hypothesis）认为，PE和牵头银行间的紧密关系，有助于建立牵头行与PE间的信息分享机制，既有利于减少牵头银行的尽职调查和监督成本，也有助于减轻潜在参与银行/机构对牵头银行逃避尽职调查/监督责任的担忧，进而顺利组织起较大规模的银团贷款[50]。牵头银行占银团贷款比重与PE-银行关系强度间的负相关性印证了这一点，也即较强的PE-牵头行关系会形成一种有助于弱化信息不对称问题的信号，进而吸引更多参与者加入银团贷款，从而导致牵头行的占比下降。总之，LBO作为一种有助于促进创新的资本市场运作方式，其本身所具有的高杠杆属性意味着，如果没有银行与资本市场机构的紧密合作，可能难以有效应对其中的信息不对称问题，而导致交易无法推进或者只能以较小规模推进。

以上主要是从完善资本市场生态效应、畅通风险投资退出渠道角度，阐述了银行通过BVC与并购贷介入风投市场对于创新的积极意义。但这并不意味着要为了创新发展而放任这些业务过度扩张，而是需要在银行支持创新获得的、具有正外部性创新收益，与银行资产负债表扩张带来的、具有负外部性的系统性金融风险之间进行平衡。从硅谷银行2023年的教训来看，规模控制或许是两者平衡的重要方式。如果没有规模控制，BVC、并购贷等银行介入风投市场的方式，在造成较大金融风险的同时，可能也无法有效收获创新收益。

作为比资本市场要古老得多的金融模式，银行通过自身信用而发展起来的存贷款业务，在历史上有效支撑了经济增长与创新发展的同时，也带来了系统性金融风险这一负外部性问题。一旦某个银行遭受挤兑，挤兑风潮将会快速蔓延至整个银行体系，由此导致经济危机，整个社会付出的代价要远超银行自身遭受的损失。为此，以1913年美联储成立为标志，世界各国在20世纪普遍建立起对银行体系的政府担保机制。此后银行遭受挤兑频率明显下降，有效支撑了1920年代美国二次工业革命中的产业创新。但随后的1930年代大萧条表明，如果对混业经营不加限制、任其发展，政府担保下银行负外部性对经济造成的冲击，可能要比没有政府担保时更为严重。或者说，金融风险负外部性对经济造成的损害，可能远超混业经营带来创新收益的正外部性[51]。为此，美国在大萧条后采取了严格的分业经营安排。但正如本文开篇所讲，在当前的国际竞争形势和国内金融环境下，“体制混、机制分”可能是更为现实的选择。

更重要的是，从2023年美国硅谷银行破产引发金融体系动荡的教训来看，限制银行介入高风险活动的规模，或许是平衡创新收益与金融风险的更重要方式。在2023年破产之前，硅谷银行一直被视作银行发挥创新金融作用的典范，不只是通过信贷大力支持科创，也在对信息技术、医疗保健等科创领域进行较大规模的直接投资（图表11），而且以投早投小占比衡量的风险偏好较高（图表12）。由此形成了硅谷银行特色的投贷联动模式：包括“贷款+认股权证”、“贷款+子公司投资”、贷款给PE/VC机构三种模式[52]。这些风投机构和科创企业也随之成为硅谷银行负债端的主要来源。也就是说投贷联动同时决定了硅谷银行资产端与负债端均高度集中在科创领域的格局[53]。而且这种循环具有自我强化内在激励，因为硅谷银行之所以敢于将资产端更多集中到风险较高的科创领域，一定程度上正是因为其负债也较多集中在风投机构和科创企业，这样可以确保它比普通商业银行在评估创新金融风险方面更具有信息优势。

资产、负债两端均较多集中在科创领域的运营模式，固然有助于收获创新收益，但也埋下了金融风险集中的隐患。从资产端来看，一旦科创企业遭受集体冲击，专注于科创贷款的硅谷银行自然也难以幸免；从负债端来看，美国联邦存款保险公司（FDIC）对于储户的存款担保限额为25万美元，集中于科创的负债模式意味着硅谷银行储户大多不在FDIC保护网内，储户挤兑的风险要高于普通商业银行。截至2022年末，硅谷银行25万美元以上的存款账户数量增至37466个，占总存款的89.38%。而且风险投资者是一个并不太大的圈子，彼此之间可能都是认识的，进一步增加了硅谷银行被挤兑的可能性[54]。

从2023年硅谷银行的危机演进来看，导火索是硅谷银行宣布资产负债表调整的声明暴露了大幅亏损问题，但如果该银行负债端主要集中于规模小于25万美元的储户，那么它的储户不至于因为这个亏损就去挤兑。最终也是因为美国财政部、美联储和FDIC联合声明对硅谷银行储户超过25万美元的全部存款予以担保，才逐步平息了挤兑风潮。因此，负债端过于集中于存款规模较大的风投机构与科创企业，导致其负债端脱离了存款保障安全网的保护，或许是硅谷银行遭受挤兑的更深层次原因。

但这或许难以解释为什么硅谷银行遭受挤兑会引发整个金融系统的动荡。或者说，假如硅谷银行一直是2018年前那种规模较小的非系统重要性银行，即便因为挤兑而破产，会产生如此大的系统性影响吗？然而在2018年，时任美国总统特朗普将“系统重要性银行”门槛从500亿美元大幅抬高至2500亿美元，资产低于该门槛的“中小”银行免于开展处置计划、压力测试等[55]。此后硅谷银行资产负债表以远超银行业平均水平的速度迅速扩张，2022年末总资产已高达2100亿美元，是2018年的3.7倍（图表13）。这也就不难理解为什么2023年硅谷银行发生挤兑后，整个金融系统会随之发生动荡。因为连续数年快速扩张后，规模虽“刚好”低于要受到严格监管的2500亿美元系统重要性银行门槛，却已远超2010年系统重要性银行标准。这样一个规模庞大的科技银行，负债端却不在存款保障机制有效保护范围内，无疑会加剧创新收益与金融风险的失衡问题。

就两者失衡的根本原因而言，或许更多是因为深度介入高风险业务的硅谷银行规模太大了。虽然BVC、并购贷与硅谷银行支持创新的方式并不相同，但就其属于介入高风险业务这一本质而言，并无太大区别。因此，如果说2023年硅谷银行破产的教训，可以部分佐证控制银行介入高风险领域的规模，对于平衡创新收益与金融风险的重要性。那么这个教训或许也值得应用在如何看待BVC与并购贷的发展上。更重要的是，如果不控制规模或者说不采取有限发展的思路，银行介入风投市场可能在付出金融风险代价的同时，也难以获得有效推动创新发展的创新金融效果。详细阐述如下。

在2008年次贷危机中，虽然房地产贷款及其证券化产品违约是诱发危机的直接原因，但从根本上来说是因为银行介入高风险业务的规模过大，风险实际水平因资产证券化而被掩盖。事实上，这种问题不只是出现在房贷领域。在2008年次贷危机前，美国并购贷也曾经一度非常繁荣[56]。这些并购贷和同期房地产贷款一样，也进行了资产证券化，例如打包成名为担保贷款凭证（CLO）的结构化产品。因此，银行通过并购贷而介入高风险领域的行为，也受到了次贷危机后美国金融监管改革的约束，主要体现在有关“杠杆贷款”的监管方面。

根据美联储、美国货币监理署（OCC）和美国联邦存款保险公司（FDIC）2013年发布的《杠杆贷款指引》（Interagency Guidance on Leveraged Lending，下称《指引》），杠杆贷款是指具有如下特点的银行贷款：用于收购（buyout or acquisition，包括M&A和LBO）或资本重组（recapitalization）[57]；借款人总债务除以EBITDA（税息折旧摊销前利润）超过4倍或优先债务除以 EBITDA超过3倍，或适合该行业或部门其他定义水平的交易；借款人是债务市场公认的、债务与净值比率较高的高杠杆公司；借款人融资后杠杆率大大超过行业惯例或历史水平的交易[58]。美国信用评级机构对杠杆贷款的定义则是评级低于投资级的贷款（穆迪Ba3和标准普尔BB-或更低）以及向未评级公司提供的贷款，其利率通常要高于常规贷款利率[59]。

无论是美国监管部门不够明确的表述[60]，还是评级机构更清晰一些的定义，都强调了并购贷作为一种杠杆贷款的高风险属性。因此，2013年这份《指引》明确强调其目标是确保金融机构以安全和稳健的方式开展杠杆贷款活动，防范低质量贷款增加银行体系或整个金融体系的风险。为实现此目标，该《指引》制定了旨在限制杠杆贷款规模的一系列要求，例如要求银行慎重考虑债务/EBITDA超过6倍的贷款、实施有效的信用限额和集中度管理、进行定期压力测试等[61]。该《指引》的2014年更新版进一步明确了有关需要进行额外审查的过度杠杆、杠杆贷款借款人偿还能力等具体问题的相关要求；2015年更新版进一步明确将过度杠杆的标准限定为债务/EBITDA的6倍[62]。从国际监管规则来看，作为对2008年次贷危机的反思，2010年巴塞尔协议Ⅲ要求银行保持更高的流动性准备和资本缓冲以应对高风险贷款，也对LBO等高杠杆贷款扩张形成了约束。

这些规则导致美国银行业对于发放杠杆贷款的态度变得谨慎[64]。如图表14所示，在2018年美国特朗普政府放松金融监管之前[65]，杠杆贷款占美国银行总资产的比重被控制在了较低水平，没有回到之前的高位。不过值得注意的是，即便是在2018年前，美国监管部门似乎也没有追求彻底清除高风险的银行杠杆贷款。不仅如此，对被认为在次贷危机形成中负有直接责任的资产证券化等衍生产品，似乎也并没有完全禁止。既然已经明确杠杆贷款及其衍生品CLO具有较大金融风险，甚至存在酿成系统性风险的可能，美国监管部门对之不采取风险务尽做法，是否是一种监管失职，或者说将金融体系暴露在了系统性风险中？对此，美国国会在2019年发布的《杠杆贷款和担保贷款凭证：常见问题》报告具有一定启发性。该报告认为杠杆贷款或CLO可能不会对银行以及金融体系造成较大问题，一方面是因为危机后的新监管规则显著提高了银行资本充足率和流动性要求，增强了银行体系应对冲击的能力；另一方面，或许也是更重要的原因，是因为银行持有的杠杆贷款和CLO相对于其总资产较小，规模有限[66]。

这样一个对于金融风险甚至是系统性金融风险不追求彻底清除的监管态度，或许有一定可取之处。所谓经济活动，在一定程度上就是需要进行成本收益比评估的活动，这与可以不计一切代价的非经济活动存在很大不同。金融作为经济活动的一部分，如何应对金融风险也应该服从于成本收益分析这一基本经济法则。如果某种金融风险能够带来具有正外部性的创新收益，可能不宜采取风险务尽的思路，而是需要平衡好创新收益与金融风险，这种情况下规模控制可能是比风险务尽更可取的做法。

需要说明的是，即便是采取规模控制的风险监管思路，这种做法依旧会付出创新收益的代价。如图表15所示，对作为创新尤其是引领式创新主体的中小企业而言，相比于通过资本市场获得资金支持，它们更希望通过信贷获得融资，创新型中小企业尤甚。这很容易理解。因为信贷意味着不需要让渡企业控制权，也无需把创新成功后的超额收益分享给投资者。然而，中小企业抵押物少，创新型中小企业还存在现金流不稳定的问题，因而给予它们支持的信贷自然也是高风险信贷。在次贷危机后以防风险为导向的金融严监管下，这些企业的信贷融资需求从银行获得满足的希望进一步下降。

从美国次贷危机以来的实践来看，快速发展的私募信贷市场在部分程度缓解了这个问题。根据BIS定义，私募信贷（private credit）是私募市场四个组成部分之一，其余三个是私募股权（private equity）、风险投资（venture capital）、和实物资产（real assets）[68]。与传统的银行贷款、银行主导的银团贷款/杠杆贷款或者公开市场的公司债不同，私募信贷（private credit）市场指投资基金等专业的非银行金融机构向企业借款人提供贷款的市场[69]。从起源上来看，私募信贷市场大概可以追溯到美国1980年代之后的新自由主义改革。但真正快速崛起是在次贷危机后，尤其是在2013年银行杠杆贷款受到严监管约束后，私募信贷成为满足企业高风险信贷需求的重要方式。

研究也印证了这一点。次贷危机后，很多高风险企业无法从受严格监管的银行那里获得充足资金，转向私募信贷市场寻求支持[70]；EBITDA为负或债务/EBITDA比率高于6的高杠杆融资企业，尤其依赖从非银行机构处获得借款[71]。由于小企业和科创企业大多属于高杠杆高风险融资者，因而私募信贷市场事实上在通过支持科创小企业的方式，在创新金融方面发挥积极作用。小企业作为一个整体，创新意愿虽强于大企业，但受限于规模与现金流劣势，既难以获得银行贷款，也难以在公开市场发行债券。私募信贷市场却对这些高风险企业展示了足够的包容性，如图表16所示，能够在北美资本市场公开发行投资级债券的公司总资产中位数为160亿美元，发行高收益债券的公司总资产中位数为45亿美元，能够获得杠杆贷款的公司总资产中位数为46亿美元，而私募信贷市场融资者的中位数规模仅有5亿美元。类似地，受益于私募信贷市场的这种包容性，科创企业也能获得资金支持。如图表17所示，信息技术是私募信贷最主要的投向，虽然在比例上明显低于风险和成长资本（也即狭义的VC），但基本接近私募股权（也即狭义PE）的投资结构（图表17）[72]。

私募信贷市场满足了高风险客户的资金需求，也获得了可观回报。从2000年以来累积回报率来看，大致介于私募股权投资与公开股票市场之间（图表18左图）[73]；在高风险债务融资中，以年度信贷损失率衡量的风险，仅略高于杠杆贷款，显著低于高收益债券市场（图表18右图）[74]。总之，次贷危机后银行严监管导致小企业、科创企业等高风险信贷融资需求向私募信贷市场集中，以及对资金供给侧而言颇具吸引力的风险收益比，导致私募信贷市场在全球金融危机后出现了快速增长，在2018年特朗普政府放松金融监管后私募信贷市场进一步呈现出加速增长态势（图表19），高盛、黑石、KKR等知名机构纷纷涉足该项业务[75]。从总量来看，IMF在2024年4月的报告中提出，2023年全球私募信贷市场的资产和承诺资本规模超过2.1万亿美元，美国拥有了该市场的约四分之三[76]。而根据美联储的统计，2023年6月美国私募信贷AUM约为1.7万亿美元，略超同期杠杆贷款（约1.4万亿美元）和高收益债券市场（约1.3万亿美元）规模[77]。

总之，在次贷危机之后，快速增长的美国私募信贷市场为满足严监管下中小企业与科创企业的信贷融资需求做出了贡献，获得了创新收益。在一定程度上，可以看作是在防范金融风险的同时兼顾创新收益的破立并举体现。但私募信贷市场毕竟主要是满足高风险的融资需求，快速增长难免引发监管部门的一些担心。例如2024年4月，IMF报告指出快速增长的2.1万亿美元私募信贷市场值得密切关注[78]。对于美联储而言，似乎更担心银行对私募信贷机构的敞口给金融稳定带来的潜在风险[79]。如图表20所示，在2013年《杠杆贷款指引》发布后，非银金融机构显著增加了它们对银行的借款；在2014版《指引》发布后，非银行机构在银行获得的信贷额度和实际提款金额均显著增加。因此，次贷危机后严监管下的私募信贷市场扩张，本文认为可能正在发挥银行发放高风险贷款的通道作用。美联储担心杠杆贷款是否引发了风险向银行系统外转移、风险敞口通过不同渠道回到银行，进而可能削弱宏观审慎目标[80]。

虽然有这些担忧，但美联储似乎认为私募信贷市场的风险整体可控。对此，或许可以从定性和定量两个层面来理解。从定性角度看，政府提供的存款保险机制虽然是危机时期遏制银行挤兑的关键，但也在非危机时期给银行造成了过度扩张自身资产负债表并追逐尾部风险的不当激励[81]。因此，国际货币基金组织前首席经济学家拉詹，在反思次贷危机时明确建议“逐步淘汰存款保险制度”[82]。这在当下不太现实。但在私募信贷市场上，由于不存在政府担保，因而也不存在刚性兑付预期，有助于参与者形成“愿赌服输、自负盈亏”的意识，因此适度发展私募信贷或许是恢复信贷市场自发约束机制的更可行方式。

不过，风险可控的更主要理由或许来自于定量视角的规模可控。2024年IMF的研究表明，尽管私募信贷敞口迅速扩大，但大多数机构对私募信贷基金的投资占管理总资产的比例不到10%[84]。即便是对于风险更高的、银行介入私募信贷市场问题，规模可能也尚未到让监管部门非常担心的程度。如图表21所示，虽然少数基金通过使用银行借款等杠杆工具来筹集资金，而大多数封闭式私募信贷基金没有杠杆，整个行业杠杆率处于低位水平。截至2021年末，美国私募信贷基金从美国银行借款约2000亿美元，占银行业总资产的比例不到1%[85]。

相比于08年金融危机前的混业模式，在同一个公司架构下要求不受担保的资本市场等非银业务作为独立子公司，与受担保的银行业务分离开来，确实有助于在一定程度上更好控制风险。但也要承认的是，这种“体制混、机制分”的分业经营思路更多是一种现实主义选择，难以起到彻底的风险隔离效果。以前述对BVC的分析为例，之所以呈现出偏后偏短偏低的投资偏好，根源于它是银行实控关联机构，是银行投资偏好通过BVC在风投市场的延伸。既然投资偏好难以因为BVC以独立子公司存在而实现彻底隔离，或许也就没有什么理由认为这种安排有助于实现风险的彻底隔离。

对于“体制混、机制分”的分业安排，有关银行控股公司的研究也揭示了存在难以回避的风险内部传染问题，因为市场参与者会将整个银行控股公司视为单一实体（single entity），而不是由法律上独立的许多公司组成。原因在于：①控股公司往往通过给旗下各个机构取相似名字或共用同一品牌，以利用公司知名度和市场声誉；②控股公司通常将其组织作为单一实体来运营，而不是作为一组不相关的多个单元（units）来运营。由于控股公司的主要单元通常是由同一群人在管理，因此如果控股公司非银行的重要关联机构陷入困境，市场参与者可能会因单一实体的认识对未陷入困境的银行单元发起挤兑。具体到BVC而言，这意味着需要控制好银行介入的规模，不应发展成为银行内部的重要部门，以避免因BVC陷入困境而引发对银行担保业务的挤兑。

事实上，次贷危机后涉及到BVC的监管改革也正是这样做的。根据美国2010年提出、2013年通过的《多德-弗兰克法案》，沃尔克规则（Volcker Rule）明确禁止银行实体：①从事自营交易；②收购或保留对冲基金和私募股权基金的任何权益、合伙关系、所有权，或者发起对冲基金和私募股权基金[86]。其中，“银行实体”是指任何被保险的存款机构、任何控制一个被保险存款机构的公司或根据1978年国际银行法section 8被视为银行控股公司的任何公司，以及任何此类实体的任何关联公司（affiliate）或子公司（subsidiary） 。 “发起（sponsor）”是指：①担任基金的普通合伙人（GP）、管理成员或受托人；②以任何方式选择或控制（或让雇员、高级职员、董事或代理人构成）基金的多数董事、受托人或管理层；③出于公司、营销、推广或其他目的，与基金共享相同名称或相同名称的变体（一些允许的情况除外）[87]。从结果来看，沃尔克规则确实发挥了控制金融风险的积极作用[88]。以银行介入风投市场为例，2012年一份调查显示，近三分之一的美国银行认为巴塞尔协议III和沃尔克规则等监管变化是银行介入风投市场面临的最大挑战（图表22）[89]；在2013年沃尔克规则正式通过后，美国银行业快速退出风投市场（图表23）。

但如前述，银行通过BVC等方式介入风投市场是有利于促进创新的，这意味着沃尔克规则等严监管措施控制金融风险的代价是创新收益。实证研究也印证了这一点。以2018年为例，美国加利福尼亚州、马萨诸塞州和纽约州的VC基金占美国募集资金总额的92%，这三个州的初创企业获得的风险投资占当年美国风投总额的近80%。从资金来源上看在加利福尼亚州等地，银行占风险投资募资来源的比例不到1%。但在其他各州，该比例高达30%。因此严监管导致银行通过BVC等介入风投市场的力度下降后，难免造成这些中西部州的创新能力出现下降（图表24）。由此造成的一个结果是，美国一些初创公司搬离这些风投对银行依赖较大的州，转而搬向对银行依赖比较小的加州。如图表25所示，在2013年后金融严监管影响下，在所有搬到美国加州的初创企业中，来自于风投对银行依赖较大州的占比明显上升[90]。这些研究均表明，次贷危机后的巴塞尔III、沃尔克规则等金融严监管措施，在有效控制了系统性金融风险的同时，也造成了创新活动受到抑制的“意外的负外部性”[91]。

对于监管部门这或许是一个意外，但对于从业者而言却并不意外。2018年美国风险投资协会（NVCA）呼吁适度放开沃尔克规则的严格限制，认为由于风险投资行业的整体规模不大，控制银行对风投行业的资金支持对降低金融风险的作用有限，却会对初创企业和经济增长造成较大冲击[92]。2020年，特朗普政府履行了2016年竞选时的承诺[93]，部分放松了沃尔克规则等金融严监管安排，例如将合格风险投资基金（qualifying venture capital fund）[94]豁免于受“相关基金（covered funds，对冲基金或私募股权基金）”[95]的约束，并且明确并表资产总额不超过100亿美元且交易性资产和负债总额不超过并表资产总额5%的银行控股公司（bank holding company）无须受到沃尔克规则约束[96]。

值得注意的是，无论是美国风险投资协会的呼吁，还是美国监管部门2020年对金融严监管政策的再调整，似乎并没有从一个过严的极端走向另一个过松的极端，更多的是在于度的调整。当然，美国在这个过程中避免了非黑即白的二元简单对立，与其说是主观认识使然，不如说是客观上各种利益主体博弈妥协的结果。但这种对客观现实妥协的结果可能更符合逻辑，因为金融风险与收益（增长、创新等）如影相随。08年次贷危机前的金融自由化中更多强调收益却忽视风险，与08年后严监管过程中更多强调风险却忽视收益的做法，可能是过犹不及，都不太符合逻辑。因此，次贷危机后严监管尤其是2013年沃尔克规则的严格限制，导致美国银行介入风投市场的活动日益下降，意味着BVC活动边际增加将会带来更多的创新收益，而不是金融风险，这构成了推动美国过去几年放松金融监管的根本内驱力。这也印证了本文的核心观点，金融本质是需要时刻进行成本收益分析的经济活动，需要把握好金融风险与创新收益的平衡。

需要说明的是，虽然美国经验表明在资本市场主导的金融体系中，适当放松BVC发展有利于创新；但德国的教训也表明，在银行主导的金融体系下，风投市场容易形成对BVC的过度依赖，可能也会拖累创新效率。以数字经济迅速发展的1990年代为例，美国风投募资主要来源是养老金、捐赠基金、个人家庭和企业，合计超过了半数，银行和保险公司只贡献了10%左右（图表26）。在同期由银行主导的德国，银行却是风投市场的第一大资金来源，占到了德国风投市场的半数以上（图表27）。银行体系作为受到政府担保的中心化融资模式，偏好比较接近，难以提供资本市场促进创新所需要多样化生态与筛选效应。更重要的是如前述，BVC作为银行的实控关联机构，投资偏好深受银行的影响，呈现出投资阶段偏后、持有期偏短、持股比例偏低的特点。

这或许在部分程度上解释了，为什么在德国在1990年代以互联网为代表的新经济蓬勃发展中落伍了。因为当时的互联网经济正处于引领式创新阶段，需要资本市场更多支持投早投小，而由BVC主导的风投市场却更偏好中后期投资（图表28）。这样一个低风险偏好不但影响了德国风投市场的结构，也抑制了VC市场的规模。以1994年为例，VC投资仅占德国GDP的0.01%，占比只有美国的六分之一[97]。美国则不同，养老金、捐赠基金、企业以及个人和家庭间的偏好差异较大，决定了这些资金所支持的IVC之间的投资偏好也差异较大，有利于形成能够更好投早投小的资本市场创新生态与筛选效应。如图表29所示，在1994年的美国风投市场上，种子（seed）、创业（startup）和其他早期阶段（other early stage）的投资，占VC基金投资比重高达37%，德国同期却仅有10%。因此，只有在偏好差异较大的IVC主导的资本市场中，适度发展的BVC才有望对（引领式）创新发挥更积极的作用。因为这时的BVC主要发挥了一个补充作用，起到了丰富而不是单一化资本市场创新生态的积极效果，有利于早期创新成功企业更为顺利地得到向中后期发展的资金支持。

综上所述，需要进行成本收益分析是经济活动与非经济活动的重要区别之一。金融作为经济活动的一部分，成本与收益相伴而生，也需要进行成本收益比分析。具体到银行通过银行背景风投（BVC）和并购贷介入风投市场而言，虽然会因扩张银行资产负债表而造成负外部性，但也会因为促进创新而带来正外部性。因此，即便这些活动通常被视作高风险金融行为，或许仍不宜采取风险务尽的思路，而是需要权衡金融风险与创新收益，允许适度发展。尤其是在银行介入风投市场的规模已经比较小的情况下，适度发展可能意味着创新收益大于金融风险，社会在整体层面获得净收益。

1、在银行拥有了大多数金融资源的情况下，允许银行适度介入风投市场，既是基于现实的选择，也符合创新金融的逻辑。在创新融资链中，银行与资本市场的分工并非泾渭分明。银行适度介入到资本市场主导的创新阶段，有助于完善资本市场生态，进而完善资本市场促进引领式创新的机制。由于引领式创新的原创性颠覆性较强，成功关键是要在没有先例可循情况下降低创新中的不确定性，这有赖于资本市场分布式生态，及建立其上的筛选效应。

资本市场生态一方面体现为拥有高度丰富且异质化的参与者，银行背景风投（BVC）通常以银行实际控制的关联机构形式存在，偏好与行为模式与独立风投（IVC）、企业背景风投（CVC）、政府背景风投（GVC）等均有较大不同，有利于丰富资本市场生态。具体而言，BVC的投资偏好存在阶段偏后、持有期偏短、持股比例偏低的特点，在投后管理方面要比IVC更倾向于较少干预被投企业。这种偏好源于银行控制，主要目的是通过介入风投活动来与被投企业建立有利于银行扩表的利益关系，为其贷款等核心业务发掘具有潜力的客户。

另一方面，以风投与股市互动为核心的多层次资本市场是生态效应的另一个重要体现，银行参与并购贷市场，有利于提升风投退出便利度、促进风投与股市互动，完善资本市场发挥创新金融作用的机制。作为IPO之外的最重要退出方式，银行贷款在LBO（杠杆收购）、M&A（战略并购）等并购退出渠道中发挥着重要作用。以LBO为例，作为有助于促进创新的资本市场运作方式，其高杠杆属性意味着，如果没有银行与资本市场机构的紧密合作，可能难以有效应对其中的信息不对称问题，而导致交易无法推进或者只能以较小规模推进。

2、控制规模是平衡银行介入风投市场创新收益与金融风险的关键。虽然银行通过BVC与并购贷介入风投市场对于创新具有积极意义，但这并不意味着要为了创新发展而放任这些业务过度扩张。如果出现投资风险甚至亏损，可能通过银行资产负债表进行传导，引发挤兑；甚至在银行体系造成风险传染，引发系统性风险。因此，根据前文分析，无论是银行做股权投资还是做债权投资，在创新收益与金融风险之间进行权衡的一个核心出发点在于对于规模的考量，需要在银行支持创新获得的、具有正外部性创新收益，与银行资产负债表扩张带来的、具有负外部性的系统性金融风险之间进行平衡。从硅谷银行2023年的教训来看，规模控制或许是两者平衡的重要方式。如果没有规模控制，BVC、并购贷等银行介入风投市场的方式，在造成较大金融风险的同时，可能也无法有效收获创新收益。

（1）对于存在高杠杆风险的并购贷或不宜追求风险务尽，同时在没有银行介入情况下，适度发展私募信贷来满足科创企业尤其是小企业对信贷融资的需要。在次贷危机前，美国并购贷市场一度非常繁荣。但在08年金融危机后，并购贷被纳入高风险的杠杆贷款监管口径，导致银行对发放并购贷的态度变得谨慎。不过，美国监管部门也并没有要求银行将LBO等高风险杠杆贷款彻底清除。一方面是因为危机后新监管规则显著提高了银行资本充足率和流动性要求，增强了银行体系应对冲击的能力；另一方面是因为银行杠杆贷款和CLO相对于其总资产较小，规模有限。

这样一个对于金融风险甚至是系统性金融风险不追求风险务尽，或许有一定可取之处。所谓经济活动，在一定程度上就是需要进行成本收益比评估的活动，这一点与可以不计一切代价的非经济活动存在很大不同。金融风险作为经济活动的一部分，如何应对金融风险也应该服从于成本收益分析这一基本经济法则。如果某种金融风险能够带来具有正外部性的创新收益，那么就更不宜对其采取风险务尽的思路，而是需要平衡好创新收益与金融风险，这种情况下规模控制可能是比风险务尽更可取的做法。

这种思路也体现在对私募信贷市场的监管态度中。对作为创新尤其是引领式创新主体的中小企业而言，相比于通过资本市场获得资金支持，它们更希望通过信贷获得融资，创新型中小企业尤甚。因为信贷意味着不需要让渡企业控制权，也无需把创新成功后的超额收益分享给投资者。然而，中小企业抵押物少，创新型中小企业还存在现金流不稳定的问题，因而给予它们支持的信贷自然也是高风险信贷。在次贷危机后以防风险为导向的金融严监管下，这些企业的信贷融资需求从银行获得满足的希望进一步下降。

从次贷危机以来的实践来看，快速发展的私募信贷市场在部分程度缓解了这个问题，为全社会带来了创新收益，可以看作是在防范金融风险的同时兼顾创新收益的破立并举体现。但私募信贷市场毕竟主要是满足高风险的融资需求，快速增长难免引发监管部门的一些担心。本文认为一些私募信贷机构可能发挥了银行发放高风险贷款的通道作用，这存在削弱宏观审慎监管有效性的风险。但目前来看，美联储似乎认为私募信贷市场的风险整体可控。定性来看，在私募信贷市场上，由于不存在政府担保，因而也不存在刚性兑付预期，有助于参与者形成“愿赌服输、自负盈亏”意识，适度发展私募信贷或许是恢复信贷市场约束机制的可行方式。不过，风险可控的更主要理由或许来自于定量视角的规模可控。根据2024年IMF的研究，尽管私募信贷敞口迅速扩大至2.1万亿美元，但大多数机构对私募信贷基金的投资占管理总资产的比例不到10%[98]。即便是对于风险更高的、银行介入私募信贷市场问题，规模可能也尚未到让监管部门非常担心的程度。截至2021年末，美国私募信贷基金从美国银行借款约2000亿美元，占银行业总资产的比例不到1%。

当然需要说明的是，美联储有可能低估了银行在私募信贷市场中的风险敞口，就像在08年之前低估了次贷市场的系统性风险程度一样。本文认为，即便如此，只要能够做到严格的反欺诈，这种风险低估问题似乎也不构成禁止私募信贷市场发展的理由。尤其是考虑到私募信贷市场主要投向了科创小企业，而且是既难以获得银行贷款、又难以在公开市场上发行债券的小企业能够获得资金支持，这一点对于促进创新尤其是引领式创新而言非常重要。更重要的是，这涉及到金融稳定与经济增长之间的根本权衡问题。最理想的方式自然是金融稳定与经济增长兼顾，但现实是一些情况下难以兼顾。从1929年大萧条和2008年次贷危机成因、应对及其之后的经济发展来看，金融危机给经济造成的危害不只是源于高危的金融活动，更是因为应对危机的方式造成的。而且为了避免短期的金融不稳定而放弃中长期的增长，与为了中长期的增长而损失短期的金融稳定，哪种取舍更有利于增进社会福利与国家安全，可能也是值得探讨的问题。综合来看，在没有银行资金介入的情况下，私募机构适度发展私募信贷业务或许也是平衡金融风险与创新收益的可考虑方式。

（2）严格约束BVC不利于创新，但BVC占比过高也不利于创新效率，尤其是引领式创新。相比于08年金融危机前的混业模式，在同一个公司架构下要求不受担保的资本市场等非银业务作为独立子公司，与受担保的银行业务分离开来，确实有助于在一定程度上更好控制风险。但也要承认的是，这种“体制混、机制分”的分业经营思路更多是一种现实主义选择，难以起到彻底的风险隔离效果。以BVC为例，之所以呈现出偏后偏短偏低的投资偏好，根源于它是银行实控关联机构，是银行投资偏好通过BVC在风投市场的延伸。既然投资偏好难以因为BVC以独立子公司存在而实现彻底隔离，自然也就没有什么理由认为这种安排有助于实现风险的彻底隔离。

这意味着需要控制好银行介入的规模，不应发展成为银行内部的重要部门，以避免因BVC陷入困境而引发对银行担保业务的挤兑。次贷危机后，尤其是2013年的《多德-弗兰克法案》与沃尔克规则，有效遏制了银行介入资本市场的金融风险，显著抑制了银行的BVC业务。考虑到SBIC有助于创新意愿强且属于市场竞争弱势群体的小企业发展，美国监管部门允许在规模控制的前提下银行通过小企业投资公司（SBIC）介入风投市场。具体而言，银行系SBIC虽不受沃尔克规则有关3%的上限限制，但监管要求银行对SBIC的投资不得超过银行资本及盈余的5%[99]。如果银行对SBIC的股权风险敞口与其他股权风险敞口之和等于或大于总资本的10%时，不超过总资本10%的股权风险敞口金额予以100%的风险权重，其余股权风险敞口予以300%或400%的风险权重[100]。

即便如此，沃尔克规则等金融严监管安排依然付出了创新收益的代价。2013年后，在风投募资对于银行依赖较大的美国中西部州，专利申请明显下降；美国的一些初创公司日益搬离风投对银行依赖较大的州，转而搬向对银行依赖比较小的加州。对于监管部门这或许是一个意外，但对于从业者而言却并不意外。2018年美国风险投资协会（NVCA）呼吁适度放开沃尔克规则的严格限制，认为由于风险投资行业的整体规模不大，控制银行对风投行业的资金支持对降低金融风险的作用有限，却会对初创企业和经济增长造成较大冲击。规模有限既是行业协会适度放松严监管的出发点，也是后来美国严监管放松的着力点之一。2020年，美国不但豁免了合格风险投资基金免受沃尔克规则约束，也明确并表资产总额不超过100亿美元且交易性资产和负债总额不超过并表资产总额5%的社区银行，无须受到沃尔克规则约束。

但需要说明的是，适度放松过于严格的金融监管有利于增进社会福利，但这并不意味着应当允许BVC大发展，尤其是不应当成为风投市场的主导力量。首先，在不同发展阶段金融风险与创新、增长等收益的平衡点是会变化的。在当前需要更多考虑增长的时候，社会更倾向于包容金融风险。一旦金融不稳定问题加剧，例如08年的次贷危机，社会在两者的权衡中会更倾向于控制金融风险。因此，如果银行成为风投市场的主导力量，一旦社会转向金融严监管，将会在创新与增长方面付出系统性的代价。而美国之所以在次贷危机后的金融严监管过程中，仅仅是付出了结构性的创新代价，是因为银行一直不是美国风投市场募资的主要来源，而仅仅是一个补充。即便是那些风投募资对银行依赖较大州的初创企业遭遇困难，它们还可以通过向加利福尼亚等风投对银行依赖较小州的迁徙来获得发展空间。更重要的是，虽然美国经验表明在资本市场主导的金融体系中，适当放松BVC发展有利于创新；但德国的教训也表明，在银行主导的金融体系下，任由风投市场形成对BVC的过度依赖可能也不利于促进创新。以1990年代的德国风投市场为例，银行占到了风投募资的半数以上[101]，但银行背景风投深受银行影响，风险偏好较低。而当时以互联网为代表的新经济正处于原创性颠覆性较强的引领式创新阶段，需要敢于投早投小的高风险偏好资金支持。这在部分程度上解释了德国在新经济时代的落伍。因此，应在大力发展IVC、CVC的基础上，考虑到银行拥有大多数金融资源的客观现状，适度发展BVC以作为完善资本市场生态的一个补充。

本文摘自：2025年1月7日已经发布的《银行背景风投、并购贷与私募贷：交叠处的创新收益与金融风险权衡分析》

谢超 分析员 SAC 执证编号：S0080520100001 SFC CE Ref：BTM576
李彤玥 分析员 SAC 执证编号：S0080524020005 SFC CE Ref：BTJ991

尹学钰 联系人 SAC 执证编号：S0080123070035 SFC CE Ref：BVB708