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张瑜:降息了!然后呢?——再谈美国经济“韧”与“险”

一瑜中的  · 财经  · 2 周前

华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜(执业证号:S0360518090001)

联系人: 殷雯卿(19945767933)


【相关报告】

20240915-更高的财富,更强的现金流——美国居民超额财富的再思考

20240713-从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变

核心观点



当前市场对美联储2024-2025年降息幅度的预期已远远强于预防性降息的幅度,但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此资产价格下一步是沿着衰退交易的方向渐行渐远、还是朝预防性降息的方向修正,取决于经济仅是增速下行还是深度衰退。在这篇报告中,我们尝试从尾部风险的视角来分析美国经济衰退的可能性。

通过对经济各部门的扫描,我们认为经济中主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体。不过,由于低收入群体消费支出仅占全社会总消费的5%,如果他们的消费支出下滑10%,仅拖累名义GDP 0.34个百分点;能够被当前高收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲。因此,从尾部风险的角度看,我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大,当前的“衰退交易”可能已交易充分,未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性,即资产价格有可能出现反转。

报告摘要



1、美联储FOMC会议简评

美联储如期启动降息,将联邦基金利率由5.25%-5.5%下调50bp4.75%-5%7月会议声明相比,美联储此次会议声明更着重对就业市场的关注,并在经济预期中小幅下调2024GDP增速,上调失业率预期。会议点阵图预期2024-2026年联邦基金利率中枢为4.4%3.4%2.9%(即预期20242025年分别降息100bp6月预期为5.1%4.1%3.1%)。不过此次发布会中,鲍威尔的表态则偏鹰:对未来利率的指引方面,表示将没有预设路径,将逐次会议进行利率决策,且如果经济保持稳健,降息节奏也有可能更为缓慢。

2、美国经济各部门扫描:尾部风险在哪里?

u居民部门的整体情况无虞,财富与现金流均较强。

我们在《更高的财富,更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》一文中讨论过1)美国居民持有的4.9万亿美元超额“类现金资产”远高于历史,可覆盖24%的存量负债与近5年的利息支出;2)超额财富切实增强了居民的现金流,额外增加的财产性收入达到其消费支出的近1%3)居民的债务负担也并不大:截至2024Q1居民资产负债率仅11.3%,处于1980年以来低位,存量负债利率为5.2%2019年为4.8%)。

高收入群体“家底”尤其厚。我们在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》一文中讨论过:截至2024Q1,收入前20%群体拥有全社会超额财富的81%,而收入后20%群体拥有的超额财富为负,高收入群体当前的财富效应极强。

因此,低收入群体是目前居民部门最大的下行风险来源。一则低收入群体持有的超额财富为负,前期的超额储蓄也已耗尽;二则从事生产相关的低薪劳动力时薪已出现放缓。

u企业部门:整体盈利强劲,高风险的小企业预期改善

2024上半年非金融企业利润同比增速在6%以上,高于2011-2019年均值4%;而其中,代表美国大型企业的标普500成分股2024Q1的平均ROIC达到15.4%,与2011-2019年均值持平,且远高于同期的WACC均值8.8%;大企业经营状况依然较强。

经营不确定性相对较高的小企业出现改善,企业部门尾部风险可控2024年以来伴随通胀中枢的下移以及美国金融条件的整体放松,小企业乐观指数于20243月触底回升,信贷扩散指数也明显改善。

u金融部门:流动性安全,盈利能力稳健

一方面,银行业运行稳健,资本充足率、存贷比、现金资产占总资产比重等各项流动性指标均稳健,不存在系统性风险的基础。

另一方面,美国银行业过去3年经历了一轮盈利改善,且目前盈利水平仍不弱2024Q1美国大型、中型银行的净息差与2015-2019年水平持平,大型、中型和小型银行的ROE相较2015-2019年中枢水平均有显著改善。

退一步说,即便部分金融机构出现了流动性风险,当前美联储的应对也很及时。例如2023年初硅谷银行出现的小规模流动性危机,美联储及时推出银行定期融资计划(BTFP)以避免危机的扩散;同时,美联储资产端设立了一系列流动性投放工具,也有更强的能力应对流动性危机。

u政府部门:政府支出将长期维持高位

根据CBO6月发布的10年预算预测,预计未来10年剔除净利息支出后的财政预算支出仍将持续增长,年均增幅约2850亿美元,且增长斜率高于疫情前。同时,哈里斯与特朗普的政治立场均指向了不弱的财政力度,因此不论大选谁胜出,我们大概率都不会看到财政力度的大幅退坡。

3、经济的上行动能VS下行风险,谁更胜一筹?

低收入群体人口数量占全社会的比重为13%,但获得的年税前收入仅占全社会的2%,年消费支出(名义值)仅占全社会的5%,对经济的拉动相对较低。由于低收入群体在消费支出中的体量较低,因此他们的尾部风险对经济的拖累可能也不大。2004年,低收入群体经历了一次失业率的大幅提升,并带来低收入群体的人均消费支出在2004年同比下滑4%,但由于当时除低收入群体外,其余群体的人均消费支出均在增长,低收入群体并没有对全社会形成显著拖累,2004年全社会人均消费支出同比增速录得+2%

经济的上行动能VS下行风险,谁更胜一筹?上行动能。由于低收入群体年消费支出仅占全社会的5%如果他们的消费支出下滑10%,仅拖累全社会消费支出0.5个百分点,拖累名义GDP 0.34个百分点(消费支出占名义GDP的比重约68%);而这仅需高收入群体消费支出提升1.1%即可对冲。另外,未来10年美国财政预算支出年均增长约2850亿美元,相当于当前政府支出的约5%,粗略估计可对GDP带来约0.8%的额外拉动(政府支出占名义GDP的比重约17%),可见财政支出长期高位也可对冲低收入群体对经济的拖累。

4、资产展望:“衰退交易”或已充分

9月降息落地后,市场对美联储2024-2025年整体降息幅度的预期仍远远强于预防性降息的幅度,但尚且弱于衰退性降息的幅度。而从尾部风险的角度看,我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大,而我们估算的各项衡量美国经济衰退概率的指标目前多数较低、两类指标的均值均指向衰退概率低于40%;因此当前的“衰退交易”可能已交易充分,未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性,即资产价格有可能出现反转。

美联储启动降息后,理论上来说美国名义利率的下调会提高我国资产的吸引力。那么,当前市场预期的美联储降息进度对A股吸引力的提升节奏如何?从国内市场来看,当2024年末降息125bp的预期落地,预计可带来上证指数的外资ERP回升到过去10年间88%的分位数(目前处于47%分位数);当2025年上半年再降息100bp落地,预计可带来上证指数的外资ERP进一步回升到过去10年间97%的分位数。并且相比其他金融市场,2025年降息落地后,上证指数ERP提升幅度预计处于亚洲其他市场的中游水平,ERP绝对水平仅次于恒生指数。由此可见伴随着美联储降息的推进,只要A股盈利可以稳定住,到今年年末A股对外资的吸引力预计就将逐步恢复,而到2025年如果如期降息,A股对外资的吸引力预计将回升到较高的水平。

风险提示:未能充分识别美国经济的下行风险

报告目录



报告正文



当前市场对美联储2024-2025年降息幅度的预期已远远强于预防性降息的幅度,但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此资产价格下一步是沿着衰退交易的方向渐行渐远、还是朝预防性降息的方向修正,取决于经济仅是增速下行还是深度衰退。在这篇报告中,我们尝试从尾部风险的视角来分析美国经济衰退的可能性。
通过对经济各部门的扫描,我们认为经济中主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体。不过,由于低收入群体仅占全社会总消费的5%,如果他们的消费支出下滑10%,仅拖累名义GDP 0.34个百分点;能够被当前高收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲。因此,从尾部风险的角度看,我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大,当前的“衰退交易”可能已交易充分,未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性,即资产价格有可能出现反转。


一、美联储FOMC会议简评

美联储如期启动降息,将联邦基金利率由5.25%-5.5%下调50bp4.75%-5%。此次会议决议有1位委员(鲍曼)表示反对,认为此次会议应降息25bp

7月会议声明相比,美联储此次会议声明调整内容较大,更着重对就业市场的关注:1)对就业增速的表态由“就业温和增长”调整为“就业增长放缓”(have slowed);2)对通胀降至2%的目标区间表示更有信心(has gained greater confidence);3)声明中表示实现就业和通胀目标的风险大致平衡(roughly in balance),而此前会议中则一直表示趋于平衡;4)声明中新增“委员会坚定地致力于支持充分就业,并使通胀率回到2%的目标”,此前会议中未提到对充分就业的支持。

9月经济预期中小幅下调2024GDP增速,上调失业率预期。202420252026年实际GDP增速预期为2%2%2%6月预期为2.1%2%2%);失业率预期为4.4%4.4%4.3%6月预期为4%4.2%4.1%);核心PCE同比增速预期为2.6%2.2%2%6月预期为2.8%2.3%2%)。同时点阵图预期202420252026年联邦基金利率中枢为4.4%3.4%2.9%(即预期20242025年分别降息100bp6月预期为5.1%4.1%3.1%

不过此次发布会中,鲍威尔的表态则偏鹰。经济方面,认为经济整体强劲,没有衰退迹象,失业率尽管提升但仍在低位;通胀方面,则进一步认为通胀上行风险已减弱,且鲍威尔不断强调当前就业和通胀的风险已大致平衡,即美联储将更关注就业市场的前景;而对未来利率的指引方面,表示将没有预设路径,将逐次会议进行利率决策,且如果经济保持稳健,降息节奏也有可能更为缓慢。

近期针对美联储的降息,美元资产价格呈现典型的“衰退交易”,即美元指数、美债收益率、美股均呈现下行走势,市场交易美国经济数据的不及预期与美联储降息的超预期。而在此次议息会议后,美联储降息预期方面,市场预期2024年美联储将再降息75bp(对应12月会议将降息50bp),2025年上半年美联储再降息100bp(对应上半年每次会议都降息);基于1994年以来4次降息周期的复盘可以看到,9月降息落地后,市场对美联储2024-2025年整体降息幅度的预期仍远远强于预防性降息的幅度

而往后看,资产价格下一步是沿着衰退交易的方向渐行渐远、还是朝预防性降息的方向修正,取决于经济仅是增速下行还是深度衰退。下文我们尝试从尾部风险的视角来分析美国经济衰退的可能性,进而对资产价格的方向做出判断。


二、美国经济各部门扫描:尾部风险在哪里?

通过对美国经济各部门的扫描,可以看到金融部门盈利改善且流动性无虞,企业部门经营稳健且高风险的中小企业也出现改善,政府部门较难出现财政力度的大幅退坡,因此在本轮经济周期中大概率都不会成为造成衰退的“暴雷点”;经济中主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体。

(一)居民部门:整体“家底”很厚,风险在低收入群体

居民部门的整体情况无虞,财富与现金流均较强:我们在《更高的财富,更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》一文中探讨了:作为一个“典型”美国人的TOM,他拥有了更高的存量财富与更强的现金流,这有望支撑起他更有韧性的消费支出,同时TOM的债务负担并不大,出现流动性风险的概率也较小。具体来说:一则,美国居民持有的超额“类现金资产”远高于历史:即活期存款和现金、货币基金这两类流动性极高的资产分别较历史趋势值多增了3.5万亿美元、1.4万亿美元,“类现金资产”可更便利地转换为消费支出或用于偿还贷款,4.9万亿美元的超额“类现金资产”可覆盖24%的存量负债与近5年的利息支出,因此居民部门出现流动性危机的风险不大。二则,超额财富切实增强了居民的现金流:截至2024Q1,美国居民财产性收入相较历史趋势值仍有约1800亿美元/年的超额部分,居民年消费支出约19.3万亿美元,额外增加的财产性收入达到其消费支出的近1%三则,居民的债务负担也并不大:截至2024Q1居民资产负债率仅11.3%,处于1980年以来低位,杠杆可控;同时,居民存量负债利率为5.2%,仅较2019年的4.8%仅小幅提升。

高收入群体“家底”尤其厚。我们在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》一文中探讨了:不同收入水平的群体,在财富和工资增长上的分化。其中,高收入群体拥有社会绝大部分“超额财富”,他们的财富效应仍然很强,因此消费能力有很强的韧性。截至2024Q1,收入前20%群体拥有全社会超额财富的81%,而收入后20%群体拥有的超额财富为负;而高收入群体的消费倾向更低、且消费结构更偏向服务消费,因此高收入群体的“家底”也支撑了全社会的服务消费支出。

低收入群体是目前居民部门最大的下行风险来源。一方面,收入后20%的低收入群体持有的超额财富为负,前期的超额储蓄也已耗尽;另一方面,从事生产相关的低薪劳动力时薪已出现放缓,工资薪金收入对他们的支撑也不再那么强。因此低收入群体的消费能力可能难以延续,存在潜在的下行风险。

(二)企业部门:整体盈利强劲,高风险的小企业预期改善

企业部门盈利整体稳定,杠杆率未出现大幅提升。数据来看,当前美国企业部门盈利边际有所回落,但仍处于高位:2024上半年非金融企业利润同比增速维持在6%以上,高于2011-2019年均值4%;在经历了疫情后3年的高盈利后,美国企业部门的杠杆率也有所下降,2023年末为77.2%,略低于201978.3%的水平。

而其中,代表美国大型企业的标普500成分股2024Q1的平均ROIC达到15.4%,与2011-2019年均值持平,且远高于同期的WACC均值8.8%;大企业经营状况依然较强。

经营不确定性相对较高的小企业信心改善,信贷条件放松,企业部门尾部风险可控。小企业约占私人就业总数的一半,在美国经济中起到了重要的作用;特别是疫情以来随着美国初创企业的激增,小企业对就业市场的作用进一步提升:2019Q4-2023Q4期间,小企业创造了美国约71%的净新增工作岗位,高于2007Q4-2019Q4期间的64%2022年以来,小企业相对而言是经济企业部门较大的不确定性来源,美国高通胀带来的成本压力显著抑制了小企业乐观指数;美联储加息也显著收紧了小企业的信贷易得性。不过2024年以来,这一趋势出现了逆转:伴随通胀中枢的下移以及美国金融条件的整体放松,小企业乐观指数于20243月触底回升,信贷扩散指数也明显改善。目前,小微企业职位空缺率仍处于历史高位,仍是就业市场的重要支撑;小企业经营信心的改善同样也有望带来就业需求的韧性。

另外,地产投资也有望在降息落地后较快修复,地产产业链对企业部门经营的拖累或将改善。一方面,美国地产销售与地产投资收益率(租金回报率-贷款利率)的关联度较高,2011-2019年期间地产投资收益率长期维持在2%-5%的较高水平,带来了地产销售的持续走强。当前美国地产租金回报率与贷款利率大致持平,降息后贷款利率进一步下行,租金回报率或将高于贷款利率,有望较快推动地产修复。另一方面,地产是经济中对利率最为敏感的部门之一,复盘历史也可以看到除金融危机外,美联储降息周期都会带来地产销售的改善。

(三)金融部门:流动性安全,盈利能力稳健

银行业运行稳健,各项流动性指标均充足。①资本充足率代表着银行对负债的最后清偿能力,目前来看,美国各类银行的资本充足率依然稳健,截至2024Q1,大型、中型和小型银行的核心资本充足率为8.5%9.7%10.7%TI资本充足率为14.3%13.6%13.6%,均明显高于金融危机前和监管标准。②存贷比也是银行业流动性的重要检测指标之一,截至20248月,美国商业银行存贷比为70.8%,仍低于疫情前76.1%的水平;大型银行与小型银行存贷比分别为62.5%84.2%,也均低于疫情前70.7%88.5%的水平,更是远低于金融危机前的水平。③从现金资产占总资产比重来看,去年以来,大型银行和小型银行的现金占比虽经历回落,但仍然不低。目前大型银行和小型银行的现金占比分别为11.2%7.3%,均高于疫情前7.7%6%的水平。

美国银行业盈利稳定,并且过去3年经历了一轮盈利改善。截至2024Q1美国大型、中型和小型银行的净息差分别为2.9%3.6%3.4%2015-2019年的中枢水平为2.8%3.6%3.7%,大型与中型银行的盈利能力仍然稳健,小型银行净息差确实有所收窄,不过尚未对流动性指标形成冲击。同时回顾2022-2023年,大型、中型和小型银行的ROE最高达到13.1%18.7%14.4%,相较2015-2019年中枢水平10.4%9.8%9.8%有显著改善。

退一步说,即便部分金融机构出现了流动性风险,当前美联储的应对也很及时。例如2023年初硅谷银行出现的小规模流动性危机,美联储及时推出银行定期融资计划(BTFP),有效平抑了金融系统的风险。同时,美联储资产端设立了一系列流动性投放工具,诸如贴现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等,上述工具能够在各类金融机构出现流动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机,因此当前的美联储对流动性危机具备了及时应对的能力。

(四)政府部门:预计政府支出将长期维持高位

预计美国政府支出将长期维持高位,财政大幅收缩的风险不大。根据CBO6月发布的10年预算预测,预计未来10年剔除净利息支出后的财政预算支出仍将持续增长,且增长斜率高于疫情前。同时根据IMF的预测,2024-2029年期间,美国财政支出占GDP的比重、政府债务占GDP的比重也将维持高位。

哈里斯与特朗普的政治立场均指向了不弱的财政力度。一方面,哈里斯与特朗普均支持基建投资与制造业回流;另一方面,财政收支方面,特朗普主张减税;哈里斯主张降低生活成本的财政政策对应十年内赤字增加1.7-2万亿美元(详见《24个领域的左与右:哈里斯VS特朗普——2024美国大选系列三》)。因此不论大选谁胜出,我们大概率都不会看到财政力度的大幅退坡。


三、经济的上行动能VS下行风险,谁更胜一筹?

明确了尾部风险在低收入群体。这一部分我们尝试分析低收入群体的下行风险对整体经济的冲击幅度有多大?需要其他部门多大幅度的额外增长可实现对冲。上文分析可见,政府部门潜在的高支出+高收入群体的财富效应是经济中潜在的上行动能。当前货币政策的方向高度依赖经济能否软着陆,而经济能否软着陆的关键则在于经济下行风险VS上行动能的角逐中,谁更胜一筹。答案是:上行动能。

低收入群体的人口数量、总收入、总消费支出占全社会的比重均较低(均为名义值)。低收入群体人口数量占全社会的比重为13%,但获得的年税前收入仅占全社会的2%,年消费支出仅占全社会的5%,这一群体对经济的拉动相对较低;而高收入群体人口占比达26%,获得的年税前收入占全社会的58%,消费支出占全社会总消费支出的45%

由于低收入群体在消费支出中的体量较低,因此他们的尾部风险对经济的拖累也不大。历史复盘可以看到,仅有低收入群体的消费下滑并不会带来全社会消费的衰退。2004年,低收入群体经历了一次失业率的大幅提升:美国并未发布分收入阶层的失业率数据,不过由于约50%的低收入群体都是高中及以下学历,因此我们可以粗略地以高中及以下人口的失业率数据来衡量低收入群体的就业情况,可以看到2004年高中及以下人口失业率增速明显超出高学历人口的失业率水平。而同期,低收入群体的人均消费支出也出现下滑,2004年同比增速录得-4%,但由于当时除低收入群体外,其余群体的人均消费支出均在增长,低收入群体并没有对全社会形成显著拖累,2004年全社会人均消费支出同比增速录得2%2003年由于除高收入群体外的其他收入群体的人均消费支出均出现负增长,这才拖累了整体消费增速接近0增长。

经济的上行动能VS下行风险,谁更胜一筹?上行动能。低收入群体年消费支出仅占全社会的5%,如果他们的消费支出下滑10%,仅拖累全社会消费支出0.5个百分点,拖累名义GDP 0.34个百分点(消费支出占名义GDP的比重约68%);而这仅需高收入群体消费支出提升1.1%即可对冲。另外,未来10年美国财政预算支出年均增长约2850亿美元,相当于当前政府支出的约5%,对GDP可带来约0.8%的额外拉动(政府支出占名义GDP的比重约17%),可见财政支出长期高位也可对冲低收入群体对经济的拖累。


四、资产展望:“衰退交易”或已充分

文章开头我们所提出的问题:当前的“衰退交易”方向是否可持续?基于上文对经济各部门的扫描、以及对尾部风险的排查,我们认为这一轮美国经济周期由尾部风险带来衰退的概率并不大,而我们估算的各项衡量美国经济衰退概率的指标目前多数较低、两类指标的均值均指向衰退概率低于40%因此当前的“衰退交易”可能已交易充分,未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性,即资产价格有可能出现反转。

另一个资产方面值得关注的问题是:美联储启动降息后,理论上来说美国名义利率的下调会提高我国资产的吸引力(例如上证指数ERP提升,A股的投资性价比提升)。那么,当前市场预期的美联储降息进度对A股吸引力的提升节奏如何?我们从两个维度来进行测算:

单纯从国内市场来看,目前市场预期20256月前美联储降息225bp2024年降息125bp2025年上半年再降息100bp;当2024年末降息125bp落地,预计可带来上证指数的外资ERP回升到过去10年间88%的分位数(截至2024913日处于47%分位数);当2025年上半年再降息100bp落地,预计可带来上证指数的外资ERP进一步回升到过去10年间97%的分位数[1]

对比其他市场来看,美联储降息会带来外资投资亚洲各个金融市场的性价比均提升,我们需要对比A股吸引力提升幅度相比其他市场是否足够大。我们分别计算了2024年美联储降息125bp2025年美联储再降息100bp落地后,上证指数、日经225、恒生指数、胡志明指数、韩国综指、孟买Sensex指数的外资ERP变化幅度:可以看到,2025年降息落地后,上证指数ERP提升幅度预计处于亚洲其他市场的中游水平,ERP绝对水平仅次于恒生指数。

由此可见伴随着美联储降息的推进,不论是单纯从国内市场来看,还是对比其他市场来看,只要A股盈利可以稳定住,到今年年末A股对外资的吸引力预计就将逐步恢复,而到2025年如果如期降息,A股对外资的吸引力预计就将回升到较高的水平。

[1]注:这里假设10Y美债收益率会和美联储降息同步下行,降息所带来的名义利率下行会完全体现在10Y美债收益率中。但实际中10Y美债的影响因素很多,通常不完全与降息同步,此处仅做不考虑其他因素的简单假设。


具体内容详见华创证券研究所9月19发布的报告《【华创宏观】降息了!然后呢?——再谈美国经济“韧”与“险”》。

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20240225-张瑜:财经委三大部署的细致理解

20240204-张瑜:美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五

20240203-张瑜:开年财政发力了吗——12月财政数据点评

20240129-张瑜:美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期

20240126-张瑜:地方两会的7大要点

20240125-张瑜:降准先行,静待价格弹性

20240117-张瑜:张瑜:开年财政三大跟踪方法

20240113-张瑜:如何博弈降息预期?——12月金融数据点评

20231228-张瑜:珍贵的好消息,本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评

20231213-张瑜:寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议

20231212-张瑜:挣脱——2024年展望(干货版)

【国内基本面】

20240201-强生产,弱需求,低物价——1月PMI数据点评
20240128-利润高增长下的喜与忧——12月工业企业利润点评
20240118-两个维度看供需———12月经济数据点评
20240101-需求不足,待投资加码——12月PMI数据点评
20231216-三个层次理解强生产——11月经济数据点评
20231201-生产强在哪?需求弱在哪?——11月PMI数据点评
20231128-收入在改善——10月工业企业利润点评
20231116-供需压力:中游强供给,上游弱需求
20231101-商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评
20231029-利润改善两部曲:从毛利率到收入——9月工业企业利润点评
20231019-关于超预期的五个问题——9月经济数据点评
20230927-谁在驱动利润率上行?——8月工业企业利润点评
20230916-回暖四条线,持续性如何?——8月经济数据点评
20230901-经济稳中有“进”——8月PMI数据点评
20230828-寻找ROE向上的行业——7月工业企业利润点评
20230816-政策加码的两大触发条件或已至——7月经济数据点评
20230728-利润同比即将转正——6月工业企业利润点评
20230702-哪些环节在趋稳?——6月PMI数据点评
20230616-经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评
20230601-PMI下行:导火索与连带反应——5月PMI数据点评
20230528-库存之底会有哪些信号?——4月工业企业利润点评
20230523-出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一
20230503-PMI忽高忽低,但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评
20230429-工业利润增速开启回升——3月工业企业利润点评
20230419-七个判断与三个待定——3月经济数据点评
20230331-超预期之下,看10个细节——3月PMI数据点评
20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评
20230316-开年经济适配5%的目标吗?——1-2月经济数据点评

20230303-复苏途中,下行风险偏低,尚有上行动能——1-2月经济数据前瞻

20230301-两个指标看继续“扩内需”的必要性——2月PMI数据点评

20230201-温和的开局——1月PMI数据点评

20230201-今年利润会是什么节奏?——12月工业企业利润点评

20230118-疫情三年36个指标回顾:各个环节现状如何?12月经济数据点评

20230104-GDP读数或不足以反映需求收缩程度——12月经济数据前瞻

20230101-稳增长需要解决一连串问题——12月PMI数据点评

【金融】

20231229-应对社会预期偏弱,要提振信心——2023年四季度货币政策委员会例会理解

20231214-一暖一冷——11月金融数据点评

20231128-短期更关注经济的“质”——三季度货币政策执行报告解读

20231114-政府加杠杆,等于宽货币;私人加杠杆,才是扩信用

20231109-稳增长情境下,货币政策更加“以我为主”——11月8日央行行长发言理解

20231014-低名义利率,高实际利率下的前景演绎——9月金融数据点评

20230915-降准不必然对应银行间流动性宽松——9月15日央行降准点评

20230912-三部门看当下经济状态——8月金融数据点评

20230822-艰难的平衡——8月21日LPR利率调降点评

20230816-降息是一种明确的“选择”——8月15日央行降息点评

20230812-企业补库可能需要一点耐心——7月金融数据点评

20230716-居民中长期消费贷款首次单季负增长——上半年金融统计数据新闻发布会点评

20230712-社融总量同比或见底,结构仍需观察——6月金融数据点评

20230621-债市“获利”幅度够大吗?

20230614-抢在社融回落之前的安慰——5月金融数据和降息点评

20230518-一季度信贷,钱都去哪了?

20230516-货币政策的“中庸之道”——2023年Q1货币政策执行报告点评

20230512-信贷投放力度最大的时间段或已过去——4月金融数据点评

20230415-重点是结构性工具——2023年Q1人民银行货币政策委员会例会点评

20230412-为何社融强,债市利率下行?——3月金融数据点评

20230411-大行的存款利率未来会下行吗?

20230318-降准:调节流动性的工具——央行2023年3月27日降准点评

20230314-定量测算居民提前还款可能造成的影响

20230225-货币政策:“质”比“量”重要——2022年Q4货币政策执行报告解读

20230220-2022年信贷流向行业图谱

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”,降息“翘首以待”——12月金融数据点评


【海外】

20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评

20240202-降息预期落空,美债利率不升反降?——1月FOMC会议点评

20240116-补库会导致核心商品再通胀吗?——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期

20231231-重启学生贷款,是否会是美国消费的最后一根稻草?——美国风险探测仪系列四

20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评

20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评

20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

20231129-天量美债基差交易能否平稳落地?——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期

20231122-美企业债天量到期?明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除,Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落!——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储?——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭?

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么?——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息?——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束!然后呢?

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗?

20230415-加息结束看什么信号?经济还是通胀?——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久?——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗?——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整?——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀,历史会告诉我们什么?——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么?——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗?——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗?——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向,警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀:油、房、商已缓,“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶?——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼:新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战?——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神?——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何?——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何?——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪?还有哪些空间?——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息?——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解?如何推进?——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度?——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号?——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年:战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴!一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么?——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么?——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区?——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港:十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改?——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动?——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”?——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注?——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些?——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议:三年对比,三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手?——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代:边开枪,边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围,中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021:归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界,持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭!

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约!

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒?200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架:全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六


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