主要观点总结
本报告主要分析了2024年12月的社会融资规模、信贷情况、M1和M2的增长情况，以及政府债务置换对融资结构的影响。同时，报告还讨论了货币政策的走向、汇率问题，以及风险提示。报告指出，政府债年底集中发行是带动社融同比增速回暖的主要原因，而企业化债和地方隐性债务置换对信贷表现产生了影响。货币政策方面，降准降息有望出台，但需要在利率和汇率之间做好平衡。最后，报告还提到了美元周期、汇率稳定工具、财政政策方向等专题。
关键观点总结
关键观点1: 社会融资规模增速回升
政府举债带动社会融资规模增速回升，政府债净融资大幅增长，为社融的主要贡献项。
关键观点2: 信贷表现分化
企业化债和集中化债背景下，新增信贷继续同比少增。居民部门信贷同比多增，而企业部门则继续拖累整体表现。
关键观点3: M1和M2增速回升
货币方面，M2同比重新反弹，M1同比继续改善。房地产销售的持续回暖和财政支出进度加快是推动M1、M2增速回升的重要因素。
关键观点4: 货币政策走向和汇率问题
货币政策方面，降准降息可期，但需要在利率和汇率之间做好平衡。人民币汇率面临贬值压力，央行已采取多种工具积极稳定汇率。
关键观点5: 风险提示
报告提到了政策力度不及预期、房地产走势的不确定性等风险提示。
正文
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梁中华 S0850520120001
应镓娴 S0850521080001
贺媛 S0850123030080
12月社融同比增速回暖，主要得益于政府债年底集中发行的带动。结构上，在地方化债组合拳的影响下，12月融资延续了“政府借钱、企业还债”的结构变化，与11月表现比较类似。回顾全年，2024年上半年社融同比增速震荡回落，M1、M2增速也明显走弱，主要受到实体部门融资需求偏弱、金融“挤水分”和防空转、政府债发行节奏偏慢等的影响；同时，在“均衡投放”的要求下，供给端发力也较为“克制”。进入下半年，随着宏观政策连续发力，政府债发行也明显提速，融资表现边际好转。不过，要进一步修复实体部门的融资需求，预计还需要更多政策支持。
货币政策方面，接下来降准降息均可以期待，不过短期政策也需要在利率和汇率之间做好平衡。
风险提示：政策力度不及预期、房地产走势的不确定性。
2025年1月14日，央行公布2024年全年社会融资规模增量累计为31.26万亿元，比上年同期少3.32万亿元；社融存量同比回升至8.0%。2024年人民币贷款增加18.09万亿元，推算得到12月人民币贷款新增9900亿元，同比少增1800亿元。我们解读如下：社融存量增速回升。根据2024年全年数据推算，12月新增社融2.86万亿元，同比多增9249亿元，结束了2024年8月以来连续4个月的少增。社融存量增速回升至8.0%，止住了2024年8月以来的下跌趋势。12月政府债净融资近1.8万亿元，同比多增8288亿元，较11月增幅（1577亿元）明显扩大，为社融的主要贡献项。在“6+4+2”化债组合拳下，11月、12月政府债集中发行。截止年末，2024年用于置换隐形债务的地方再融资专项债发行2.2万亿元（其中0.2万亿元为使用结存限额），实现了全年2万亿的目标。
投向实体的人民币贷款新增8407亿元，同比少增2685亿元，较前一月降幅缩小。12月企业债净融资-153亿元，同比少减2588亿元。非标融资方面，未贴现银行承兑汇票同比少减534亿元、委托贷款同比少减25亿元、信托贷款同比少增196亿元。集中化债背景下，新增信贷继续同比少增。12月新增人民币贷款9900亿元，同比少增1800亿元，相比近年同期还是偏低（近4年同期均值为1.24万亿元）。分项上，12月居民部门信贷同比多增，而企业部门则继续拖累整体表现，这主要与地方隐性债务置换对存量贷款规模产生的影响密切相关。地产销售持续回暖，拉动居民中长贷。12月居民信贷新增3500亿元，其中居民中长贷新增3000亿元，同比多增1538亿元，已连续3个月出现同比的改善。地产政策优化下，房地产销售的持续回暖仍在拉动居民部门信贷表现。12月30大中城市商品房成交面积同比增长19.8%，而且在税收新政的支持下，二手房销售热度也较高。不过，从高频数据看，近几周前期地产政策的效果已在边际走弱，新一年居民融资数据或还需要更多政策的支持。消费信贷方面，居民短贷新增588亿元，同比少增171亿元，或指向部分消费需求已经在系列消费刺激政策中提前兑现。企业部门继续“还债”。与11月类似，企业信贷表现继续受到地方债务置换和不良贷款核减的拖累。12月企业信贷新增4900亿元，其中企业中长期新增400亿元，同比大幅少增8212亿元，主因11-12月政府集中增发专项债置换地方的存量债务。随着资金拨付，城投平台隐债中的部分贷款被置换出来，表内存量贷款读数受到影响。与此同时，12月票据融资有所发力，新增4500亿元，同比多增3003亿元，“以票冲贷”操作一定程度上起到托底的作用。不过总体上，年末阶段，多数银行已将精力逐步转移至筹备新一年的“开门红”项目，12月信贷市场整体新增投放动力趋于平缓。货币方面，12月M2同比重新反弹，回升0.2个百分点至7.3%；M1同比继续改善，较11月抬升2.3个百分点至-1.4%，回到2024年4月的水平。我们认为，除了2023年同期基数偏低外，两方面因素也比较重要。一是房地产销售的持续回暖，带动了居民存款向房企活期存款转移，帮助M1同比降幅收窄。二是12月政府支出追进度，政府存款向企事业单位存款转移，12月财政存款同比少增了7504亿元。往后看，新口径下M1同比增速能否持续回暖，还需要继续跟踪房地产销售以及财政发力的持续性。总体上，12月社融同比增速回暖，主要得益于政府债年底集中发行的带动。结构上，在地方化债组合拳的影响下，12月融资延续了“政府借钱、企业还债”的结构变化，与11月表现比较类似。回顾全年，2024年上半年社融同比增速震荡回落，M1、M2增速也明显走弱，主要受到实体部门融资需求偏弱、金融“挤水分”和防空转、政府债发行节奏偏慢等的影响；同时，在“均衡投放”的要求下，供给端发力也较为“克制”。进入下半年，随着宏观政策连续发力，政府债发行也明显提速，融资表现边际好转。不过，要进一步修复实体部门的融资需求，预计还需要更多政策支持。货币政策方面，接下来降准降息均可以期待，不过短期政策也需要在利率和汇率之间做好平衡。
1月以来，受强势美元的冲击，人民币汇率又面临了一定的贬值压力：美元兑人民币的即期汇率与中间价的偏离幅度已连续接近每日2%的波动上限。与此同时，央行已在通过“中间价+掉期点干预+离岸央票+跨境资本管理”等组合工具积极稳定汇率。我们认为，要稳定汇率，央行政策工具箱仍较充足、空间较大，但也会注意节奏把控、与利率宽松政策做好平衡。14日“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会上，人民银行就表示了“实施货币政策主要考虑国内经济金融形势，当然也会兼顾内外平衡”。
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