8.63亿并购过会！医药并购跟踪：三友医疗收购水木天蓬，超声骨刀业务……（2025年1月）

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正文

2024年12月30日，上交所重组委审议通过了三友医疗的收购方案。

本次交易前，三友医疗已持有水木天蓬51.8154%股权，本次为剩余股权收购；

本次交易，是由三友医疗发行股份及支付现金购买资产，并募集配套资金，收购水木天蓬剩余股权比例48.1846%，交易作价4.16亿元。从而实现对水木天蓬100%完全控股。

本次水木天蓬100%股权作价为8.63亿元，增值率达406.21%，对应标的资产48.1846%剩余股权的交易对价为4.16亿元。若按照标的公司的2023年净利润计算，PE倍数为20.93倍（2023年其收入为9268.77万元，净利润4121.8万元）。

从协同效应看，三友医疗从事医用骨科植入物及耗材，而水木天蓬主要产品为超声外科手术设备及其耗材。

此次收购可以拓展三友医疗的产品矩阵，使上市公司的产品链条从骨科植入物延展到骨科有源手术医疗器械，最终实现为客户提供整体手术解决方案的战略布局。

未来，上市公司和水木天蓬在供应链和销售体系方面的进一步融合可以有效提升上市公司市场竞争力，有助于上市公司补链、强链。

早在2015年，三友医疗就与水木天蓬结下了缘分。

据天眼查信息显示，水木天蓬于2015年获经纬中国A轮融资，上市公司实控人徐农成为公司独立董事；2016年，启明创投领投完成2000万B轮融资，三友医疗也参与投资并成为水木天蓬法人股东；2017年水木天蓬完成C轮融资。

2016年5月24日，水木天蓬曾授权三友医疗作为其“骨科超声手术仪”的全国总代理（有效期为：2016年5月8日至2018年5月7日），由三友医疗负责该产品在除北京市和广东省之外的其他省市骨科市场的市场推广、销售和服务等事宜。

但由于销售不及预期，2019年，水木天蓬未再与三友医疗续签代理事宜。三友医疗称主要原因为该产品为新推出产品，获得市场认可需要一定时间，并且该产品定价较高，因此在实际销售过程中该产品推广难度较大。

但三友医疗并未放弃布局超声骨刀。直到2021年，三友医疗首次高溢价收购水木天蓬部分股权。

2021年6月，三友医疗以自有资金3.43亿元收购水木天蓬49.88%的股权，加上此前获得的1.9385%的股权，交易完成后，三友医疗合计持有水木天蓬51.8154%的股权。

在首次收购交易中，水木天蓬估值为人民币6.87亿元，增值率达750.71%。本次交易，溢价率大幅下降，但仍然高达406%，整体作价8.63亿元。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

关于三友医疗的此次并购，并购重组委提出了几个值得关注的问题：

1）标的资产收入、毛利、期间费用等关键财务指标的差异原因，以及是否具有合理性？

2）标的资产产品价格下滑的原因，是否存在进一步下滑风险，以及预测收入的可实现性和合理性？

3）此次交易实行差异化定价，不同交易对手方的估值定价不同，是否具有合理性？

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

本次并购交易，是由上市公司三友医疗发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金，收购水木天蓬剩余股权比例48.1846%，该部分交易作价4.16亿元，整体100%股权作价8.63亿元。

本次交易属性是产业链上下游并购，符合“并购六条”支持并购的方向。

（二）

本次交易买方为上市公司三友医疗，实控人为徐农、Michael Mingyan Liu（刘明岩）和David Fan（范湘龙），合计持股比例28.65%。

上述主体通过签署《一致行动协议》构成一致行动关系并作为公司共同实际控制人。同时，徐农作为混沌天成18号的唯一份额持有人和受益人，与混沌天成18号构成一致行动关系。

图：股权结构中前十大股东持股情况
来源：资产重组上会稿

三友医疗从事医用骨科植入物及耗材的研发、生产与销售，收入贡献主要为脊柱类植入耗材。

脊柱类植入耗材——是指可实现因脊柱系统畸形、先天性脊柱侧弯、退行性腰椎间盘病变、椎体滑脱、胸腰段脊柱失稳、脊柱肿瘤等原因导致的椎体切除后的矫正、复位、融合等功能的内固定人体植入物，具体产品形态主要包括各类椎弓根螺钉、连接棒、连接钢板、融合器等产品。

其次，是有源设备及配套附件、创伤类植入耗材。其中：

创伤类植入耗材产品——是指可将各类骨折损伤进行复位、固定并维持其稳定的骨科植入物，主要用纯钛及钛合金等金属制造，医生待患者痊愈恢复后择时通过手术取出，相关产品主要用于成人及儿童上、下肢、骨盆、髋部、手部及足踝等部位的病理性、创伤性骨折修复或矫形需要等的外科治疗。

有源设备及配套附件——是指超声动力系统产品，包含设备及耗材。具体产品为超声骨刀、超声止血刀等。

其中，超声骨刀涉及骨科、脊柱外科、神经外科、整形外科、手足外科等多项医疗治疗领域，适用于全身骨组织的切割、磨削和钻孔操作，是脊柱外科、神经外科、整形外科等众多科室广泛应用的安全高效切骨利器，在精确切割骨组织的同时，能有效避免损伤临近的硬膜、血管和神经等软组织。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

超声止血刀广泛用于普通外科，泌尿外科，妇科等多项医疗治疗领域，用于微创和开放式手术中，具有切割和凝血同时完成，无烟雾，无电流通过患者等优点。

图：收人结构（单位：亿元）
来源：并购优塾

图：部分脊柱类植入耗材产品
来源：公司年报

图：部分创伤类植入耗材产品
来源：公司年报

图：超声动力系统
来源：公司公告

近期，其主要财务状况如下：

图：主要财务数据
来源：并购优塾

2023年三友医疗收入大幅下滑，是由于骨科行业集采的冲击，业务主要产品销售价格明显下降。当年脊柱业务实现收入3.54亿元，同比下降34.20%。

2024年前三季度净利润及现金流均大幅下滑，远超收入下滑程度。除收入端受集采降价影响外，成本费用端也在增加，例如子公司水木天蓬股权激励支付以及2024年2月将子公司IMPLANET财务（仍处于亏损状态）纳入合并报表范围所致。现金流下滑则主要受净利润影响所致。

总资产周转率偏低主要系存货周转率影响，由于公司为应对国家高值耗材带量采购及时保证产品供应、支持销售拓展所作的备货所致。

（三）

本次交易卖方，分别为：1）曹群、徐农（水木天蓬37.1077%股权）；2）战松涛、李春媛、胡效纲、王晓玲、冯振、戴志凌、刘庆明、徐农、岳志永、邵化江、吕秦瑛以及天蓬投资（上海还瞻98.9986%LP+1.0014%GP）。其中：

除自然人外，天蓬投资的股东为曹群、李春媛夫妻，天蓬投资产权控制结构如下：

图：产权控制结构
来源：重组报告书

（四）

本次交易标的，为水木天蓬37.1077%股权及上海还瞻100%出资份额。其中，上海还瞻为水木天蓬员工持股平台、无其他业务或对外投资，核心资产为持有的水木天蓬11.0769%股权。

本次交易前，三友医疗持有水木天蓬51.8154%股权；

本次交易完成后，三友医疗收购了水木天蓬剩余的所有股权，其将直接持有水木天蓬88.9231%股权，直接和通过子公司拓腾苏州持有上海还瞻100%出资份额、进而间接持有水木天蓬11.0769%股权，合计持有水木天蓬100%股权。

水木天蓬的控股股东为三友医疗，持股51.8154%；实控人为徐农、Michael Mingyan Liu（刘明岩）和David Fan（范湘龙）；曹群、上海还瞻、徐农合计持有的水木天蓬48.1846%股权。

水木天蓬和上海还瞻的产权结构如下：

图：产权结构
来源：重组报告书

水木天蓬是一家专注于超声外科手术设备及耗材研发、生产和销售的医疗器械企业。

其主要产品包括超声骨动力设备及刀头、超声软组织切割止血设备及刀头等，产品用途涵盖骨科、神经外科、肝胆外科等多个临床科室。同时，水木天蓬还在超声吸引刀等超声外科手术领域积极布局。截至本报告书签署日，超声吸引刀已取得注册证。

收入结构主要以超声骨动力设备为主，占比超99%以上。其中，超声骨动力设备刀头的收入增幅较快，收入占比由2022年度的27.62%上升至2023年度的46.33%。

图：收入构成
来源：重组书

图：产品种类
来源：重组报告书

水木天蓬近期财务状况如下：

图：主要财务数据
来源：并购优塾

水木天蓬2024年1-4月ROE为负主要受净利率影响所致，当期净利润为负是因为受市场环境影响进行小受策略调整，导致短期内收入净利润不及预期。

从其未经审计的财务数据来看，2024年1-11月，其收入已达到9053.66万元，扣非净利润为3042.08万元，盈利能力并未再持续亏损。

本次交易完成后，将提高上市公司主业协同性，在脊柱与椎体成形、创伤和运动医学基础上，进一步完善产品线。同时，也将改善其业绩下滑的压力和经营现状。

（五）

本次三友医疗与并购标的（水木天蓬）具有产业协同效应，且符合政策支持方向。

产业协同方面——上市公司骨科植入物产品应用于骨科手术，水木天蓬的超声骨刀又是骨科手术中先进的切骨设备和工具，使用上市公司骨科植入耗材的骨科医生，许多都有使用水木天蓬超声骨刀的经验，使用骨科植入耗材的许多患者也是通过超声骨刀进行切骨手术，因此上市公司与水木天蓬的终端客户上具有明显的重合性。

超声骨刀业务可以使上市公司围绕骨科手术进行业务延伸，从专注于骨科植入物解决方案的研发到整个手术解决方案的提供，实现产品线的协同互补。

同时，水木天蓬在国际市场表现良好，超声骨刀产品凭借安全、高效的技术优势，获得了医生及经销商的良好反馈，本次交易完成后将有利于上市公司进一步拓展欧美高端骨科市场。两者渠道资源可以共享互补。

政策支持方面——近年来，国家及各部门纷纷出台各项政策对高端医疗器械的创新和产业化发展予以大力扶持。

2022年1月，工信部、国家发改委等九部委联合印发《“十四五”医药工业发展规划》，提出大力推动创新产品研发，重点发展人工关节和脊柱、运动医学软组织固定系统等高端植入介入产品；支持企业整合科技资源，围绕药品、医疗器械生产的关键技术、核心装备、新型材料开展攻关，开发和转化应用一批先进技术，构筑产业技术新优势；重点提升医疗器械工程化技术和关键部件生产技术。

2023年12月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2024年本）》，鼓励高端医疗器械创新发展，包括高端植入介入产品，手术机器人等高端外科设备及耗材，生物医用材料、增材制造技术开发与应用等。

本次收购，上市公司和标的公司均是政策支持的行业方向。

（六）

一般来说，并购重组委问询的问题主要可以分为三大类：交易类、标的资产类及潜在风险类。

交易类——如：交易实施的必要性、交易方案的合规性、交易安排的合理性、交易价格的公允性、业绩承诺和补偿的可实现性、交易后的资产整合等。

标的资产类——如：标的资产股权及权属的清晰性、标的资产经营合理性、标的资产经营合规性、标的资产业务独立性、标的资产的资产完整性、标的资产定价合理性、标的资产的财务合理性等。

潜在风险类——如：本次交易的潜在风险（财务状况、现金流影响等）、标的资产的潜在风险（同业竞争、关联交易等）。

我们根据并购重组委对三友医疗的问询函，整理了问询函中的主要大类问题，汇总如下表所示。（本报告全文及表格，详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

图：问询函问题汇总
来源：并购优塾

整体来看，问询问题的权重集中在：

1）标的资产的财务合理性（问题4、5、6、8、9）

2）标的资产的定价合理性（问题2、5、7、10）

3）标的资产的潜在风险（问题3、5、7、10）

针对上述问询重点，我们展开来拆解一下并购重组委的问询，以及三友医疗如何将这些问题逐一化解。

（七）

【问题1】报告期内水木天蓬营收分别为7,383.45万元、9,231.18 万元和 2,142.84万元，其中超声骨动力设备刀头销售数量和收入快速上升，收入呈现一定季节性特征；预测期2024-2029年，水木天蓬营业收入预计由12,106.6万元增长至28,221.03万元，复合增长率达18.44%；2019-2023年全球超声骨刀市场规模复合增长率仅为4.22%，中国复合增长率为9.36%；

请解释，报告期内水木天蓬超声骨动力设备主机和刀头的销售价格大幅下滑的原因，随着主机销量下滑未来刀头及其他产品收入是否存在下滑风险；水木天蓬收入呈季节性特征的合理性，是否符合行业惯例；预测收入大幅增长的原因及合理性，以及其增长率超过行业增长率的原因，相关预测的合理审慎性、可实现性。

【回答1-1】产品价格大幅下滑原因

报告期内，水木天蓬超声骨动力设备主机和手柄部件通常搭配进行成套销售。2024年1-4月，超声骨动力设备主机和手柄部件的单位销售价格较2023年下降幅度较大，主要系产品、客户结构及销售策略影响所致。其中：

当时销售的主机产品以售价较低的外销机型为主，占比由8.57%上升至56.76%；同时，随着海外经销商市场逐步打开，为适应海外市场由经销商向医院免费或低价提供设备的业务推广模式需要，水木天蓬进一步下调了对海外经销商的主机和手柄部件产品售价。

内销方面则也以销售价格相对较低的普通机型为主，同时集中低价销售了部分老旧机型，导致内销超声骨动力设备主机以及手柄部件整体销售价格有所下降。

若不考虑当期老旧机型销售的影响，2024年1-4月，主机内销单价为18.10万元/台，手柄部件内销单价为4.03万元/台，较2023年度的下降幅度相对较小。

同时，随着水木天蓬超声骨刀刀头耗材产品在各省份平台陆续挂网及收费目录的陆续办理，水木天蓬通过降低主机和手柄部件售价推动主机产品快速入院，进而带动耗材产品持续放量。

图：价格变动
来源：问询函

【回答1-2】未来继续下滑风险

从商业模式上看，通常成套设备系由一台主机配备一个或二个手柄部件及若干个刀头组成，在日常实际销售中，水木天蓬除直接销售成套设备外，由于主机的使用寿命较长，手柄为易损件，刀头为耗材产品，因此，同时存在将刀头和手柄部件单独对外销售的情况，其中以单独销售刀头为主，单独销售的手柄较少。

从产品特点来看，刀头使用数量与临床手术数量紧密相关，手柄部件亦与手术频率存在一定相关性（使用次数越大，更换节奏越快），而主机销售一般受医院的固定资产采购更新节奏影响更大。

其中，2023年主机销售下滑的原因在于上年主机集中采购和备货所致——即2022年第四季度，水木天蓬与美敦力开展合作，美敦力成为水木天蓬在中国地区（港澳台、部分医院除外）主要型号产品的独家经销商，美敦力基于未来销售预期进行了主机的集中采购和备货，使得2022年水木天蓬整体主机销量较高，该部分产品于2023年逐步实现最终销售。

考虑到2024年5-9月的主机销售情况及第四季度是销售旺季，整体上看，2024年主机销量未有出现下滑趋势。

图：销量情况
来源：问询函

未来持续下滑风险不大，主要系：

对本次并购过程中的关键问题（包括产品价格下滑、收入预测合理性、关联方销售、研发费用合理性、评估增值率合理性、股份锁定和业绩承诺措施等），我们在后文来挨个拆解……………………………

以上，仅为本报告部分内容，可联系工作人员咨询开通报告库权限，获取本报告全文，微信：bgys2015

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关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。

也可按照下图，点击阅读原文，查看报告全文：

8.63亿并购过会！医药并购跟踪：三友医疗收购水木天蓬，超声骨刀业务……（2025年1月）

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2025年2月22-23日在上海举办《 企业出海指南——风险防控管理与跨境架构搭建》主题研讨会。旨在系统性地、以案例为基础，全方位、多场景讲解企业出海过程中可能遇到的风险，并提供实用的防控策略。

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