主要观点总结
本文是海通证券研究所宏观行业团队发布的关于房地产市场趋势的专题报告。报告总结了房地产市场的现状，分析了未来的发展趋势，并给出了政策建议和风险提示。报告认为，房地产政策需要更多的财政投入，且投向上应更有针对性，才能对房地产市场起到更明显的托举效果。同时，报告还提到了不同能级城市的房地产市场面临的主要是问题和潜在需求差异。
关键观点总结
关键观点1: 房地产市场现状及趋势分析
报告详细分析了当前房地产市场的状况，包括销售、房价、开工投资等方面的数据，并展望了未来的发展趋势。
关键观点2: 政策建议和风险提示
报告提出了针对房地产市场的政策建议和风险提示，包括增加财政投入、收储存量住房、放松购房限制等方向，同时提醒风险如房地产政策落地不及预期，国内经济修复不及预期等。
关键观点3: 区域和城市房地产市场差异
报告指出不同能级城市的房地产市场面临的主要问题和潜在需求存在差异，强调政策发力需因地制宜、因城施策。
正文
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本报告作者：
李林芷 S0850524050002
宋凯宏 S0850124070052
梁中华 S0850520120001
·投资要点 ·
2025 年房地产或整体有所改善，跌幅或有收窄。自2021年起我国房地产市场调整幅度较大，参考海外经验，我国房地产“价格”的回调速度相对较慢，但“数量”的调整幅度较大，速度较快。考虑到我国购房人口趋势变化、二手房挤出效应、库存问题等，在积极政策支持下，我们判断2025年我国房地产整体或有所改善，跌幅或有所收窄，销售表现或优于价格，开工投资仍有一定压力需要解决。
大小城市的分化或将持续，高线城市价格仍有压力，但数量或仍有韧性，低线城市的房地产量仍有压力。区域层面，我国一线城市房地产市场回调较晚，价格的调整速度要快于数量的调整速度；低线城市库存去化压力仍然较大。海外经验表明，前期房地产泡沫大小和人口因素对房地产走势的影响显著，泡沫大则调整幅度大，但如果人口有流入，可以支撑房地产数量的表现。因此，参考海外经验，若不考虑新增政策，我们认为高线级城市房地产数量的压力要小于价格，低线级城市房地产数量的压力仍然较大。
我们认为，房地产政策需要更多的财政投入，目前政策已经边际上在发生变化。2024年两轮稳地产政策的重心已经在从货币手段边际上向财政手段倾斜。2025年，托底居民需求政策仍有一定空间，尤其对于高线城市，调整购房政策或有效。增量政策也应加大财政力度支持央国企收储盘活存量资产，尤其是针对低线级城市。因地制宜、因城施策，仍是积极政策加码的主要方向。
整体来看，政策方向已经转向更加积极，我们相信政策会根据经济情况的变化有加码。中长期来看，我们认为中国经济仍然具有较大的潜力可以释放。
风险提示：房地产政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
自2021年来我国房地产经历了三年较为深度的调整，但是在“止跌回稳”、“稳住楼市”的宏观政策背景下，2024年下半年房地产销售端跌幅收窄，政策托底效果初步显现。整体来看2024年的全国房地产市场，一方面新房销量、房地产投资同比跌幅收窄，另一方面房价、新开工仍在下行通道，去库周期仍较长，政策托底效果显现，但力度仍待加强。![]()
那么，2025年的房地产市场如何展望？从总量的维度，我们参考美、日两个主要市场房地产下行周期的经验，基于当前的基本面与政策力度水平，对2025年的房地产指标进行推断。首先我们简单回顾下美国08年和日本90年开启的房地产下行周期。我们发现，美国房地产整体下跌较快、而日本较慢且持续时间长，美国房地产的量回落幅度明显大于价，而日本价格回落幅度略大于量。究其原因，一是由于前期泡沫的表现形式不同，美国泡沫主要出现在量（销售和开工）上，在房价上涨期间建设了大量的房子，透支了未来的建房空间。而日本的泡沫更重要的是体现在价格上，数量的泡沫要小于价格的泡沫，所以房价跌得多，但房地产销售、投资等数量指标下滑幅度相对较小。二是由于两国危机的应对模式不同，美国房地产危机后快速去杠杆，金融风险较早暴露，居民和企业预期较早转弱，所以购房和开工意愿下降较快；而日本居民、企业前期对形势预期比较乐观，没有快速出清债务，且受政策支撑、地质灾害等特殊因素影响，销售、开工在1994-1996年出现过短暂反弹。三是后续人口走势不同，日本地产虽然前期回落较慢，但其下行持续时间更长，这主要是由于日本刚性购房人口处于长期下行趋势，使得其房地产中枢下行。![]()
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横向对比，从价格来看，如果不考虑政策因素，我国房价处于回调中间阶段，回调速度较慢。截至2024年11月，我国二手住宅价格已较最高点回落16%，且整体年化环比跌幅还在扩大。同样长的时间内，美、日房价分别较最高点回落28%和10%，其中日本房价下跌速度与我国近似，而美国房价下跌较快、回调幅度更大。从销量来看，我国调整幅度已超过美、日。2024年全年商品房销售面积预计约为9.4亿平方米，同比跌幅由2023年的17.7%或收窄至15.9%，绝对值已回落至最高点的50%。从国际经验来看，美、日在房地产下行的第三年，销售额分别回落至最高点的57%、78%。从回调时间来看，美国房地产销售在下行3年后开始企稳，日本出现阶段性回升。![]()
从开工来看，我国调整幅度与美国接近，已经超过日本。我们预期2024年全年房屋新开工面积约7.3亿平方米，同比跌幅预计为23.0%，较前一年仍在扩大。美、日房地产开工的走势与销售接近，调整3年后，美国房地产开工反弹而日本阶段性回升。从回调深度看，美国房地产下行3年后开工面积回落至最高点的27%，跌幅大于我国。而房地产投资与开工同步性较高，两者趋势较相似，整体来看我国房地产投资回调幅度与美国相近。![]()
不过，我国房地产市场也有一些特定的问题，需要政策端的发力解决。首先，我国购房人口下降的速度较快。在房价触顶回落前后，我国购房人口数量下滑，斜率较为陡峭，而日本购房人口转折相对温和、美国并未出现下降。其次，二手房对新房市场的挤出作用比较明显。目前二手房成交面积占比已经持续位于60%附近，且仍在上升趋势中。最后，我国房地产市场存在一定的库存积压问题。尽管根据我们的测算，我国广义库存面积继续回落，但是去库周期仍较长。库销比仍在高位，或反映有效需求仍有待提升。![]()
基于美、日经验，同时考虑我国的特殊性以及政策端的支持，预计2025年房地产市场或有边际改善，销售和价格跌幅有望收窄，销售表现或将好于价格，开工投资仍然待提振。销售方面，参考海外经验，我国房地产销售走势或更接近美国，综合考虑人口因素和二手房挤出效应，2025年房地产销售或跌幅收窄。房价方面，参考海外经验，房价跌幅或也有收窄，但如果没有较强的外力干预，价格下行的时间可能会偏长。而开工建设方面，考虑到我国现阶段房企纾困尚未结束、保交楼对于房企资金占用以及去库压力，我国新开工和投资或仍需更多积极政策支持。2024年，我国房地产市场另一个特点是区域之间的分化也较大。参考海外经验，国内不同区域的房地产市场会有什么样的表现呢？我国现阶段不同能级城市之间的房地产数据存在分化，整体来看，一线回调较晚，价格下跌较快但数量回落较慢。房价方面，我国一线城市自2011年以来的累计涨幅明显大于二、三线级城市，虽然一线房价较晚回落，但短期内调整速度较快。销售方面，进入本轮回调周期后，一线城市的房地产销售回落较晚、幅度较小，或主要由于前期一线城市房地产量的泡沫相对较小、且有较多刚需购房人口的支撑。投资方面情况类似，一线城市土地成交金额回落晚、当前回调幅度小。库存方面，结构较为复杂，三四线城市和部分二线城市去化压力较大，一线城市出清月数已开始回落。![]()
根据国际经验，在房地产下行周期，不同城市之间也存在着较为明显的分化。考虑到数据可得性、可比性等因素，我们对美国2008年、日本90年代的房地产泡沫中不同能级城市进行了对比。房地产下行周期中，泡沫的大小、人口这两大因素对于房地产基本面的影响较为明显。具体而言，前期泡沫积累较大的地区，后期房地产量、价的回撤幅度较大；而在泡沫程度差别不大时，人口持续流入地区的销售量或有一定支撑。在样本选择上，我们选择了美国西部与南部、日本的三大都市圈和其他区域进行对比。美国方面，我们选取了西部与南部对照，主要原因为西部与南部地区人口增速相似，而西部地区在前期房价涨幅、增速以及房地产投机氛围上显著高于南部地区。日本方面，主要三大都市圈为东京所在的首都圈、大阪所在的近畿圈以及名古屋所在的中京圈，在90年代经历短期人口流出后，从1997年开始人口向都市圈集中。![]()
美国西部与南部地区的房地产分化主要原因或为泡沫大小，泡沫越大，前期涨幅越大，后期回调也越多。美国西部地区房屋供给弹性相对较小、建设成本较高等因素，使得西部地区的房地产市场相比南部地区更具有炒作价值。房价最高点前60个月，西部地区的房价累计上涨了70%，远高于南部地区38%的涨幅；而较高的泡沫也导致了西部地区后期房价回落速度快、回调幅度大，西部地区房价持续回落51个月才初步企稳，相比最高点累计回撤36%，而南部地区房价仅相比最高点回撤了15%。![]()
西部地区前期堆积的泡沫过高，也导致了其量的跌幅更大。在投机氛围影响下，本轮泡沫堆积的过程中，西部地区量的增长也略快于南部，不过相较于价格，两者之间的差异并没有那么大。随着泡沫破裂，西部地区新房销量从最高点累计回撤了82%，而南部地区新房销量在泡沫破裂后回撤幅度为74%，新房建设的数据也呈现类似的趋势。整体来看，前期量增加越多、泡沫程度越大，其调整的幅度也更大。![]()
日本方面，我们选择了人口趋势明显不同的三大都市圈和其他区域进行对比。我们发现，从前期泡沫堆积的过程来看，无论是房价还是新开工，三大都市圈和其他区域之间的差别并不是很大。在泡沫破裂之后，房价的下跌走势也基本一致，但是新开工之间的差异较为明显，三大都市圈的新开工面积下跌速度相对偏慢，且持续高于其他区域。我们认为，在泡沫化程度接近的前提下，人口因素对于量有较大的影响。在1997年前，三大都市圈人口是小幅净流出的，这时候它和其他区域的开工变化趋势基本一致。而从1997年开始，三大都市圈人口转向持续流入，在刚需提升的背景下，都市圈销售、开工等量的指标回撤幅度明显小于其他区域。![]()
总体而言，美、日经验都强调了前期泡沫堆积、人口这两大因素的影响。一方面，泡沫积累较多的地区，泡沫破裂后其房价、基本面回落速度更快、回调幅度更大；另一方面，若人口持续净流入，在需求支撑下，下行时期房地产的量仍有韧性。往后看，参考海外经验，若不考虑新增政策，我们认为高线级城市即使价格有压力，但数量的压力要小很多，而低线级城市房地产市场的压力或更多来自数量。参考国际经验，我国高线级城市房价估值较高，但人口有望流入支撑，低线级城市房价估值较低，但人口有流出压力。我们预计：一线城市房价或仍有一定压力，但考虑到人口流入、库存压力相对较小，房地产量的跌幅或有一定收窄；而对于低线级城市，考虑到其刚需受人口流出影响，后续房地产数量的下行压力或更大一些。当然我们也需要关注政策端会不会出现超预期的变化。上文的预测，是基于海外经验和国内现状对2025年房地产市场的展望。但2025年的房地产市场，还有一个重要的影响变量就是政策。那么，2025年房地产政策或可在哪些维度发力，以实现最大效用，推动房地产市场止跌回稳呢？首先，我们简单回顾2024年的两轮房地产增量政策。政策内容上，从货币手段边际向财政手段倾斜。2024年517和924两轮房地产政策出台，对比来看，517政策更侧重于降低购房门槛，刺激市场需求，各地根据自身情况调整政策，体现 “因城施策”。924政策除了继续刺激需求外，更注重降低居民存量房贷负担、政府主导去库存、缓解房企流动性压力等，从前期的货币手段边际上倾斜于财政手段。![]()
2024年两轮房地产政策落地后，房地产销售同比增速均有短期明显改善，不过持续性有待提高，且“以价换量”现象持续。517后房地产销售同比跌幅收窄至20%以内，但7-9月房地产销售接连下滑；924后销售同比跌幅收窄至0%附近，不过这部分是受2023年同期基数持续走低的影响，11月又出现环比下跌。虽然量有边际改善，但是房价仍有压力，新开工和房地产投资的提振作用有限。说明房地产销售端以价换量现象较为明显。房企纾困、去库存等结构性货币政策工具落地的效果有待观察。截至2024年9月末，三大房地产结构性货币工具的使用情况仍待提振，例如保障性住房再贷款已完成162亿，较6月末增加41亿元，但仍仅占3000亿元总额度的5.4%；而房企纾困专项再贷款和保交楼贷款支持计划分别占完成总额度的26.1%和6.4%。展望2025年的政策，首先，我们认为居民目前仍有一定刚性和改善性需求可以释放，预计2025年降息、降首付等刺激居民端需求的政策仍将进一步落地。一是新增房贷利率和存量房贷利率均有下调空间；二是降低首付，当前大部分城市的首付成数已降到15%以下，仅一线城市的二手房首付比例仍高，还可能下调；三是放松限购，当前仅有北京、上海、深圳、海口仍有一定程度的限购政策，下一步进一步调整的可能较大。![]()
其次，我们认为增量政策应加大财政力度以鼓励央国企等收储、盘活存量资产，其对量的支撑或将更立竿见影。当前收储的实际操作中，收储的住房大多为存量商品房，面积在70-120平左右，通常要求以合理价格收购，一般参考保障性住房重置价格或 “土地成本+建安成本+不超过5%的利润”的价格上限，单价不会太高。前期落地的保障性住房再贷款政策已取得一定成效，截至2024年12月，重庆、苏州、武汉、郑州、长春、金华10余个城市收购存量房项目落地，筹集保障性住房上万套。![]()
那么，如果2025年政策在政府收储方面加码，能带动多少新增的房地产需求？我们预计财政支持的力度或在3000-5000亿元。参考17-19年土地储备专项债的发行情况，2017-2019年各地土地储备专项债年度发行规模分别约为2407亿元、5893亿元和6765亿元，占各年总额的25%、43%和31%。如果2025年能增加5000亿元的专项债投放用以收储存量住房，以100%的出资比例和收储价7000元/平的均价来算，能够增加0.7亿平的销售面积。不过，一方面，要考虑收储后的投向，如果这类住房被用于保障性租赁住房，或将占用一定的居民购买量。另一方面，政府收储的成本较高，或带来一定的财政压力，额度或相对较小。![]()
通过参考海外大力度财政政策支持房地产的经验，对房地产“量”的调控难度要小一些，对房地产“价”的调控难度会大一些。参考韩国1988年开始的保障房建设计划。90年代，韩国卢泰愚政府选择增加住房供给并引入“土地公有制”，推出了《住宅200万户建设规划（1988-1992年）》和《新经济五年规划（1993-1997年）》，在这两个规划期间共建房584万户，并以低廉价格投放入市场。结果是，韩国的房地产开工、投资快速回升保持高位，但受到房地产供应增加的影响，房价的改善相对有限。![]()
除了总量上加码，我们预计，2025年房地产政策或更强调“因地制宜、因城施策”，对不同能级区域，采取不同方向的支持措施。在第二部分我们看到，我国房地产市场的结构分化也比较大，不同能级的城市房地产市场面临的首要问题不一致。我国的低线级城市，从数据来看，其房地产市场当前面临的主要问题是居高不下的库存和量继续回调的压力。而高线级城市则仍有部分刚改需求受到限购、较高首付比例等问题限制，当前房地产的量、价或仍有压力。那在这一阶段，在政策发力中，对高线级城市应更重视激活潜在居民需求，而对低线级城市应更重视盘活存量资产。展望2025年，我们认为房地产政策需要更多的财政力度，且投向上应更有针对性，才能对房地产市场起到更明显的托举效果。一方面，可以增加3000-5000亿的财政资金直接投放到存量房收储，托底销售端。另一方面，对高线级城市进一步放松购房限制，从而起到稳量又稳价的效果，对低线级城市应更多侧重收储存量住房，并在用途上考虑更多元化的安排。房地产政策的效果要显现，还需要改善居民的收入和房价预期，降低融资利率，也需要地方化债加速以缓解地方政府财政和债务压力。整体来看，政策方向已经转向更加积极，我们相信政策会根据经济情况的变化有加码。中长期来看，我们认为中国经济仍然具有较大的潜力可以释放。风险提示：房地产政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。本公众订阅号（微信号：海通宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：海通宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。
