方三文对话郑任远 | 养老投资视角下的多元资产配置方案

导语

大类资产配置是家庭财富管理的基本要素，特别是在面对市场波动时，多元化配置方案是降低风险、提升长期投资体验的重点。

在投资类专业对话栏目《方略》的第十期节目中，雪球创始人、董事长方三文对话富达投资大中华区投资策略及业务资深顾问郑任远，郑先生自1994年加入富达后，创立了现代化目标日期基金，被业内誉为“目标日期基金之父”。在本次访谈中，郑任远分享了美国养老投资的经验，探讨资产配置的框架与理念，重点讨论了在中国的环境下如何通过有效的资产配置和投资策略帮助个人实现长期的养老目标。

郑任远强调，个人养老金是最长期的投资，投资者应避免将养老金投资视为短期行为。他指出，定投和默认制度是解决短期情绪波动的有效手段，全球化配置和资产多元化是分散风险、确保长期稳定增长的关键。养老金投资就是利用人的惰性赚钱，同时也能为市场提供长钱，促进一二级市场繁荣。

用产品和制度框限人性的弱点

方三文：富达有庞大的养老金投资体系，你们能够给客户做什么？它解决了客户的什么问题？

 郑任远  我们从数据中发现，人会用短期的情绪主导长期的投资，做出种种不理性的行为。买高卖低，追涨杀跌就是这种行为。

美国现代的养老金制度落地是1979年末期、1980年初期。那时候制度非常不完善，不接地气，因为制度的错误牺牲掉美国一代人的养老金。公开数据显示，当前美国快退休或者已经退休的有30%左右的人的养老金储备是零，这是非常惊人的。

一个基金管理公司在个人养老金上最大的责任就是要提供适合的产品，跟美国养老法律制度结合，框限住人类短进短出、买高卖低的不理性行为。

方三文：有一些投资者想通过买股票或者基金实现养老的目的，但最后发现亏了，这个现象非常的普遍。

 郑任远  我们讨论的不是国情制度不同，我们讨论是相同的人性，人性是经过上百万年的演化，是一致的。

方三文：基于这种共同的人性，人在股票或者基金投资中的困境表现为没赚到钱，产生困境的原因是什么？

 郑任远  以个人养老金的投资为例，个人养老金是最长期的投资。如果把这种最长期的投资当做短期的短进短出，这就是情绪主导。我们在1990年初到90年代中期已经完全意识到这个问题。

核心不是投资工具的缺乏，而是投资人对投资工具在养老场景的误用。任何资本市场中，风险跟报酬的替换是非常严格的，绝对没有天上掉馅饼的事情。如果保本保收益的产品是你唯一的投资，这种产品长期基本上只能跟通胀打平。

如果你用这种方式存长期个人养老金，你的钱并没有获得购买力的实质复利，财富没有增加。如果你要有真正的购买力或者财富的长期复利，短期一定会有一些损失，因为市场是有波动周期的。

怎样控制情绪上的波动？有两个方法：第一个，一定要定投。现在国内三支柱每年可投12000元，一次12000元投下去，如果第二天股票跌10%，你的体感会非常不好。但是一个月投入1000元，即使在中国过去两三年波动很大的市场环境下，定投跟一笔钱全投进去的结果会完全不同，所以在初期积累的时候最好是有制度性的定投。

第二个，就是产品。什么样的产品能够把人性的弱点框限住，把人的惰性变成长项？目标日期基金体现了这个原则。第一，要全球化配置，不把所有鸡蛋放在一个篮子里，但是真正的挑战是你要有几个篮子？每个篮子里放几个蛋？这是高度专业的问题。每个国家的经济循环不是完全相同的，这就产生了一个非常强的、自然而然的风控。第二，要微调，比如一个风险配置组合50股50债，假设现在股票市场猛涨，真实的配置权重变成55股45债。此时你要把5%的股票卖掉绝大部分，用这个收益去买债，让账户的股债权重重新回到50%。如果不这么做，就会随着市场的过山车上上下下。再加上没有人是完全理性的，所以最后的结果多半不好。第三，最重要的是风险要随着年龄递减。年轻人的风险承受力是比较高的，到了55岁快退休了，风险承受力会低很多。目标日期基金的原始意义是一个基金后面接一个数字，即你退休的大概年份；同时在一个基金产品里面，风险随着年龄自动下降，自动是关键。

 郑任远  在1998年年末、1999年年初这段时间，美国有些公司开始用目标日期基金作为其二支柱平台上的默认（美国养老金体系第二支柱是由企业主导、雇主和雇员共同出资的企业补充养老保险制度，即雇主养老计划）。什么叫默认？如果一个员工去开了一个401K账户，但是不知道选什么产品，那怎么办？那就投默认。

1998年末，有一家领头羊的公司，决定担着法律风险替员工做正确的事情，把默认保本保收益的产品改成默认目标日期基金。我们知道理论上是很有效，但是也担心有多少员工会留下来？过了一年多，90%以上员工留下来了。这也是人的惰性。

我们意识到，如果能把这个制度推广，把人的惰性变成长项，用产品和默认制度结合，框限人的不理性行为，这是解决美国下两代人养老金危机的办法。

在2006年10月左右，美国国会通过了自1974年养老金结构立法以来的一个法案，这个法案确定了所谓“三自动一保护”的措施。三自动，第一是自动开户，法律规定一个业主可以自动的、不经员工允许就给员工开户。第二，明文规定只有两种投资产品可以做默认选项，第一个是目标日期基金，第二个是目标风险基金。第三，自动增加储蓄。一个美国人，如果他65岁退休的时候，存的钱能够支撑至少20多年，那么他的综合储蓄率要到12%~15%之间，门槛极高。法律允许业主第一年储蓄比如说3%，第二年自动加到4%，如此类推，不需要征得员工允许。

另外有一个保护措施，一个业主如果雇了合格的、合规的、有经验、有资本、有历史、有管理的、有风控能力的资管公司、银行、保险，即使因为市场循环，员工短期赔了钱，他也没有办法对公司采取法律行动，公司有100%法律上的免责权。

 郑任远  你要做的事情只有一件：定投。在美国的制度里，定投是自动的，所以问题解决了。一直到现在，目标日期基金已经变成美国养老金的默认选项。2006年立法时，美国目标日期基金的规模大概是2,000多亿，2024年底预计将达到4万亿左右，数据显示过去五年左右平均年增长率是12.5%～15%左右。问题是增长率是否会放缓？答案是，至少未来5年不太可能。

因此，美国趁热打铁，在2022年通过了2006年立法的加强版，包含两项革命性的措施。第一，从2025年2月左右开始，美国所有二支柱强制默认，资金流入将持续增加。第二，过去设401K很花钱，中小微企业负担不起，2022年法案允许各个企业合起来抱团取暖，让每一个中小微企业替员工设立401K的成本大幅降低，降幅达到80%~90%。

多元配置方案

方三文：资产配置的多元化包括两个维度，一个是市场的多元化，一个是资产类别的多元化，资产类别包含股票债券等，其中包不包括个股？

 郑任远  我可以选个股个债，或者可以用FOF（FundofFunds）结构。后来我选了FOF，因为如果要全球配置，买入上千个个股个债，第一天绝无问题，第二天现款流进来了，你买什么？你卖什么？如果我是基金经理，我一定要十八般武艺样样精通，我没有这个本事，我承认我自己能力的界限。

方三文：FOF中后一个F主要是指数类基金还是主动管理基金？

 郑任远  我做的都有。美国过去十多年被动基金大行其道，所以我们应了客户要求，有三种产品。第一种是完全或者百分之六七十是主动。第二种是完全被动，指数基金或ETF。第三种是混合型，主动被动大概比例是60：40或者是一半一半，这样我们就全方位的覆盖了客户要求。这三种产品之间的共通性是它们的滑降曲线，即风险随着年龄递减，这一点是一致的。

方三文：你的资产类别中除了股票、债券，还包括什么吗？

 郑任远  在1994年到1996年，当时对美国的投资市场而言，欧股、亚股、中国香港、日本、澳洲与高收益债券被叫做离经叛道的另类资产。后来慢慢的这些东西从非标变成标配了。2004年，我把当时的非标，比如房地产、物料、美国财政部对抗通膨的公债Tips，还有浮动利率公债等，放进产品中。当然，现在，这些东西又变成标配了。

方三文：这里面涉及到资产配置的基本原理，为什么要尽可能多资产？

 郑任远  因为现在世界经由网路高度联动，在这个情况之下，我们要做一个对职业负责、对客户负责的经理人，我们要尽量加大仓位的分散度。如果出了黑天鹅事件，被一锅端的概率要减少。关键在海外分散，而不是一个国家内的分散，你要了解全球市场才能做出正确的决定，这是一个相当高的门槛。所以现在美国目标日期基金市场基本上是一个寡占的局面，四家基金公司占了90%。

方三文：多元化的底层支撑，是不是要求它们具有非相关性？

 郑任远  非相关性在目前全球联通的情况下是很难找，但是找得到，要下功夫。

方三文：一个信息流通效率非常高的情况下，非相关性是不是可能在消散？

 郑任远  所以要不断地找。一个低度相关但报酬不错的非标资产很快就会变成标配。比如房地产的证券REITS，在80年代末它和美股、美债相关性非常低，报酬很好，大家开始用。到了00年代初，REITS和美股、美债的相关性就上去了。

方三文：从物理定律上来说，非相关性消散是一个必然的规律，是吧？

 郑任远  特别是在一个电子信息网络主导的时代，是必然的规律。这是对投研团队的挑战。

方三文：除了大的资产类别之外，资产配置的国际化大体上会是一个怎么样的多元化方案？

 郑任远  这因公司、因产品而异。大概2015~2016年这段时间，我们滑降曲线的组成有了一个很重要的变化。因为当时美国不断地量化宽松，短期利率基本上是0，长期利率离0也不太远。那时候看未来5年到8年，我们在债里面能赚的钱非常有限了，但是对股票来说，我们可以非常轻易做出一个风险报酬50：50概率的组合。

所以我们当时做了一个决定，把债做某种程度的减少，移到股票。从财报角度来划分美股和非美股，这就造成我们美股的权重相较于整个股票资产的权重有下降。

方三文：全球化配置大体上的比例是不是跟各国GDP的占比一样？

 郑任远  未必。我们在美国的目标日期基金是给美国工作人口设计的，他们退休以后主要花美元。这就框限了我到底有多少资金可以进入非美元的资产。这就是一支柱（美国养老金体系第一支柱是由政府主导、强制实施的社会养老保险制度，即联邦社保基金）的资产负债要匹配的概念。

方三文：一个具备货币自由兑换的市场，是不是可以纳入这个范围？

 郑任远  自由兑换归自由兑换，货币震荡起来是非常吓人的。欧元过去十年兑美元的汇率像过山车，万一欧元在你退休以后触底怎么办？那时候你要有生活费，就只好买高卖低了。所以根据我们的设计，非美元计价的资产到退休那一年，还有一部分。我不需要第一天就把它砍了，但是退休后大概8年到10年基本清仓。

跑输标普500怎么办

方三文:目标日期基金总体上是一个多元化的、长期的组合，能实现比较稳定的收益，但是肯定在某一阶段会出现这个情况：跑输标普500了。投资者为什么不直接买标普500呢？

 郑任远  美国市场1987年10月19号大崩盘，道琼斯一天掉了22%，1994年年底墨西哥政府公债违约，东南亚国家违约，2000年互联网泡沫破灭了，2008年金融危机……如果在这些时候退休，可能收益就会被一锅端。我记得2008年8月的时候，我在早餐店听到几个老先生、老太太，说他们的养老金跌了百分之六七十。我认为他们的投资风险结构不对，在他们这个年纪所买的产品可能会出现5%、10%的跌幅，但不该出现如此大的跌幅。

方三文：他们没有根据年龄调整风险比例。

 郑任远  这是人的惰性。在一个目标日期基金里面，风险随着年龄下降是结构性的必然。没人知道下次崩盘是什么时候，更不知道会崩多少。比如你现在30岁，65岁退休，在未来35年里美国市场会不会崩个几次？概率是100%。而且，不止一次的概率是100%。万一你在退休附近，标普500崩了，你咋办？

方三文：这样的投资组合在一定时间跑输标普500是不是很正常？

 郑任远  很正常。比如，四十多岁的客户，大概持有20%～30%的债，是没办法跑赢标普500的。但是，对于一个存养老金的人，特别是年纪大、快退休的客户，标普500和你没有关系。

方三文：大学校友基金是不是也是类似的？

 郑任远  是的，在美国叫做529计划。小孩刚出生，还有18年上大学的时候开一个定投账户，那时的权益资产配置可以很高。到了高中二三年级，几乎80%是债。投资的标的选对很重要，至少要契合个人的投资目标，不管是存大学学费还是存养老。如果标的选错了，你的行为一定错。

方三文：您刚才说投资组合总体上是利用人的惰性，但有时候也要做再平衡。你是以时间周期，还是比例的偏离值来作为投资组合再平衡的标准的？

 郑任远  再平衡是有交易成本的。如果没有偏离到一定程度，没必要花这个钱。所以我的原则是给最大偏离值设一个目标，通常是2%～3%上下。

方三文：2%～3%是指整个资产组合里面的比例吗？

 郑任远  比如，我的标的是50股50债，因为市场波动，现在变成53股47债，这时候就必须要再平衡。通常再平衡的区间是根据资产的震荡性来决定的。比如说高震荡股票型，设置2.5%~3%左右的偏离值区间属于非常窄的，但对于债来说这个区间就太高了。根据过往经验，用现款流进行再平衡可以避免入侵客户的报酬率。

中国投资者如何做养老计划

方三文：在当前的市场环境下，如何进行资产配置或养老计划？具体来说，可用资产包括哪些品类？

 郑任远  目前国内的情况比美国1980年代初期要好得多。我认为国内的个人养老账户要接地气，一个接地气的三支柱账户应该先从开户开始操作。开户要做两件事：第一，理论上要有默认性的定投，第二，要在账户中设定一个安全垫。比如现在国内税优每年是12,000元人民币，假设我们将15,000元设为安全垫。在定投的基础上，当账户里的余额小于15,000元时，所有的钱放在极端稳定、回撤控制极为严格的产品里面，甚至是保本保收益的产品。一旦到达这个值后，根据年龄逐步增加定投比例。比如60%资金投入与年龄匹配的目标日期基金，剩下40%维持保本保收益产品的配置，第二年增加到65%，慢慢累积，几年后，一旦达到设定的门槛，定投的资金几乎都会进入目标日期基金。这样，在达到门槛之前，市场的波动对你影响不大，账户的余额会稳步增加，也更有意愿继续进行长期投资。即使目标日期基金出现风险时，每月的定投金额在整个账户中的占比相对较小，因此风险也能被有效控制。

方三文：到目前为止，绝大多数中国家庭资产配置的最主要部分是家庭房产，权益市场占的比例相对比较低。你觉得是否应该提高权益资产在投资总体里的占比？

 郑任远  应该。还是一个原则，要分散。我觉得最好的分散方式是买一只靠谱的基金。因为基金已经分散了，不管是ETF还是其他，慢慢的经由定投把权益资产的比重增大，就变得比较平衡了。

方三文：你觉得对一个普通的中国投资者来说，配置中国之外的资产股票是否有必要性？

 郑任远  有必要。中美两国的经济循环位置是不一样的。现在中国经济处于谷底上升的局面，而美国是高点慢慢往下的局面，所以如果可以全球配置的话，对分散风险会有很大的作用。

方三文：目前，中国资本市场是否提供了足够且便利的工具和产品，以满足个人投资者实现全球化配置的需求？

 郑任远  永远不够，在美国也是永远不够。如果你配置了中国的股、债，再加上国外的ETF，再加上一些物料，比如黄金，这个组合相比原来保本保收益的产品已经好很多了。投资组合永远不可能一步到位的。

养老投资为市场提供长钱

方三文：根据你刚才所说，目前美国一、二、三支柱的总规模大约为38万至40万亿美元，而美国的年度GDP大约为25万亿美元。按此计算，其实美国股市的主要持有者都是401K。你认为中国股市的主要市值逐步由养老金主导需要多长时间？

 郑任远  按照历史规律，通常美国人十年干成的事，中国人大概需要三四年。但养老金不光是一个投资问题，更是一个制度问题，如果投资工具没有制度配合，那将是事倍功半。

方三文：制度可以做的事情主要是免税和设立默认账户机制，对吗？

 郑任远  免税在美国确实是一个非常重要的诱因。美国的税率累进非常高，比如，一个中产阶级的综合税率加起来平均约为收入的三分之一，和中国的五险一金类似；但高收入者的税率可能达到40%至60%。因此，减税政策对美国人具有强大的吸引力。

产业界首先需要与政府合作，向民众普及个人养老金的必要性，尤其在当前人口老龄化的背景下，一定要唤起民众为自己储备养老金的意识。关于养老金存款的一个悖论是：许多人通常会等到感到危机时才开始考虑储蓄，但实际上，最合适的时机是当你认为自己不需要储蓄的时候进行开户，因为长期复利会在你早期储蓄时开始发挥作用。默认账户机制在这里面是一个很重要的角色，它能帮助人们克服非理性行为的倾向。

方三文：用大类资产做资产配置，并结合定投、风控和再平衡来构建养老投资体系有哪些长远的好处？

 郑任远  这是一个能够改变国家命运的事情。美国的国运之所以得以改变，很大程度上得益于二、三支柱的改革，经由定投，它给了金融系统源源不断的长期资本流入。这种资金流不仅推动了金融市场的发展，还在几十年间改变了整个市场生态，逐步形成了一个良性循环。在这种循环中，金融产品的要求变得越来越严格，产品的多样性增加，能够分散风险的投资品种也越来越多，监管手段日益完善，风控理论与实践的要求不断加强，这一切形成了一个积极的正向反馈。如果没有二、三支柱，今天我们可能就无法想象美国会出现硅谷。美国当初在1970年代设立二、三支柱时，主要是为了应对人口老龄化，避免第一支柱无法独立支撑退休保障。结果，这一改革不仅有效缓解了人口老龄化的压力，还推动了一二级市场的繁荣，促进了产业创新和技术进步，最终形成了一个共赢局面。

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