本文回顾了转债市场的近期表现，分析了正股与转债的关系，以及行业维度的投资机会。同时，文章还讨论了转债的配置策略，提供了相关风险提示。
文章回顾了转债市场在近期内的表现，包括正股和转债的走势，以及不同行业和板块的表现情况。
文章分析了正股与转债之间的关系，指出在权益市场环境下，正股的表现对转债市场的影响。
文章指出了不同行业中的投资机会，包括科技、红利、大消费等行业的转债品种。
文章提出了转债的配置策略，包括灵活调整仓位，关注预期差品种，综合权衡转债估值和正股预期的匹配程度等。
文章提醒投资者注意相关风险，包括美联储政策的不确定性、权益市场风格加速轮动、转债市场规则调整等。
回顾1月市场，正股跨年大跌后企稳反弹，转债延续平稳上涨趋势。分行业来看，转债行业表现与正股错位明显，消费转债亮点突出，科技品种表现分化。估值层面，各价位转债继续拉估值，平衡&偏股型转债估值进入贵价区间。截至2月6日，转债百元溢价率28.21%，处于2020年以来79%分位数的位置。
转债在“越买越贵”&“越贵越买”的拉扯中，估值补涨模式已渐进尾声。债市焦点仍在纯债，转债估值更多是公募机构出于筹码因素，担心被越买越贵，从而形成了自我实现。当然，考虑场外申购的潜在力量仍然相对充足，收益荒的逻辑将继续为转债保驾护航。此外，估值补涨结束，并不意味着转债拉伸到达极限，只是上限更依赖正股行情的持续演绎。
正股指数具备季节性支撑，把握主题投资线索
既然转债投研重心转向正股，那么我们应当如何发掘权益市场对转债的映射呢？指数维度来看，春季躁动多位于2月，对于充斥着小盘品种的转债市场而言，2月来自正股的支撑不弱。当然，也需要注意到历史上曾出现过转债估值高企，正股/纯债一旦波动，转债可能明显调整的情形。
行业维度来看，其一，DeepSeek带来的投资线索值得重视。主题投资当前仍然是获取超额收益的主要来源，AI及机器人等科技板块的热度延长，至少给转债提供了一个明确抓手。此外，转债算力核心标的其实较为缺乏，更多是端侧及软件品种，结构上相对受益。不过，拥挤度依然是主题投资需要注意的事项。除把握交易节奏之外，可以将仓位转移至低空经济、智能驾驶、国产替代等主题，来参与主题轮动机会。
其二，海外依然是不确定性主要来源，关税反复增加出口链波动。除非产品对波动不太敏感，否则相关敞口不宜过大。 其三，转债业绩预告带来的线索是券商&大消费板块预喜率较高，计算机、有色、建材、汽车等板块在业绩预告发布后表现较强。策略：配置进入深水区，仓位灵活调整
转债估值触及较高位，仓位灵活调整，结构关注预期差品种。市场情绪回暖之际，转债也脱离了简单模式，后续需要综合权衡转债估值和正股预期的匹配程度。基于此，顺势在正股风格相对占优的科技、消费、红利等方向做好轮动，并“见好就收”或许是相对稳健的交易思路。同时，考虑到权益市场底线思维相对牢固、外部风险局部落地叠加收益荒逻辑依然存在，暂无必要显著调低转债仓位。
风险提示：美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。
行情回顾：正股底部夯实，
转债估值拉伸至较高位
回顾2025年1月市场，正股跨年大跌后企稳反弹，转债延续平稳上涨趋势。2025开年，正股遭遇大幅回调，事后来看并非事件性因素影响，可能与市场对业绩预期、退市压力、海外扰动等一系列利空预期相关。在这种环境下，避险情绪逐渐发酵，权益市场量价在1月初持续探底。即使1月7日CES大会上科技产业利好频出（机器人、算力等），权益市场却仍然横盘震荡。直至1月14日，市场在极致缩量后迎来显著反弹，科技品种如机器人、芯片、AIGC等相继走强，开启了一轮由科技引领的强势行情。转债方面，中证转债开年短暂回调，随后延续10月中旬以来的平稳上涨趋势，1月底已基本收复跨年跌幅。2025开年以来，中证转债上涨1.34%，万得全A则下跌2.32%，转债超额收益仍然明显。
![]()
分行业来看，转债行业表现与正股错位明显。1月转债行业大多上涨，而正股行业则以回调为主。观察不同板块表现，消费板块亮点突出，汽车、家电和零售转债表现靠前。科技品种表现分化，计算机涨幅居前，而通信有所回调。周期风格同样呈现出分化特征，化工、有色和钢铁行情占优，而煤炭、机械表现靠后。此外，电新转债明显上涨，而正股却显著回调。![]()
转债估值层面，各价位转债继续拉估值。2024年10月中旬以来，转债估值进入拉伸区间，这一趋势在2025年1月仍未改变。究其原因，正股在底线思维的支撑下回调有限，在跨年大跌后迎来修复行情，驱动偏股型转债估值拉伸；同时债市收益荒逻辑延续，偏债型转债出现抢筹行情。截至1月27日，80元平价对应的估值中枢为47.17%，相较12月31日环比上升3.15个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.86%，环比上升3.22个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸3.28个百分点至8.12%。![]()
从分位数来看，偏债型品种已至历史高位，平衡&偏股型品种估值接近贵价区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价对应的估值分位数已超过90%，90-100元平价价位对应的转债估值分位数位于80%-90%区间；110-130元平价价位对应的转债估值分位数位于70%-80%区间。而2020年以来80-90元平价对应的估值分位数位于80%-90%附近，100-110元平价对应的估值分位数处于60%-70%区间，而120-130元平价对应的估值分位数则处于55%-60%区间。![]()
收益荒托底
估值上限依赖正股弹性
转债在“越买越贵”&“越贵越买”的拉扯中，估值补涨模式已渐进尾声。转债本轮“黄金坑”形成的缘由无需多言，后续爬坑过程也给了各类机构足够的参与时间。时至今年1月初，面临正股大幅调整，转债再一次经受住了“压力测试”，后续在正股回暖之际，估值也迎来稳步修复。尽管这个过程并非一蹴而就，但事实就是转债估值已然来到不算“便宜”的区间，偏债型品种收益率的性价比也不再充足。
![]()
筹码稀缺性推升转债估值，但广义机构参与度有限。转债估值抬升其实在2024年12月就已经出现，彼时公募基金的影响力也已经进一步提升。但回顾公募基金去年四季度的转债持仓变动（《24Q4基金转债持仓的纠结与逻辑》），大多数机构更倾向于通过申购转债基金来间接参与，而非直接面对转债择券的难题。常规固收+基金其实仍然面临着赎回压力，且自身兑现情绪也较为浓厚，转债仓位也在下滑。同时，1月转债换手率其实相比去年12月仍在下滑，成交不算活跃。基于此，我们似乎依然可以得出一个结论：债市重心仍在纯债，场外申购的力量的确存在，但并不是大举进入的模式，转债估值更多是公募类机构出于筹码因素，担心被越买越贵，从而形成了自我实现。
![]()
由于场外申购的潜在力量仍然相对充足，收益荒的逻辑将继续为转债保驾护航。我们在《水涨待船高》中曾提及“2025年，高息资产的供给依然稀缺，收益荒的格局可能会进一步加剧，只要权益市场表现不是特别差，那么转债资产的预期收益与票息资产之间的差距可能会进一步扩大，转债潜在需求大概率会迎来实质性转化”。根据我们上文分析，转债估值得到兑现，但这个过程的机构参与度有限，且收益荒背景下，场外需求仍然较为充足。这意味着，估值一旦调整出性价比，立马会有较多观望的投资者进入填平，在此预期尚未打破之前（除非权益进入全面熊市），转债调整幅度料将相对有限。
![]()
需要说明的是，估值补涨结束，并不意味着转债拉伸到达极限。我们选取历史上平价与当前相近的区间，发现当前转债价格水平其实与大多数可比区间相近，只是离开了特别低估区间，距离“贵”仍有一定空间。更不必说，当前收益荒的逻辑要比历史上更强，当前转债估值仍然处于合理水平。![]()
收益荒保证的是下限，但上限更依赖正股行情的持续演绎。从估值三要素（正股、长端利率、流动性）来看，根据2月利率月报《短端为矛，长端为盾》，“2月债市多空变量交织，资金面边际改善的概率较大，长端利率维持震荡或继续下行的概率更高，债市系统性风险不高”。同时考虑到历史上纯债波动单独引发转债调整屈指可数，且今年1月其实也经历了一轮小型的纯债扰动，债市维度对转债估值的冲击相对有限。随着转债估值回归合理水平，正股波动对转债估值的影响权重或进一步增加。![]()
既然转债投研重心转向正股，那么我们应当如何发掘权益市场对转债的映射呢？指数维度来看，小盘品种季节性效应非常明显，除个别特殊年份（2016、2018），国证2000自2010年以来每年2月均保持正向收益，这主要系春季躁动多位于2月。对于充斥着小盘品种的转债市场而言，2月来自正股的支撑不弱。同时我们也发现，2022、2023年的2月，转债却出现了逆势回调。究其原因，2022年2月，转债估值来到极端高位，130元平价对应估值中枢甚至超18%，叠加社融数据发布后纯债扰动，转债估值快速回落。2023年2月，转债估值也来到历史较高位置，权益市场主线也开始模糊，但拖累中证转债表现最为明显的是银行板块的大幅回调，转债等权指数保持相对稳定。这给我们的启示是，当转债各价位估值继续拉伸来到历史较高水平之后，对股债表现的敏感度会大幅提升，一旦权益市场强势行情难以为继，则可能出现一定幅度的估值调整。
![]()
行业维度来看，其一，DeepSeek带来的投资线索值得重视。AI作为权益市场核心主线之一，在业界有实质性创新产品发布之后，情绪无疑会得到大幅支撑。尽管对英伟达先进算力的壁垒有所松动，从而带动部分直接供应商有所调整，但对科技板块的影响依然非常重大，技术平权下的创新与降本预期，直接推动软件应用/端侧AI的情绪进一步升温，包括算力板块终究会受益于应用场景的快速增长。对于转债市场而言，主题投资当前仍然是获取超额收益的主要来源，AI及机器人等科技板块的热度延长，至少给转债提供了一个明确抓手。此外，转债市场算力相关核心标的其实较为缺乏，更多是端侧以及软件品种，结构上相对受益。![]()
不过，拥挤度依然是主题投资需要注意的事项。随着科技主题投资热情高涨，权益市场也打破春节前的缩量困境。但需要注意的是，AI&机器人等板块整体的成交活跃度来到了历史较高水平，如果行情出现加速上涨，则可能需要及时见好就收。同时，特斯拉机器人也进入量产阶段，行情大概率会进入“去伪存真”阶段，需要重点关注标的机器人相关业务的实际落地可能性。因此，除把握交易节奏之外，可以将仓位转移至低空经济、智能驾驶、国产替代等主题，来参与主题轮动机会。![]()
其二，海外依然是不确定性主要来源，关税反复增加出口链波动。自特朗普就任美国总统以来，对华关税政策及喊话反复多变。从当前已施行的政策来看，关税并非不可协调，更多是谈判手段，权益市场整体出现指数级别系统性风险的概率有限。但对于出口链品种而言，宏观上的不确定性大概率持续存在，波动不可避免，同时考虑到转债能够“出海”的标的不多，主要以“出口”为主，除非产品对波动不太敏感，否则相关敞口不宜过大。
![]()
其三，适当挖掘转债业绩预告带来的线索。1月底业绩预告强制披露告一段落，从转债发行人整体披露率和预喜率来看，246家发行人发布业绩预告，披露率约50%，其中80家发行人发布了预增、略增、扭亏的业绩预告，将其统称为预喜，则预喜率（预喜家数/业绩预告总家数）略超30%，与A股市场整体的情况接近。这意味着，大部分标的依然面临着业绩下滑的压力。接着，我们观察这些标的业绩预告发布后的行情以及行业分布后发现，券商&大消费板块预喜率较高，计算机、有色、建材、汽车等板块在业绩预告发布后表现较强。此外，1月，部分投资者对转债信用风险的担忧增加，好在业绩预告发布之后，部分弱资质标的大概率消除了*ST风险。这意味着，至少在4月中下旬年报季之前，转债市场面临实质信用风险的压力较低。![]()
4.1 市场策略：综合权衡转债估值和正股预期匹配度
转债策略方面，转债估值触及较高位，仓位灵活调整，结构关注预期差品种。市场情绪回暖之际，转债也脱离了简单模式，后续需要综合权衡转债估值和正股预期的匹配程度。基于此，顺势在正股风格相对占优的科技、消费、红利等方向做好轮动，并“见好就收”或许是相对稳健的交易思路。同时，考虑到权益市场底线思维相对牢固、外部风险局部落地叠加收益荒逻辑依然存在，暂无必要显著调低转债仓位。结构上，关于偏债品种，其一，适当放宽底仓类品种的门槛，选取经营稳健且估值温和的大票；其二，尽量选择YTM相对较高的品种且纯债溢价率偏低的标的，可作为纯债替代。其三，如果行情出现波动，弱资质标的大概率会成为优先卖出的对象，择券时尽量规避资质较弱且流动性较差的品种。 关于平衡偏股品种，转债估值逐步接近贵价区间，需时刻保持交易灵活性。同时，对于平价处于100元以上区间的标的，精选个券是应有之举，同时还需重点关注定价是否存在错位，从而赚取Gamma收益。如一只存在强赎预期的转债价格为130元，平价120元，而市场平价100元的转债价格中枢为126元，那么其正股大幅回调时，转债向下的空间可能相对有限， 而当平价向上突破时，即使触发强赎，也需要进度累积，从而获取相对可观的收益。![]()
4.2 行业&个券推荐：关注科技、红利、大消费
其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了短期内值得重点关注的十大标的。
![]()
其二，科技链条存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括AI品种（富瀚转债、神码转债、润达转债等）、机器人（会通转债、道通转债、科利转债、豪24转债）、低空经济（英搏转债、华设转债等），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。![]()
其三，考虑到保险增量投资可期以及海外不确定性依然存在，红利作为重要轮动方向同样具备一定配置价值。![]()
其四，存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注。924新政提及要降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，此前受制于还贷压力的消费需求或将得到部分释放，汽车、美容护理、食饮品种值得重点关注。同时，结合以旧换新以及地产风险缓释的的政策导向来看，家电、轻工转债也具有一定关注价值。此外，其他消费板块，如纺服长丝、消费电子类标的也可适当关注。
![]()
美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《转债，从仓位重回正股》
报告发布日期：2025年2月9日
请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：
重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。
法律声明
本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
