故不积跬步，无以至千里；不积小流，无以成江海。骐骥一跃，不能十步；驽马十驾，功在不舍。
——荀子《劝学》篇
2024年A股收官了，在这个乍暖还寒的经济环境之下，银行指数涨幅第一，这是24年初少有人能预料到的结局。
A股市场多年来明星股层出不穷，一年涨数倍灿若繁花者不计其数，但股价能维持上涨趋势者却寥若晨星。不经意之间，向来市场关注度不高的国有大行，股价却在近期创下了上市以来的历史新高。
数据来源：Wind，区间为2013/03/29-2024/12/31，国有银行指数选取长江证券发布的“国有行Ⅱ(长江)”，指数代码002095.CJ，由六大国有银行构成。指数过往表现不代表未来，也不代表具体的投资建议，不作为投资建议。
没有科技行业的星辰大海，没有制造行业的开拓崛起，没有周期行业的潮起潮落，没有消费行业的多姿多彩，银行股的业绩相对中规中矩，银行股的过往表现波澜不惊，然而，或许依赖于多年的复利不断累积等因素，银行股反而保持了稳步上行的趋势。因此，我们不禁想知道，银行股行稳致远背后的力量是什么？当下的银行股，未来还有投资价值吗？
这是源于估值的提升，抑或源于业绩的积淀？
自2006年以来，虽然经济历经了几轮周期起伏，但上市银行净利润增速一直保持为正。聚沙成塔，集腋成裘，不断增厚的利润和净资产，或是推动股价上行的核心驱动力之一。
数据来源：Wind，国信证券经济研究所，区间为2006年至2024年H1
而从估值来看，银行股PB却是一路下跌，十多年前在中国快速进行工业化的进程中，银行股被当成是成长股，享受到3倍多的PB，而今经济逐步进入成熟阶段后，银行股PB则逐步下跌，在2022年4季度一度低至0.5倍。而低于1倍PB，或许意味着市场结合了破产风险折价的考虑。但近些年，定价被逐步修正，银行股的估值也在过去2年里开始了企稳回升的过程。
数据来源：Wind，中国人民银行，招商证券，区间为2008/6/10-2024/6/10
影响银行基本面的核心因子有几个，有些在改善，有些未见改善，对冲后，整体银行股基本面表现为在底部震荡，而2024年9月底，中央系列新政出台，未来经济改善预期加强，这或将有利于银行业改善资产质量。
比如，净息差仍在下降通道中。净息差影响着利润率，这个指标连续多年下降，在目前宽货币背景之下，存贷利率下行趋势较为确定，明年净息差可能还会有一定的压缩，但再往后继续压缩的空间或也较为有限。
数据来源：Wind，东方证券研究所，区间为2017/03-2024/06
虽然来自净息差带来的利润变少了，但过去2年，在利率下行带来的债券上涨行情里，银行债券投资享受了一波投资收益，这部分或能形成一定对冲。
同时，受益于国内监管层对计提拨备的严格要求，在经济上行周期里，部分上市银行计提了非常高的拨备覆盖，而过去3年经济进入下行期，这个蓄水池开始放水以平滑利润波动。因此，虽然银行业基本面具备较强的顺周期属性，但其利润表的释放表现出一定的独立性，这或是过去多年来银行业利润增速总是为正的重要原因之一。
图：2024/06国有大行的拨备覆盖率环比上升，其他银行继续回落
数据来源：公司财务报告，长江证券研究所，区间为2023/03-2024/06
在过去几年，投资者或许担忧银行业资产质量存在较大的风险。从对公贷款结构可看出，基建（城投相关）业务占比接近半壁江山，在地方政府土地出让收入下降的当下，这块业务确实面临较大的压力，国家近期出台了相关化债政策，后续对于银行业资产质量的改善值得关注。
图：2024H1上市银行对公贷款结构，股份行房地产贷款占比最高
数据来源：Wind，开源证券研究所，截至2024H1
又比如，投资者一直担忧地产行业快速下行给银行带来压力，但实际上，银行业早几年就在做压力测试，对地产公司贷款比重已下降至个位数，而不良率也在2024年出现下行拐点。
图：2024H1银行对公房地产不良率较年初有所下降
数据来源：iFinD，公司财报，东兴证券研究所，区间为2021H-2024H1
因此，从上述图表来看，银行业对公贷款不良率较年初有所下降，反而是过往优质资产如个人贷款业务，不论是消费贷、经营贷、信用卡还是按揭贷款，都在近两年承受了较大的压力。以占比最高的按揭贷款为例，近年来不良率持续上行。
数据来源：公司财报，华泰研究，区间为2019/12-2024/06
按理说，按揭贷款受益于中国居民传统买房安家的理念，一直是“利率高、不良率低”的优质资产，但在当前经济调整背景下，近三年不良率从0.3%升至0.6%，对应的按揭贷款存量也在不断下行。
但2024年9月底中央发布一系列刺激政策之后，一、二线地产成交量再度活跃，居民信心重新得到加强。
巴菲特曾经说，当你听到知更鸟的声音时，春天已经快过了。
反者，道之动也。当估值低到足够便宜之际，或也蕴含着其自然向上修复的时机。
虽然过去2年中国银行股股价出现了小幅上行，但整体PB依然处于低估状态，不仅是相比自己过往的情况，也是相较于国际同行。用成熟的PB-ROE体系来看，中国的银行股体系是和南美国家（巴拿马、哥伦比亚、巴西）、身陷战争泥淖的俄罗斯等国家一起，处于折价体系，而欧美日、中东、东南亚等位于正常体系，印度则处于溢价体系。
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在达利奥的著作里，他通过一个综合评分体系，认为过去500年，世界性霸主地位每隔100-200年会出现一次更替。从西班牙、荷兰，再到大英、美国，而目前中国正处于快速上行的趋势中。美国国务卿布林肯更是直言，“中国是唯一既有意愿、又有能力重塑国际体系的国家”。拜登将中国称作“步步紧逼的挑战”、“最具影响力的长期战略竞争对手”。
如果达利奥的观点是对的，那么当前投资者对中国银行股的定价或尚未反映出“东升西降”的时代大势。在国际秩序已逐步走向混乱的时代趋势下，中国资产的稳定性与安全性显然要高于世界平均水平，而国有大行背后有中央政府信用，其安全性和确定性显然是高于欧美那些私营银行，更遑论停滞多年的南美洲等国的银行。
中国银行股估值自2007年高点后即持续下跌，在2022年一度创下历史新低。但自2022年底起，银行股开启了持续的估值修复进程。时来运转，虽然估值低位自然孕育了向上的动力，但来自监管层的关注与呵护是重要的催化剂。
2022年11月，时任证监会易主席提出要建设“中特估”体系，对央企提出市值管理要求，进而国资委跟进，于2024年初首次将“市值考核纳入央企负责人考核标准”。两年过去，央企指数PB持续上行，从2022年11月初0.75倍，到如今达到1倍，或体现了“中特估”相关成效。
数据来源：Wind，区间为2015/01/01-2024/12/25
2024年11月，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求长期破净公司每年披露估值提升计划，应当至少每年对估值提升计划的实施效果进行评估；市净率低于所在行业平均水平的长期破净公司应当就估值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明。从行业上讲，银行、地产、建筑、交运、钢铁，破净公司最多，银行股更是全员破净，因此未来的改善空间也比较大。
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数据来源：Wind，华西证券研究所，截至2024/11/18
据机构公告，目前有部分小银行已经采取了大股东增持、增加分红等手段，未来或许会有更多银行用好市值管理手段。
图：国有行平均股息率 vs 10Y国债收益率、保险预定利率
数据来源：iFinD，东兴证券研究所，区间为2018/01-2024/09
与此同时，我们也应重视当前庞大的固收市场面临着优质资产荒的困境。
经济潜在增速下行，社会融资成本也将相应下行，当前地方政府面临较重的债务负担，未来化债或要依赖于持续的低利率政策。若国债利率急剧下行之后，庞大的固收资产或需要寻找类国债、高股息率的资产。
而央企股票，因其背后有国家信用，故而具备长久期的特点，其过往表现出竞争格局较稳定、分红多且持续，高股息率的特点。因此，这部分央企股票近年来得到了众多固收资金的青睐。
数据来源：Wind，华泰研究，截至2024/11/04
保险资金近年来持续加码FVOCI账户的资产配置，此类账户只将股息纳入利润表，因此对高股息红利股较为青睐。目前10年期国债利率已经跌破2%（来源：Wind，截至2024/12/31），债券资产或已经无法匹配保险资金负债端成本，红利股或将受到险资青睐。比如，2024年就发生了长城人寿举牌了无锡银行和赣粤高速、中邮保险举牌皖通高速等案例。
银行理财资产高达数百万亿，其中的高风偏资产在几年前流入股市，推动公募基金大发展。未来中低风偏资金如果不满足于目前的收益率，想要进入股市的话，那么央企红利股容易受到青睐。
近几年来，被动权益基金规模快速上升，并于2024年10月正式超过主动管理基金。ETF里的主力是沪深300ETF、A500ETF等宽基ETF，这些ETF对银行股的配置比例远超主动型股票基金。沪深300指数里的银行股是第一大权重，占比高达13.04%，而A500指数中银行是第3大权重，占比8.49%（来源：Wind，截至2024/12/31，申万一级行业）。因此，当ETF成为市场的主要流入资金后，那么曾经被机构低配的银行股或迎来更多配置。
图：2024年10月股票型ETF规模超过主动权益基金（万亿元）
数据来源：Wind，浙商证券研究所，区间为2007/03/31-2024/10/31
我们将银行股的收益来源进行了拆解，银行股的收益主要来自股息率+PB涨幅+净资产增幅。
基于上市银行已经计提了较充足的拨备覆盖，以及对中央将大力促进经济基本面企稳回升的预期，银行股未来几年利润表可能会继续保持相对平稳。因此，银行股的股息率和净资产增幅或能同步保持平稳。
随着未来中国在国际秩序与格局里的影响力越来越大，中国银行股相对海外同业的折价状态或将得以修复；同时，若国内保险、银行理财、被动资金等长钱流入，也将助力于推动银行股的估值中枢系统性上移。 水穷处观云起，柳暗时见花明。银行业仍百业之母，银行股估值的背后也隐藏着投资者对中国经济未来的期待。虽然当前中国经济仍面临诸多困境，但中央政策或已在路上，经济复苏的前景值得期待，市场或将重拾信心。
虽然A股存在一些炒主题、追热点的情况，但是总有一批公司，不依赖于激动人心的概念，也没有爆发增长的业绩，凭借着稳稳当当的分红，扎扎实实的利润，进而实现了静水流深，行稳致远，而银行股正是这批公司里重要的组成部分。
最后，仍以荀子的《劝学》，作为结尾。
锲而舍之，朽木不折；锲而不舍，金石可镂。蚓无爪牙之利，筋骨之强，上食埃土，下饮黄泉，用心一也。
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