AIDC超级周期

1、 阿里云疯狂投资是行业风向标

1）阿里云24自然年Q4的capex313.7亿元，环比大增80%，公司预期未来三年集团在云和AI基础设施的投入将超过过去10年的总和，合计近4000亿元。

2）市场在细拆阿里capex细节，但需注意，考虑租赁的折算硬件需求更大；公司管理层分析，云计算会是AI产业未来最重要的基础设施，类比现在的电网。

3）阿里云疯狂的资本开支不是独立公司事件，而是响亮的行业风向标，国内互联网平台公司都需要做出竞争性的应对，围绕ai的投入竞赛刚开始，AIDC基础设施的大周期也刚开始。

2、上半场硬件确定性最高

1）国内众多平台纷纷开始导入DS等模型，近期产业链学习，普遍反馈硬件需求激增，“技术进步促进应用发展，进而拉动硬件需求”的循环正在发生。

2）目前先进制成等环节卡脖子问题短期难以有效破解，核心硬件的景气及持续性会很强；而配套AIDC基础设施发展先行，确定性高，政策较上一轮发展期也更友好。

3）由于国内互联网平台22-23年资本开支大幅度收缩，AIDC供应链盈利处于较低水平，未来国内AIDC产业将会量、盈利齐升。

3、国内柴发迎来新一轮涨价

1）此前已提示，近期我们产业交流了解到：年初以来，数据中心用大缸径发动机开始新一轮涨价（涨幅5-10%），预计涨势会继续甚至加速；交流中多个省份运营商表示，受此影响，国产化推广可能会提速。

2）国内数据中心柴发主要供应商包括：康明斯、玉柴&MTU、卡特彼勒、潍柴。

但是25年扩产能落地的主要就是玉柴和MTU合资公司，MTU在国内有长期运行案例，而玉柴的数据中心国产推广，也走在前列，已通过多家头部互联网平台的认证。

玉柴国际可能是几乎唯一能直接享受涨价弹性的国内公司，理论上未来的利润弹性会比较大。

3）玉柴业绩亮点：mtu合资公司利润大增、权益利润同比超60%。玉柴24年实现营收191亿元（yoy+6%），归母3.23亿元（yoy+13%），得益于mtu玉柴合资公司的强劲增长，全年联营和合营企业的权益利润达到1.015亿元，增长63.6%；下半年权益利润5850万元，同比增长80.2%。

4、海外柴发市场更早景气

1）海外主要供应商康明斯、卡特彼勒，23年以来都在强调数据中心的需求强劲。

2）康明斯过去4个季度的财报，连续4次都在上调柴发相关的两块业务的收入指引，24年中就提到，发电用的部分款系柴发产品，25年产品已售罄。由于海外公司过去主导国内数据中心发动机市场，而扩产也比较慢；这轮景气是海外向国内蔓延而来。

【AIDC铅酸备电】

1）我们近期从数据中心铅酸备电龙一、龙二厂商了解到，铅酸备电供给紧张开始凸显，订单排期到9-10月；而从部分大厂亦得到验证，铅酸备电是当前除柴发机组外，其次紧张的环节；我们认为随着国内大厂资本开支持续上修，短期将加剧供应紧张的状态，或带来涨价潜力。

2）国内IDC备电95%以上选用铅酸，核心厂商仅3-4家，其中TOP2占据50-60%以上份额；而大厂的份额更集中，阿里、ZJ、HW基本都是龙一、龙二瓜分，腾讯之前用外资、去年开始亦逐步导入内资。

3）当前用于数据中心备电的铅酸产能稀缺，龙一、龙二合计约5-6GWh，剩下2-3家我们估计平均每家1-2GWh，其余铅酸产能用于通信备电、UPS电力备电、动力类(两轮车、启停、叉车等)领域、产线不通用，改线需要较长周期且需要放弃原有客户，厂商普遍较为慎重；而需求端，我们预计2025年国内数据中心铅酸备电需求或超10GWh。若不考虑改线，供需整体处于紧平衡；而头部处大厂核心圈、承接大部分订单，则头部供给紧缺感知或更强烈。国内铅酸供给端扩张存在瓶颈，受环保政策限制、铅酸新批产能较难。后续若大厂资本开支持续上修，以及海外欧洲资本开支起量，欧洲主要选用铅酸(运营商偏保守)、本土铅酸产能更少，或由国内厂商承接，则有望进一步加剧供应紧张局面。

4）同时，海外美国、东南亚等市场在AIDC驱动下，备电锂电化趋势加速（主要受环保、占地面积等约束），目前主要是三星SDI、松下配套，供三元产品。国内备电厂商亦积极推出铁锂备电产品，有望出海替代日韩。

5）相关标的：圣阳股份、双登股份(未上市)、南都电源、雄韬股份、理士国际等。其中国内TOP2为双登、圣阳。

- 雄韬股份：25年预期8-10亿UPS锂电。客户为科华、万国、施耐德、维谛、伊顿、英伟达。公司后续看点还有数据中心氢能发电机替代柴发的方案。预计2025年3亿利润，目前24倍PE。

- 南都电源：客户为万国数据、字节跳动、阿里巴巴等。

【垃圾焚烧AIDC】

1）垃圾焚烧绿证绕过城市IDC能耗指标硬约束。2022年多部委联合发文，新增可再生能源电力消费量不纳入能源消费总量控制，目前实施细则是购买绿证可抵消部分能耗考核。垃圾焚烧厂集中在城市周边，延迟控制优势明显，是非常优质的推理算力布局点位，如果通过垃圾焚烧抵扣能耗指标，相当于绕过了城市IDC能耗指标硬约束。

2）高利用小时数，供电供冷两不误，IDC降本优势突出。垃圾焚烧厂平均利用小时数7500+，同时炉、机功率稳定，电力输出质量高。结合溴冷机可以实现低成本冷&电联供，折合度电成本不到0.7元，焚烧厂盈利的同时，也是IDC降本的优质选择。

3）上海黎明AIDC示范案例已成型。上海黎明智算中心设计功率18MW，计划2025年10月商运，运营后预计70%电力由黎明垃圾焚烧发电厂直供。配套的黎明垃圾焚烧发电厂日处理生活垃圾2000吨，首个垃圾焚烧厂转型“固废处理+绿电+算力”的零碳综合服务商。

4）垃圾焚烧龙头红利特征显著，安全边际充足。我们重申垃圾焚烧龙头公司运营利润稳健，目前估值仅为2025年10倍PE左右，分红率也处于资本开支高峰后的提升时期，预期股息率具备吸引力。

5）相关标的

- 已规划公司：旺能环境（已在规划）、军信股份（未来长沙三期预计将引入算力中心）、天源环保（已在规划）、中科环保（已在规划）

- 具备潜力的低估值龙头：瀚蓝环境、三峰环境、光大环境

6、AIDC电源标的及投资逻辑全梳理

1）柴油发电机组

- 地位：AIDC应急备用电源最后保障，电力冗余体系的核心设备

- 逻辑：受益于AIDC建设提速，量利齐升，供需错配引发涨价周期

2）UPS（不间断电源）

- 地位：毫秒级切换，保障服务器零断电，供电连续性的核心设备

- 逻辑：AI服务器单机功率提升，对功率密度要求提升，大功率、高能量密度单机价值量提升

3）HVDC（高压直流输电）

- 地位：高压直流替代不间断电源，可以降成本、减损耗、提供电效率

 - 逻辑：HVDC替代UPS的趋势有所显现

4）电能质量管理

- 地位：稳定电压/频率，防止精密设备损伤的“安全卫士”

- 逻辑：AIDC对电能质量要求大幅提高，量增逻辑

5）分布式电源BBU（备用电池单元）

- 地位：短时电力支撑UPS启动，备电系统的“过渡桥梁”

- 逻辑：单机柜配置容量提升，海外微软、Meta，国内BAT尝试阶段，渗透率有望提升

6）变压器

- 地位：电压转换匹配输电需求

- 逻辑：AIDC催生非标变压器（工频、移相变压器）需求，交货周期或提升，量价齐升逻辑

7）服务器电源

- 地位：算力设备直接供电单元

- 逻辑：受益于AIDC建设提速，量利齐升，切入海外链，定制化升级带动毛利率提升

8）温控

- 地位：冷源投资占数据中心投资的1/3，算力密度的核心制约因素

- 逻辑：受益于AIDC建设提速，量增逻辑

➡相关标的梳理

#柴发 科泰电源、泰豪科技、苏美达、潍柴重机、玉柴国际

#UPS 科华数据、科士达

#HVDC 中恒电气、禾望电气、奥特迅、动力源、通合科技

#电能质量管理 盛弘股份、新风光、四方股份

#服务器电源 欧陆通、麦格米特、泰嘉股份

#BBU 圣阳股份、雄韬股份

#变压器 伊戈尔、三变科技、金盘科技、中国西电

#开关柜 明阳电气

#温控 申菱环境、高澜股份、英维克、同飞股份、曙光数创、依米康、佳力图

#低压电器 良信股份、正泰电器

#燃气轮机 应流股份、联德股份、杰瑞股份