华泰 | 重识建材系列：AI驱动电子纱产业升级

电子纱：电子信息产业关键原材料，新一轮产能扩张和技术革新开启

电子纱/布是覆铜板-PCB产业链的关键原材料，据卓创资讯，24年国内G75电子纱均价8540元/吨，同比+4.9%，24H1玻纤复价后行业盈利能力持续改善。展望25年，我们认为以旧换新政策扩围有望带动下游消费电子需求复苏，AI等新兴领域需求有望延续快速增长，电子纱有望迎来新一轮的上行周期。24H1以来中国巨石等企业接连发布扩产规划，新一轮产线扩张和提质增效有望进一步提升电子纱企业的生产效率和盈利能力。同时，AI和5G通信等新兴领域带动低介电电子纱/布等高端产品需求快速增长，具备规模和产品结构优势的企业有望更加受益。

5G/AI浪潮带动新兴领域需求，低介电电子布市场规模有望快速增长

据光远新材招股书，电子纱和电子布的直接下游为覆铜板，20年我国约94%的电子纱需求来源于覆铜板，而覆铜板则是PCB的重要原材料，被广泛应用于消费电子、通信设备、半导体、汽车等领域。据Prismark预测，28年全球PCB市场规模将达到904.1亿美元，24-28年CAGR达5.4%，其中与AI相关的服务器和无线通讯基础设施CAGR分别为11.6%和6.2%，是驱动未来PCB行业需求增长的重要领域。同时，高频高速PCB需求增加带动低介电电子布市场规模快速增长，据Business Research Insights，24-33年全球低介电玻纤市场规模CAGR有望达为23.8%。

供给端壁垒和集中度较高，国内企业有望逐步打破高端垄断

电子纱属于资本、技术密集型行业，我们统计新建电子纱产线单位投资通常在2.5万元/吨以上，是普通粗纱的两倍。据卓创资讯，截至24年底全国电子纱在产产能113.1万吨，占总产能约14.6%，CR3为60%，集中度较高且近两年基本无新增产能。据光远新材招股书，22年全球接近70%的电子纱产能集中在中国大陆，但高端电子纱/布产能仍主要集中在日本等发达国家。我们在报告中将国内企业与日/台电子纱龙头企业日东纺等进行了对比研究，我们认为近年来国内企业加速在LowDk、LowCTE等高端产品上的研发与技术革新，有望逐步打破日本/中国台湾等企业在高端领域的垄断。

关注国产低介电电子纱进展，产品结构差异有望成为竞争关键

我们建议关注两条投资主线：1）电子纱/电子布涨价有望贡献盈利弹性，我们中性预计25年电子布均价同比上涨5%，据此我们测算25年中国巨石电子布利润情况；2）国产低介电电子纱有望取得突破，我们认为AI有望推动低介电电子纱需求增长，我们统计截至24年底国内低介电电子纱、布年产能约5755吨、9200万米，其中中材科技二代低介电超细纱已通过主要客户验证，实现小规模产销。我们认为高端产品收入占比提升有望提升电子纱公司整体盈利能力，产品结构的差异有望成为企业竞争的关键。

风险提示：需求增长不及预期、产能投放超预期、成本大幅上升，本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

核心观点及与市场不同之处

核心观点

电子纱/布是电子信息产业关键原材料，5G/AI浪潮有望带动新兴领域需求。我们根据多家覆铜板和PCB企业招股书统计，玻璃纤维布在覆铜板企业的原材料采购成本中平均占比在20%以上，是覆铜板的前三大原材料之一，而覆铜板在PCB企业的原材料采购成本中平均占比在40%左右，是PCB的最主要原材料，因此，电子纱/布是覆铜板-PCB产业链中的关键原材料，对产品性能和成本有重要影响。据Prismark，2023年PCB下游应用领域中手机/计算机/服务器/有线通讯设施/无线通讯设施占比分别为18.8%/13.5%/11.8%/8.6%/4.5%。据Prismark预测，到2028年全球PCB行业市场规模将达到904.13亿美元，24-28年CAGR达5.4%，其中与AI相关的服务器和无线通讯基础设施24-28年市场规模CAGR分别为11.6%和6.2%，高于行业整体增速，是驱动未来PCB行业需求增长的重要领域。

AI推动PCB向高频高速发展，低介电电子纱/布等高端市场规模有望快速增长。随着全球通用人工智能技术加速演进，人工智能训练和推理需求持续扩大，对AI服务器和高速网络系统的旺盛需求推动对大尺寸、高速高多层PCB和高频高速CCL的需求，低介电电子布以其低Dk和低Df的特性，成为满足高性能需求的理想材料。根据Business Research Insights，2024年全球低介电玻纤市场规模约为2.8亿美元，预计到2033年将达到19.4亿美元，期间年复合增长率为23.8%。目前低介电电子纱/布以境外公司为主，我们统计截至24年底国内低介电电子纱、电子布年产能约5755吨、9200万米，国产厂商如中材科技、宏和科技等加速布局低介电电子纱。

国内电子纱开启新一轮产能扩张和技术革新，关注成本和产品结构差异。据卓创资讯，截至24年底全国电子纱在产产能113.1万吨，占总产能约14.6%，近两年基本无新增产能。24年国内G75电子纱均价8540元/吨，同比+4.9%，其中24H2电子纱价格同比+16.8%，环比24H1+16.5%。展望25年，我们认为以旧换新政策扩围有望带动消费电子需求复苏，AI等新兴领域需求有望延续快速增长，在行业已超过2年没有新增供给的背景下电子纱有望迎来新一轮的上行周期。24年下半年开始，国际复材、中材科技、中国巨石接连发布扩产规划，产线扩张和提质增效有望进一步提升电子纱企业的生产效率和盈利能力。同时，AI和5G通信等新兴领域带动低介电电子纱/布等高端产品需求快速增长，20-22年光远新材低介电布及高强度布平均毛利率为79.3%，显著高于其他产品，高端产品收入占比提升有望提升电子纱公司整体盈利能力，产品结构的差异有望成为下一阶段企业竞争的关键。

与市场不同之处

我们在报告中详细梳理了境内外电子纱企业的经营情况。电子纱作为玻纤行业的细分领域，此前市场研究主要集中在其下游应用领域的发展趋势，但对于行业格局及主要企业的研究相对较少，尤其是对于长期占据高端市场的日本及中国台湾企业。我们在报告中详细梳理了国内电子纱企业的经营情况，同时对日本电子纱龙头企业日东纺和中国台湾两家头部企业（台玻集团和南亚塑料）的电子纱/布业务进行了对比研究，我们认为在经历了近2年半的平稳期后，近期国内企业加速产能扩张和在LowDk、LowCTE等高端产品上的研发与技术革新，有望逐步打破日本/中国台湾企业在高端领域的垄断。

我们针对目前市场研究相对较少的低介电电子纱/布进行了深入研究。随着AI及5G通信的快速发展，市场对低介电电子纱的关注度逐渐提高，我们在报告中对低介电电子纱的产品特性、生产难点、主要生产企业和下游需求等多方面进行了深入研究。我们认为由AI带动的高频高速服务器需求快速增长，将有望带动低介电电子纱产品升级需求，国内企业泰山玻纤持续推动技术进步与产品研发，一代低介电超薄电子布已实现批量稳定生产，产品进入全球主流客户，成为全球前三大供应商，截至24年已具备年产1200-1500万米低介电电子布的能力；二代低介电超细纱及超薄电子布通过全球知名信息与通信基础设施和智能终端提供商多轮测试验证，实现小规模产销。我们认为低介电电子纱/布作为高端产品，25年起下游需求有望放量，未来有望成为玻纤公司盈利的重要增长点之一。

电子纱：电子信息产业关键原材料

电子玻纤布为高端玻纤制品，下游应用主要集中在电子制造业的关键领域。电子级玻璃纤维纱（简称电子纱）一般是由单丝直径9微米以下的玻纤单丝制成，其织造成的玻纤布被称为电子布，据宏和科技招股书，电子纱占电子布成本约50%-60%，是电子布最主要的原材料。电子布是电子领域的关键上游材料，电子布与铜箔和合成树脂共同构成覆铜板（CCL），而CCL则是印制电路板（PCB）的重要基础材料。PCB被广泛应用于通信设备、半导体、汽车电子等高端领域。随着5G、AI、自动驾驶和新能源汽车的发展，高频高速PCB和CCL的需求增加，进一步推动了高性能电子布的市场需求。

电子布的厚度决定其应用领域，产品逐渐向轻薄化方向发展。根据厚度不同可将电子布分为厚布、薄布、超薄布和极薄布，分别由粗纱、细纱、超细纱、极细纱织成。随着终端电子设备与内部电子组件越来越轻薄短小，电子布也呈现出轻薄化发展的趋势；电子布越薄意味着生产技术难度更高、产品重量越轻、信号传输速度越快、附加值更高、更节能和更环保，因此越薄的电子布通常更高端。极薄布和超薄布定位高端市场，主要用于高端智能手机、IC载板、AI服务器等，生产难度高，全球仅少数企业掌握相关技术；薄布用于中端市场，如一般智能手机、服务器和汽车电子材料；7628厚布则应用于台式计算机、打印机、液晶电视等普通电子产品的PCB制造。

电子纱价格高于普通粗纱，24年均价同比回升4.9%。据卓创资讯，24年国内缠绕直接纱/SMC合股纱/G75电子纱均价分别为3533/4591/8540元/吨，同比-5.9%/+6.0%/+4.9%，电子纱的价格明显高于普通的直接纱和合股纱，反映出其产品相比于普通粗纱更高端且成本更高。据卓创资讯，截至25年1月16日，国内缠绕直接纱/SMC合股纱/G75电子纱均价分别为3750/5075/9000元/吨，同比+19.7%/+31.0%/+24.1%，经过24H1玻纤复价后24H2起电子纱价格同比已好于23年同期。

电子纱近两年基本无新增产能，22年为产量高峰。根据中国玻璃纤维工业协会，2021/2022年我国电子布及毡制品产量为80.6/86.0万吨，同比增长12.9%/6.7%，主要系新一代消费电子和汽车电子产品应用带动国内外高性能电子布需求增长。2023年电子纱产量下降至78.8万吨，主要受到消费电子需求整体承压影响。据卓创资讯，截至24年底国内玻纤在产产能776.8万吨，其中电子纱在产产能113.1万吨，占比约14.6%，近三年来国内电子纱除个别产线复产外基本无新增产能，一方面受下游需求及价格承压影响；另一方面，下游产品趋向小型化和轻薄化，对电子布产品品质和性能的要求提升，因此近年来国内电子纱/电子布公司更多将重心放在技术研发和产品结构升级上。

电子纱生产企业相对较少且集中度较高，24年开始新一轮扩产规划。据卓创资讯，截至24年底全国玻璃纤维池窑在产产能776.8万吨，同比+13.5%，供给端格局保持稳定，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际国内在产产能分别为252.5、128、100.5万吨，CR3达62%。电子纱方面，中国巨石、忠信电子、泰山玻纤电子纱在产产能分别为27、20.5、20.5万吨，CR3为60%，CR5为80%，目前国内总共有9家电子纱生产企业。

整体来看，国内电子纱生产企业相比于普通粗纱较少，且由于生产技术壁垒相对较高，因此近年来没有新进入者，行业供给格局相对稳定。24年下半年开始，国际复材、中材科技、中国巨石接连发布扩产规划，分别拟新建年产8.5万吨电子级玻璃纤维产线、年产2600万米特种玻纤布项目、年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线，随着下游新兴领域的需求逐步释放，电子纱行业或开始进入新一轮的扩产周期。

5G/AI浪潮带动新兴需求，低介电电子纱前景广阔

电子纱和电子布是覆铜板-PCB产业链中的重要原材料，成本占比较高。据光远新材招股说明书，电子纱和电子布的直接下游行业为覆铜板行业，2020年我国约94%的电子纱需求来源于覆铜板领域。从原材料成本占比看，据各覆铜板企业招股书及债券募集说明书，2014-17H1/2017-20H1/2017-2019/2018-21H1玻璃纤维布在生益科技/中英科技/南亚新材/华正新材原材料采购成本中平均占比分别为21.6%/13.8%/24.6%/21.6%，除中英科技外平均占比均在20%以上，仅次于铜箔和树脂，是覆铜板的前三大原材料之一，电子布对覆铜板的性能和成本有重要影响。而据PCB企业招股书及债券募集说明书，2017-20H1/2017-9M20/2021-24H1覆铜板在生益电子/世运电路/强达电路原材料采购成本中平均占比分别为41.2%/39.3%/41.8%，大部分年份占比在40%左右，是PCB的最主要原材料。

2021年我国覆铜板销售收入达到高峰，进口依赖度持续下降。2017-2021年我国CCL销售收入稳步增长，但在2022年和2023年分别出现了6.13%和1.66%的下滑，显示出市场需求偏弱和竞争加剧的影响。商用半固化片的出口额在2021年增长了15.16%，但2022年和2023年分别下降了18.10%和23.37%，我国覆铜板行业在高频高速覆铜板、IC封装基材、汽车电子用覆铜板等领域加大了研发投入并取得一定成绩，但与国际先进水平相比仍有差距，高技术覆铜板供给不足的问题依然存在，亟需进一步加大研发创新，优化产品结构，推动高技术覆铜板的国产化进程。

玻纤布基覆铜板是占比最高的覆铜板品类，每平米覆铜板对应电子布需求约为5米，且薄布的占比越高对应的单位需求越高。电子布在覆铜板行业中主要应用在玻纤布基覆铜板和半固化片上，其中半固化片是覆铜板生产过程中的前道产品，在较大程度上决定了覆铜板的整体性能，系覆铜板产品的配方技术与核心附加值之体现。据中国覆铜板行业协会，2023年我国覆铜板总产量为7.9亿平米，其中玻纤布基覆铜板占比68.6%，是占比最高的种类。据中国覆铜板行业协会预计，2023年国内覆铜板/商品半固化片对应电子布的需求分别为21/9亿米，同比分别-26.3%/-18.9%，同比下滑较多主要系传统电子行业需求承压导致覆铜板整体开工率下降；其中薄布（2116、1080及以下）的占比分别为26%/78%，同比-7/+19pct。根据每年玻纤布基覆铜板的产量及其对应的电子布总需求，我们测算每平米覆铜板对应电子布约为5米，且薄布应用比例越高意味着层数越多，因此单位需求更高。展望25年，我们预计随着AI等新兴领域需求增长有望带动薄布等高端产品需求进一步提升，同时以旧换新扩围有望带动传统消费电子领域需求恢复，覆铜板对电子布的需求有望回升。

每万米电子布对应约0.31吨电子纱需求，且产品越薄单位用量越少。以宏和科技“年产5040万米5G用高端电子级玻璃纤维布开发与生产项目”为例，该项目年用纱量约为1558.8吨，对应每万米电子布约使用0.31吨电子纱。具体到不同产品种类，电子布的厚度越薄，其单位用纱量越小，其中极薄布的单位用纱量为0.15吨/万米，仅为薄布的一半。整体来看，随着电子布逐渐往超薄、极薄化发展，其对电子纱的单位使用量会有所降低，但对电子纱的品质和性能要求将越来越高，尤其是直径小于4μm的超细纱和极细纱需求有望提升。

覆铜板市场集中度较高，中日台企业占据较高市场份额。覆铜板作为电子信息产业的基础材料，有较高的技术、资金和市场壁垒，目前已形成较为集中的市场格局，据Prismark，2023年全球覆铜板市场CR5为54.7%，CR10为75.1%，台资、日资企业占据了较大的市场份额，而以生益科技、金安国纪、南亚新材、华正新材和超声电子等为代表的大陆本土厂商经过多年发展也已具备较强的综合实力。同时，通信技术升级推动覆铜板行业的高频高速化，而在高速覆铜板领域仍以外资为主导，据Prismark，2023年全球高速覆铜板市场CR5为78.4%，CR10为96.0%，市场集中度高于覆铜板整体市场，其中台光电子以28.4%的份额占据第一的位置。

全球PCB市场有望保持增长趋势，中国市场占比持续提升。印制电路板（PCB）是承载电子元器件并连接电路的桥梁，是“电子产品之母”，是整个电子产业链中承上启下的基础力量。根据Prismark，2008-2023年全球/中国PCB市场规模分别由483.4/150.4亿美元增长至695.2.4/377.9亿美元，其中中国市场占比由31.1%提升至64.4%，虽然受智能手机、PC等传统消费电子需求偏弱等因素影响，2023年全球PCB产值同比下滑15%，但从长期来看，全球PCB市场产值有望保持稳步增长的态势，根据Prismark预测，2028年的全球PCB产值将达到904.1亿美元左右，2024-2028年CAGR达5.40%。

PCB应用领域广泛，AI驱动服务器和数据中心领域需求快速增长。PCB几乎存在于所有的电子设备中，电子产品的可靠性和竞争力很大程度上依赖于PCB的制造品质。PCB行业作为应用电子信息产品行业的基础行业，应用行业涵盖范围广泛，承载着工业控制、通信设备、汽车电子、消费电子、医疗健康和半导体等下游行业的发展。新兴的5G、集成电路、新能源汽车和数字经济产业升级和产品迭代将持续推动PCB发展。据Prismark，2023年PCB下游应用领域中手机/计算机/服务器/有线通讯设施/无线通讯设施占比分别为18.8%/13.5%/11.8%/8.6%/4.5%。2024年上半年，下游需求领域中仅有AI赛道表现出色，其中服务器和数据中心是增长最快的领域；消费电子如手机和PC行业市场规模实现了约6.6%的弱复苏；而通信行业需求依然偏弱，有线和无线基础设施市场规模分别下降了3.1%和7.4%，短期内未见显著好转，后续表现将主要依赖于投资力度的恢复；工业和医疗行业需求表现平稳，市场规模分别增长了3.1%和5.2%。

预计24-28年全球PCB市场规模CAGR达5.4%，高速、高密度和高集成将是行业未来发展的主要驱动力。据Prismark预测，到2028年全球PCB行业市场规模将达到904.13亿美元，24-28年CAGR达5.4%，其中特高层高速板（18层及以上）、高阶HDI板和封装基板领域预计将实现高于行业平均水平的增长，预期到2028年市场规模分别为27.80亿、153.26亿和180.65亿美元，复合增长率分别为10.0%、7.8%和7.6%。从下游应用领域看，服务器和无线通讯基础设施24-28年市场规模CAGR分别为11.6%和6.2%，高于行业整体增速，是驱动未来PCB行业需求增长的重要领域。

PCB行业市场化程度高，集中度相对较低。据强达电路招股书，目前全球PCB超过一半的产能集中在我国大陆地区。我国PCB行业市场化程度高，企业数量众多，尤其是批量板企业市场竞争较为激烈。根据前瞻产业研究院，我国大陆地区PCB制造企业数量超过2000家，多数为中低端批量板生产制造企业。据Prismark，2023年全球PCB行业营收排名前五的企业为臻鼎（包括鹏鼎）、欣兴电子、东山精密、日本旗胜、迅达科技，CR5为23.2%，CR10为36.2%，整体看PCB市场集中度低于覆铜板和电子纱领域，但是在中高端样板和小批量板等较为专业的生产领域，头部企业仍具备较强的竞争优势。

PCB按产品种类可分为HDI板、厚铜板、高频板、封装基板等，其中高频板是指使用特殊的低介电常数、低信号损耗材料生产出来的印制电路板，具有较高的电磁频率，对信号完整性要求较高，材料加工难度较大，具体体现在对图形精度、层间对准度和阻抗控制方面要求更为严格，属于高端的PCB，因而价格较高。

同时，传统的多层板通常使用数片单面或双面板，并在每层板间放进一层绝缘层（半固化片）后压合而成。多层板的层数就代表了有几层独立的布线层，通常层数都是偶数。多层板的层数越多，技术层次也越高，对下游电子产品的技术支持能力也越强。随着电子产品的轻、薄、短、小化发展日益明显，多层板也逐渐向高层化、高精度、高密度等方向发展，并且出现了各种特殊的新型多层板，如HDI板、IC封装基板等。据Prismark，18层及以上的PCB板主要应用在服务器/储存器以及基础通信设备上，AI等新兴应用场景有望进一步推动服务器对高端PCB的需求。

AI推动PCB及其相关产业链升级换代，高端需求日益增长。随着全球通用人工智能技术加速演进，人工智能训练和推理需求持续扩大，对AI服务器和高速网络系统的旺盛需求推动对大尺寸、高速高多层PCB的需求, 其高负载工作环境也对PCB的规格、品质提出了更高的要求。据TrendForce预测，2024年全球AI服务器的市场产值将达到1870亿美元，占服务器市场的65%。为了满足更高的性能要求，数据中心必须对服务器、网络设备、冷却系统和数据存储等关键设施进行升级。AI大模型训练产生的数据流量激增，特别推动了网络交换机的需求和规格升级。IDC的数据显示，23-26年AI数据中心网络交换机的收入复合年增长率将达到55%。网络交换机正快速向800Gbps端口规格升级，预计到2026年，800Gbps端口将占数据中心交换机收入的28%。

AI服务器对布线密度和信号传输能力的要求日益提高，推动了高层数PCB和高密度互连（HDI）技术成为主流应用，同步带动上游CCL材料升级。据联茂电子业绩演示说明材料，AI服务器由传统的CPU升级到GPU后，对CCL的要求将从Very Low Loss材料升级到Ultra Low Loss材料，板层数也由14-24层升级到20-30层。

高频高速对覆铜板行业的电性能要求大幅提升。据中英科技招股书，在传统的电子产品应用中，应用频率大多数集中在1GHz以下，普通覆铜板的电性能足以满足其要求，而常被PCB和终端厂商设计者所忽视。但是高频高速环境下，高频信号本身的衰减很严重,另一方面其在介质中的传输会受到覆铜板本身特性的影响和限制，进而造成信号失真甚至丧失。因此高频高速应用领域对于覆铜板电性能的要求非常高。

为解决高频高速的需求，应对高频信号穿透力差、衰减速度快的问题，5G通信设备对于覆铜板电性能的主要要求就是低介电常数(Dk)、低介质损耗因子(Df)。业内根据Df将覆铜板分为六个等级，传输速率越高对应需要的Df值越低，以5G通信为例,其理论传输速度10-20Gbps,对应覆铜板的介质损耗性能至少需达到中低损耗等级。Df越低，材料的技术难度越高。以联茂电子为例，其覆铜板产品矩阵由Standard Loss到Super Ultra Low Loss分为六个等级，对应的Df值由0.015以上到0.0015~0.0010。

电子布是决定覆铜板介电性能的关键材料，低介电电子布市场规模有望快速增长。高频高速CCL材料主要参考指标为介电损耗因子（Df）和低介电常数(Dk)，Dk值越低，信号在介质中的传输速度越快、传输能力更强；Df值越低，信号在介质中的传输完整性越好，可有效降低信号损失，而电子布是决定覆铜板介电性能的关键材料，因此电子布生产企业需要根据CCL的介电需求开发对应等级的低介电电子布。以电子布龙头企业日东纺为例，其针对下游应用领域对介电性能要求的不同开发出了从Low transmission Loss、Ultra-low transmission Loss以及Low CTE low loss等不同电子布产品。根据Business Research Insights，2024年全球低介电玻纤市场规模约为2.8亿美元，预计到2033年将达到19.4亿美元，期间年复合增长率为23.8%。

与普通玻璃纤维相比，低介电电子纱在原材料成分配比上差异较大。据《5G用电子级玻璃纤维布发展现状及趋势》（陶应龙，2022），电子布的介电性能与其SiO2、B2O3、Al2O3等组分的含量有直接关系，其中低介电电子布的Al2O3和MgO+CaO含量明显低于普通电子布，而B2O3的含量则明显高于普通电子布。

从生产环节看，低介电电子纱的开发难点主要在于其融化温度较高。以普通E-glass的池窑温度曲线为例，沿窑炉长度方向可分为熔化带、澄清带、均化带和冷却带，各带温度有不同的要求，而低介电窑由于成分不同，其融化温度比普通E-glass窑炉要高出约100-150度，各段温度不易控制，造成窑体使用寿命相对较短。同时，由于低介电电子纱的成分中B2O3的含量较高，在高温下挥发性较强，会使得HF（中空纱）更加难以控制，若形成HF则可能影响电子纱和电子布的强度，还会影响覆铜板与PCB的电绝缘性。

低介电电子纱生产壁垒较高，目前已迭代至二代产品。电子布的介电性能主要取决于电子纱，因此核心技术壁垒主要在低介电电子纱的生产上。随着AI及5G通信的快速发展，对低介电电子纱的要求也逐渐提高。2006年日本的日东纺成功研发出低介电玻璃纤维NE glass，同时又在玻璃成分上进行了配方改进，进一步降低介电常数及热膨胀系数，从而确保介电常数达到4.6。美国的AGY公司在2010年左右推出一种用于印制电路板的低损耗玻璃纤维纱，称之为L-glass。这种玻璃纤维的介电常数和介电损耗系数都很低，适用于要求比E玻璃/环氧材料更高信号速度和信号完整性的电路板。目前AGY和日东纺都已经开发并量产出第二代低介电电子纱，相比于第一代产品，二代低介电电子纱具备更低的介电常数和热膨胀系数，能够进一步提升覆铜板的传输能力。

目前低介电电子纱以海外公司为主，国产厂商加速布局低介电电子纱。由于生产难度较高，目前全球能够稳定量产且品质满足终端需求的低介电电子纱企业数量较少，主要集中在日本、中国台湾。早期国内个别低介电布生产商通过采购国外低介电纱生产低介电布，2019年11月国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019年本）》，将5万吨/年及以上电子纱池窑拉丝技术，超细、低介电等高性能玻璃纤维及玻纤制品技术开发与生产列入鼓励类，国内玻纤企业持续加速在低介电电子纱上的布局。根据我们的初步统计，截至24年底国内低介电电子纱、电子布年产能约5755吨、9200万米，集中在光远新材、泰山玻纤和国际复材三家厂商，而宏和科技等正加速进入二代低介电电子纱市场。

泰山玻纤：据中材科技债券募集说明书，泰山玻纤持续推动技术进步与产品研发，一代低介电超薄电子布已形成特色核心技术，实现批量稳定生产，产品进入全球主流客户，成为全球前三大供应商，截至24年已具备年产1200-1500万米低介电电子布的能力；二代低介电超细纱及超薄电子布通过全球知名信息与通信基础设施和智能终端提供商多轮测试验证，实现小规模产销。据泰山玻纤环境影响评价报告书，截至24年公司已建成年产1000吨低介电玻璃制品产线，同时有4条产线在建，建成后合计产能有望达6950吨/年。

光远新材：据光远新材招股说明书（申报稿），公司自2017年开始进入低介电产品的研发工作，2019年11月低介电池窑生产线正式量产1800吨/年，经过不断的工艺调整，玻璃纤维的关键参数值Dk和Df值均达到预期目标。2025年1月，光远新材再次点火一条高性能低介电电子纱产线，产能2000吨/年，目前公司已具备2条低介电电子纱产线，总产能3800吨/年；公司同时具备1条低介电电子布产线，产能8000万米/年。

宏和科技：据宏和科技交易所互动平台问答信息，公司布局并开发了低介电常数、低介电损耗电子布及低热膨胀系数布,降低电路板板材的信号传输损失,提升信号传输的速度,有效降低板材热膨胀系数,适应高端电子产品的发展趋势。公司主要客户如松下电子、台燿科技、联茂电子、台光电子、生益科技、南亚新材、中英科技、华正新材等均为规模较大的上市公司或行业内知名公司。目前公司已全面进入全球领先PCB厂商供应链,与下游国际知名企业建立了长期稳定合作关系，客户的高端化程度明显。

国际复材：据国际复材招股说明书，2014年公司成功地制备出HL低介电常数玻璃纤维，公司成为国内首家实现高性能低介电常数玻璃纤维产品规模化生产的玻纤企业。公司自主研发、拥有独立知识产权的5G用低介电玻璃纤维已实现批量生产，并在华为旗舰系列手机、5G 高频通信用关键透波制品等产品上得到应用。同时公司将开发新一代低介电电子纱，使其玻璃的介电常数和介电损耗大幅降低，以满足当前超算、AI 及 5G 等高频通信产品需求，目前项目已完成中试。

总结来看，我们认为经过多年的持续研发国内厂商在低介电电子纱的技术上已逐渐实现突破，2020年以来中材科技、光源新材、宏和科技、国际复材等公司接连公布了低介电电子纱相关专利，境外企业的供给端垄断已逐步打破。需求端，随着AI带动高频高速服务器需求提升，低介电电子纱作为电子纱原本占比相对较小的需求领域有望快速放量。

电子纱单位投资高于粗纱，尤其是低介电电子纱等高端产品。根据我们在《重识建材之五：玻纤全成本分析框架》（240409）中对各家公司主要玻纤项目的整理，新建玻纤粗纱项目的单位投资基本稳定在1.2万元/吨左右，改造和扩建项目单位投资在0.6-0.8万元/吨；而据国际复材、中国巨石、光远新材等公司最新公告，其新建电子纱产线的单位投资大多在2.5万元/吨以上，改造和扩建项目的单位投资也基本在1.2万元/吨以上，电子纱产线单位投资明显高于普通粗纱。

同时，据国际复材招股说明书，公司拟使用募集资金建设高性能电子级玻璃纤维产品改造升级技术改造项目，年产低介电电子纱955吨或超细纱1260吨，项目总投资4.8亿元，单位投资高达50.4万元/吨，远高于普通的电子纱。低介电电子布方面，据光远新材环境影响评价报告，其年产8000万米高性能低介电超薄电子玻璃纤维布生产线项目和年产8000万米电子级玻璃纤维布生产线建设项目单位投资分别为6.42元/米和5.28元/米。整体来看，低介电电子纱/布除了技术上具备较高难度，在资金上也存在较高壁垒，企业需要具备较强的研发和资金实力才可能参与生产。

高端产品单价及毛利率较高，产品结构优化有望提升企业盈利能力。据光远新材招股说明书，2020-2022年其粗纱/细纱/超细纱产品均价为1.0/1.4/2.6万元/吨，超细纱价格显著高于粗纱和细纱，高端产品的溢价明显。从毛利率看，由于公司电子纱产品以内供为主，对外销售产品主要为电子布，2020-2022年光远新材厚布/薄布/超薄布/极薄布/其他布类平均毛利率分别为18.1%/36.1%/47.5%/58.8%/79.3%，其中其他布类产品主要为低介电布及高强度布，其中低介电布于2020年面世并实现少量试样销售，虽然收入规模及占比整体较低，但其毛利率显著高于其他产品。

新一轮产能扩张和技术革新开启，龙头公司优势显著

电子玻璃纤维行业属于资本、技术密集型行业，生产厂商数量不多，但不同领域的竞争格局呈现分化。在粗纱和厚布领域，由于技术门槛较低，生产厂商相对较多，竞争激烈。而在高端电子布领域，由于有较高的技术门槛，行业市场集中度较高。从区域看，据光远新材招股说明书，全球多个国家和地区生产电子纱和电子布，但90%以上行业产能位于亚洲地区，接近70%的行业产能集中在中国大陆。中国大陆拥有世界上最大的电子纱、电子布产业聚集区，生产企业主要分布在华东、广东、川渝、河南、山东等地。另一方面，高端电子纱、电子布产能仍主要集中在美国、日本等发达国家。

2018-2022年是我国电子纱产能快速扩张的时期，期间电子纱在产产能由62.9万吨增长至113.2万吨，CAGR达12.5%。在经历了近2年半的平稳期后，国内电子纱企业开启了新一轮的产能扩张，同时近年来国内企业加速在LowDk、LowCTE等高端产品上的研发与技术革新，有望逐步打破国外垄断。

日东纺：引领行业技术发展，高端市场主导者

日东纺凭借深厚的技术沉淀与持续的创新投入，长期占据电子纱高端市场的主导地位。日东纺是全球电子玻璃纤维行业中的龙头企业，其自主研发的T-glass和NE-glass，在行业内拥有较高的领先地位。公司在电子材料业务领域经过了长期的耕耘和发展，于1984年推出主要用于半导体封装基板的T-glass产品，1988年成立玻纤中国台湾工厂（日东纺亚洲玻纤公司前身），1998年推出用于数据中心和电子设备的低介电玻璃NE-glass产品。在2010-2021年，日东纺增加了对玻璃纤维和高附值产品的资本支出，大力推动特种玻璃纤维的研发和产能扩张，并在2019年纳入玻纤布制造厂中国台湾建荣工业为合并子公司。2021年日东纺亚洲玻纤公司在中国台湾设立特种玻璃新工厂，日东纺完成了对中国台湾本土从特种玻纤纱到玻纤布的完整生产体系的布局。2024年日东纺公司制定了Big VISION 2030计划，力争在特种玻璃日益增长的需求下，在日本以及亚洲其他地区推进特种玻璃的生产，积极开发下一代特种玻璃（NEZ、V、DXII）并推进量产。

玻纤电子纱和电子布是日东纺的主要收入利润来源。日东纺的玻璃纤维业务分为三个部分：玻纤纱、玻纤布以及工业材料用玻纤。玻纤纱主要应用为制成玻纤布、智能手机机身后盖、汽车零部件，玻纤布主要应用在PCB板、基站、数据中心以及智能手机，工业材料玻纤主要应用在室内外装饰、汽车及航空零部件、建筑以及建筑膜。2023年日东纺净销售额达到933亿日元，净利润73亿日元，其中玻璃纤维业务收入占日东纺总收入的80.71%，经营利润占比达到了75.00%（在2024年4月的业务架构调整后，用于电子材料的玻纤纱及玻纤布将计入电子材料业务部门，按最新业务架构来看，2023年日东纺电子材料业务收入占日东纺总收入32.05%，经营利润占公司64.29%）。

高端化带动玻纤布利润率提升，2018年以来玻纤布收入利润贡献持续增长。据日本经济产业省，2013-2023年日本玻纤纱/玻纤布产量分别由1.4/2.0万吨下降至0.6/1.1万吨，降幅均在50%左右，而日东纺的玻纤布收入却逆势增长，主要得益于产品结构优化和价格的持续上涨。2018年以前，日东纺玻纤业务的收入和利润主要来源于玻纤纱业务，2018年起玻纤布业务收入和利润贡献持续提升。2018-2023年日东纺玻纤布业务净销售额由140亿日元增长至275亿日元，期间CAGR超14%，主要得益于人工智能技术的快速进步，特别是对高性能AI芯片的需求激增，推动了ABF载板市场等高端市场需求的扩张。2014年以来公司毛利率维持在30%以上的水平，其中玻纤布产品经营利润率显著高于其他业务，2018-2023年玻纤布经营利润率由14.3%提升至20.4%，主要系AI及数据中心等高端需求带动高附加值产品销售占比提升。

AI芯片驱动电子布需求增长。PCB中的封装基板以其高精度、高密度等特点被运用在人工智能相关领域中，其中使用ABF材料的载板以其材料特性和精细线路能力，常被用于制造线路较细、高脚数高传输的IC，如CPU、GPU和晶片组等大型高端芯片。据日东纺业绩演示材料，目前大多数AI芯片封装主要采用ABF载板，而ABF载板所用的T-glass玻纤布材料与E-glass相比较而言，有着更低的CTE值（热膨胀系数）和更高的强度和模量，目前市场上大部分的ABF载板都要用到来自日东纺的T-glass，且日东纺不对外销售T-glass玻纤纱，仅销售T-glass玻纤布。

台企：产业链配套优势明显，产能重心向大陆转移

台玻集团和南亚塑料是中国台湾地区电子布领域的重要厂商。南亚塑料是全球覆铜板头部企业，创立于1958年，1987年与美国PPG合资设立台湾必成公司并开始涉足玻纤业务，2003年公司于中国昆山规划建设玻纤电子纱池窑，截至2023年底具备24.0万吨玻纤纱和6.8亿米玻纤布产能。南亚塑料依托其自有玻纤纱厂形成上下游整合的生产体系，确保了自身覆铜板原材料供应的稳定性，南亚塑料生产的电子布以卓越品质被广泛应用于高端电路板的制造，为众多高端电子产品提供了坚实的基础支撑。2023年南亚塑料的玻璃纤维业务实现收入45.8亿新台币，占公司总收入的1.8%。

台玻集团成立于1964年，经过长期的技术研发与市场拓展，已成为全球领先的玻纤布公司。据公司公告，在全球低介电玻纤市场，台玻集团凭借先进的生产工艺和强大的研发能力，跻身前五大厂商行列，其低介电玻纤布产品具备优异的特性、良好的尺寸稳定性等特性，广泛应用于各国际大厂的终端产品。截至2023年底台玻集团具备11.2万吨玻纤纱和12.4万吨玻纤布产能，其中10.4万吨玻纤布产能位于中国大陆。2023年台玻集团玻璃纤维业务实现收入81.4亿新台币，占公司总收入的17.8%。

参照前文CCL市场格局，CCL前7大厂商中有4家为中国台湾企业，中国台湾作为电子及半导体产业的聚集地，为中国台湾电子纱企业提供了较好的下游产业配套。近年来，随着中国大陆CCL和PCB产业的快速发展，台企的产能也逐步向大陆倾斜，截至24年底台玻集团和和南亚塑料分别在中国大陆拥有11.2万吨、11.4万吨电子纱产能。

中国巨石：产能全球领先，规模及成本优势明显

产能全球领先，规模优势明显。中国巨石作为引领国内玻纤行业发展的龙头企业，同样是国内较早掌握电子纱及电子布生产技术的企业之一。2005年巨石集团与德国P-D集团合资成立巨石攀登，并于2006年成功建成一条年产1万吨电子纱暨5000万米电子布产线。2018、2021、2022年公司于桐乡基地相继点火6、6、10万吨电子纱产线，其中10万吨是全球单线规模最大的电子纱产线，截至24年底公司电子纱在产产能27万吨，产能快速扩张至全球第一；同时公司基于电子纱基地配套建设电子布产线，截至24年底电子布产能达9.6亿米，同样位居全球第一。

电子布收入占比持续提升，规模快速扩张带动单位成本下降。电子纱及电子布是公司推进产品结构调整的着力点之一，2016-2023年中国巨石电子布收入（电子纱以内供为主）由4.6亿元增长至24.3亿元（2021年高峰为29.4亿元），期间CAGR达26.8%，收入占比由6.2%提升至16.7%，电子布成为公司近年收入增长的重要驱动力。另一方面，随着规模的快速扩张，生产技术的成熟以及单线效率的提升带动公司电子布单位成本由2016年的3.0元/米下降至2023年的2.4元/米，降幅约20%。

虽然中国巨石电子布的单位成本持续下降，但行业产能扩张，以及下游电子领域需求淡旺季和周期性导致价格波动较大，因此除2018年和2021年价格高峰时期外公司电子布毛利率均低于整体毛利率。24年前三季度随着电子纱和电子布复价，公司电子布毛利率相比23年有所恢复且逐季提升至19.6%，但仍低于公司整体毛利率的23.7%。

24年12月公司发布公告拟58.1亿元建设年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线及配套500MW风电建设项目，产品为G75、E225、D450纱，用于生产7628、2116、1080系列电子布，可生产3.9225亿米电子布。同时，公司持续关注市场发展趋势，正在积极开展产品结构优化布局，低介电常数电子纱等高端产品也正在研发中。

中材科技：低介电产品取得突破，产能扩张有望贡献增量

深耕“低模”产品研究，低介电产品打破垄断。中材科技全资子公司泰山玻纤专业从事玻璃纤维及其制品的研发、制造及销售，主导产品包括系列无捻粗纱、热塑性纤维、短切毡、方格布、风机叶片用多轴向经编织物、电子级细纱及电子布、耐碱纤维和玻纤无纺布等8大类2000多种规格。泰山玻纤立足信息领域深耕“低模”产品研究，研发出用于5G/6G、人工智能、数据中心、自动驾驶等尖端电子信息产业用高端PCB的第一代低介电产品，并获得国内知名客户“PCB多元化项目技术突破奖”；同时，为满足高速发展的电子信息产业需求，泰山玻纤开发出介电损耗更低的第二代产品，打破国外技术垄断，实现国产替代，截至24年底公司玻纤在产产能为128万吨，其中电子纱产能为20.5万吨，位居国内第二，同时具备1.7亿米电子布产能。

高端化占比持续提升。2017年以来公司电子纱销量基本维持在7万吨左右波动，主要系部分产线冷修技改而新增产能释放需要一定时间，2024年底邹城5线8万吨细纱项目冷修技改完成。同时，公司积极调整产品结构，加大细纱、电子布、LFT、湿法毡、耐碱纤维等高附加值、高毛利产品的产销比重，玻纤制品销售单价逆势持续提升。

具备核心专利技术，低介电电子纱产品性能优异。据中材科技官网及2020年7月交易所互动平台问答信息，其全资子公司泰山玻纤开发的TLD-glass低介电玻璃纤维技术成熟领先，已具备批量生产的能力。据国家知识产权局，2015年泰山玻纤申请专利便已“一种耐侵蚀低介电玻璃纤维组合物及其制备方法”，该专利于2018年获得授权。2020年公司再次申请专利“低介电玻璃纤维及制备方法、玻璃纤维制品、复合材料及应用”，该发明克服现有技术中的不能使得玻璃纤维同时具有低介电常数及介电损耗、熔制简单、高机械强度的性能的缺陷，所制备出的玻璃纤维室温下频率为10GHz时介电常数为4.2-4.5；而据《5G用电子级玻璃纤维布发展现状及趋势》（陶应龙，2022）统计，日东纺多种低介电电子纱介电常数介于4.2-4.6之间，而介电损耗系数在0.0017-0.0023之间。从最关键的介电常数和介电损耗系数两项数据上看，中材科技所研发的低介电电子纱产品性能与日东纺的产品较为接近。

2018-2023年中材科技年均研发费用率达4.4%，位于五大玻纤上市企业之首。中材科技拥有国家认定企业技术中心、省级重点实验室、博士后科研工作站等研发平台，在玻璃纤维配方、大型玻纤池窑设计、窑炉纯氧燃烧技术等方面拥有核心自主知识产权，自主形成规模化玻璃纤维智造技术、玻纤表面改性专有技术、超薄电子布关键材料制备技术、特种纤维关键工艺及制备技术、强化铂铑合金大型漏板制造技术等五大核心技术体系，引领了行业技术进步。

国际复材：引入国际成套工艺技术，扩产有望提质增效

引入国际成套工艺技术，自主研发创新突破。国际复材的业务与技术发展源自1971年设立的重庆市玻纤厂。重庆市玻纤厂1986年从日本日东纺引进了当时国际先进的直接熔融法生产玻璃纤维的生产线和成套工艺技术，这为公司的创立奠定了初步技术基础。同时，公司通过引进、消化、吸收美国技术，成为国内最早从事浸润剂研发的玻纤企业，并在1993年形成了浸润剂领域完整的技术产品体系，实现了浸润剂国产化。

2006-2008年，公司两条“年产30,000吨电子细纱池窑生产线”、重庆天勤“7,600万米电子级玻璃纤维织物生产线”相继竣工投产，实现了电子玻纤及织物的大规模产业化生产。2008年公司承担了国家科技支撑计划之“超细电子级玻璃纤维及织物开发”项目，并于 2011年结题。公司联合产业链领头企业及高校，依托国家科技支撑计划等项目，攻克了多项关键技术难题，成功开发了低气泡细纱、纤维直径可达3.7μm的超细纱及织物等优势产品，解决了高端PCB源头关键材料长期依赖进口的问题，助推了国内多层电路板的快速发展。据公司招股书，公司自主研发、拥有独立知识产权的5G用低介电玻璃纤维已实现批量生产，并在华为旗舰系列手机、5G高频通信用关键透波制品等产品上得到应用。截至24年底公司拥有两条电子纱产线，产能7.6万吨，电子布产能2.1亿米。

2019年电子布新产能投产后盈利能力提升，电子纱开启扩产提质增效。公司推行纱布一体化策略，电子纱以自供为主，2018年以来产量基本稳定在7万吨左右。2019年起公司电子布新增产能逐步释放，电子布收入规模大幅超过电子纱，2021年高峰期达12.0亿元，同时规模效应和生产效率提升带动公司电子布毛利率提升。考虑到公司电子纱两条产线投产时间相对较早，受产能规模化不高、设备陈旧、工艺技术落后等因素影响，与主要对手相比战略竞争力不足，24年公司公告拟投资23.0亿元建设电子级玻璃纤维生产线设备更新及数智化提质增效项目，电子纱产能约8.5万吨，计划25年底建成，建成后有望进一步强化公司电子纱的生产效率和盈利能力。

宏和科技：以中高端电子布为主，产品结构优势明显

以中高端电子布为主。宏和科技是一家主要从事中高端电子级玻璃纤维布的研发、生产和销售的高新技术企业，是全球领先的中高端电子级玻璃纤维布专业厂商，公司成功研发超薄布和极薄布，且产品的质量和性能已达到国际领先水平，是全球少数具备极薄布生产能力的厂商之一。2020年公司湖北黄石0.5万吨超细纱线项目顺利投产，从单品电子级玻璃纤维布走向电子纱、电子布一体化的生产规模。2023年公司年产5040万米5G用高端电子级玻璃纤维布开发与生产项目也顺利投产，电子布产能达1.8亿米。

从产品结构看，公司自成立以来始终坚持实施差异化产品竞争战略，高端布（极薄布和超薄布）的收入占比稳定在40%左右，中端布（薄布）收入占比保持在40%以上（2023年除外）。

极薄布和超薄布技术含量较高，毛利率显著高于其他产品且相对稳定。高端电子布产品由于生产壁垒较高，价格及毛利率均高于中低端产品且受市场波动影响较小，2016-2023年公司极薄布毛利率均超过30%，超薄布除2023年外也保持在30%以上；而中低端的薄布和厚布仅在行业周期高点时毛利率超过10%，2023年低谷期毛利率已跌至10%以下。另一方面，在黄石电子纱产线投产之前公司电子纱以外采为主，黄石产线投产后加强了公司原材料的自供能力。

光远新材：电子纱布一体化垂直生产，高端布类毛利率领先

聚焦超细极细纱、超薄极薄布和低介电等高性能玻纤产品，纱布一体化垂直生产。光远新材是一家集电子级玻璃纤维产品研发、生产与销售为一体的大型现代化高新技术企业，公司通过自主技术创新，成为仅有的少数能稳定批量生产并供应超细纱、极细纱和超薄布、极薄布的内资厂商，并成功研发出低介电、Low-CTE等高性能电子布产品。据公司招股书，2022年公司电子布和电子纱对外销量分别为2.1亿米和5.0万吨。截至25年初公司拥有4条电子纱产线，其中包括两条低介电电子纱产线，总产能9.1万吨，电子布产能接近4亿米。

从收入结构看，2020-2022年光远新材电子布的收入占比在60%左右，其中薄布和厚布占比超过90%，说明公司整体产品结构还是以中低端为主，但超薄布和极薄布的收入占比呈持续提升趋势，2022年占总收入比例分别达3.1%/0.8%。电子纱方面，光远新材产品结构也以中低端的粗纱和细纱为主，其中粗纱占比超过60%。

原料自供优势明显，高端布类毛利率高于同行。2019-2022年公司超薄布和极薄布的平均毛利率分别为48.8%/60.1%，比宏和科技同类产品分别高13.3/14.7pct，主要得益于公司超细纱等原材料自供，而宏和科技需要从日本或美国等海外公司采购高端细纱产品。同时，由于公司作为少数能稳定批量生产并供应电子细纱的厂商，在电子纱价格大幅上涨时也可通过外售部分细纱来获取较高的利润，如2021年公司电子粗纱/细纱毛利率分别达49.3%/51.1%，而同行如宏和科技由于细纱采购成本较高，其电子布毛利率反而下滑。

关注成本和产品结构差异，期待上行周期盈利弹性

综合来看，国内电子纱/电子布企业各有特点，大型企业具备较大的规模和成本优势，盈利能力常年位居行业前列，但产品相对偏中低端；中小型企业则在立足于中高端电子布产品的同时也在发力布局纱布一体化生产，有望提升成本和原料保障能力，而高端产品具备更好发展前景的同时也拥有更高的毛利率。我们认为当前行业处在新一轮的扩产周期，产线扩张和提质增效有望进一步提升电子纱企业的生产效率和盈利能力。同时，AI和5G通信等新兴领域带动低介电电子纱/布等高端产品需求快速增长，国内企业通过持续研发创新研发打破国外垄断并已实现量产，未来有望率先受益于下游需求释放，产品结构的差异有望成为下一阶段企业竞争的关键。

过去10年国内电子纱/电子布价格经历了两轮较大的上行周期，分别位于2017-2018年和2020-2021年，其中2017-2018年主要受益于5G智能手机及新能源车快速发展，2020-2021年主要受疫情带动居家办公智能设备更新换代影响，两轮行情价格涨幅均在100%左右且价格高点持续时间均在半年左右，上行周期均给企业带来较大盈利弹性。24年以来随着电子纱复价落地，全年行业均价已高于23年，展望25年我们认为以旧换新政策扩围有望带动消费电子需求复苏，AI等新兴领域需求有望延续快速增长，在行业已超过2年没有新增供给的背景下电子纱有望迎来新一轮的上行周期，具备规模和产品结构优势的企业有望更加受益。

电子布涨价有望为玻纤企业带来较为明显的盈利弹性。根据卓创资讯及各公司公告，近三年来国内电子纱除个别产线复产外基本无新增产能，考虑新建产能建设时间通常至少1年，因此我们预计25年国内电子纱供给端仍将保持稳定。下游需求端，参考Prismark预测，我们预计25-28年下游PCB行业需求仍将保持5%左右的增长，其中传统PC和智能手机等消费电子领域需求在以旧换新政策带动下有望恢复上行（据Canalys预测，2025年国内智能手机出货量有望超2.9亿部，同比增长3%-5%），而汽车、AI等新兴领域有望带动高端领域需求进一步增长。因此，在供给稳定而需求延续增长的背景下，我们中性预计2025年国内电子纱/布（二者价格变化基本同步）价格有望上涨5%，延续24年的涨幅。

风险提示

1）需求增长不及预期。玻纤下游需求较为分散，包含风电、基建、工业、汽车、电子等各个领域，各个领域需求的影响因素不同，若受宏观经济或行业政策影响导致某一领域需求下滑，则玻纤需求也会相应下降。

2）产能投放超预期。目前在行业需求及价格恢复的背景下，各企业均有加快产能投放的动作，若产能投放时点及规模比原计划提前，或对行业带来短期的供给冲击。

3）成本大幅上升。直接材料和能源动力是电子纱的主要成本来源，若原材料或天然气等成本大幅上升，则可能对企业盈利造成较大压力。

4）本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。