万源通是一家专注于印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，在汽车电子、工业控制、消费电子和家用电器等领域具有广泛应用。2024年公司实现营收10.43亿元，归母净利润1.23亿元。考虑到国内高端PCB领域的发展空间和公司业务的稀缺性，以及下游需求的快速扩张，预计公司未来的业务规模将持续受益。公司在研发和客户层面具备强壁垒特征，市场地位稳固。开源证券首次覆盖给予'增持'评级。
万源通是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。
2024年公司实现营收10.43亿元，归母净利润1.23亿元。
考虑到国内高端PCB领域的发展空间和公司业务的稀缺性，以及下游需求的快速扩张，公司未来的业务规模将持续受益。
公司在研发和客户层面具备强壁垒特征，市场地位稳固。
开源证券首次覆盖给予'增持'评级。
作者丨分析师（证书编号）：诸海滨（S0790522080007）
- 国内高端PCB供应商具备稀缺性，产品应用于汽车电子、服务器等领域
万源通是一家专业从事印制电路板（PCB）研发、生产和销售的高新技术企业。业绩快报显示，2024年公司实现营收10.43亿元（+5.96%），归母净利润1.23亿元（+4.45%）。考虑到1）目前国内高端PCB领域尚存在较大发展空间，公司业务具备稀缺性，在募投项目新增产能落地后，多层板产品收入占比有望进一步提升；2）下游细分领域需求呈快速扩张趋势，将充分带动公司所处PCB行业景气度上行，公司产品目前有应用于AI服务器的不间断电源，公司正处于600G规格光模块PCB的研发阶段，未来公司业务规模有望持续受益；3）公司在研发&客户层面具备强壁垒特征，叠加自身盈利能力&研发能力不断增强，市场地位趋于稳固。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.23/1.40/1.56亿元，对应EPS分别为0.81/0.92/1.02元/股，对应当前股价PE分别为46.4/40.9/36.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。- 政策&供给&需求三重利好，催化上游PCB产业规模不断扩张
1）政策端：近年来相关政策加速落地，PCB行业发展环境持续向好；2）供给端：PCB成本中原材料占比约60%。2023年我国PCB产值占全球比例为54.39%，已成为全球第一大PCB生产基地，中低端市场竞争激烈,高端PCB产品占比较低，未来发展空间广阔；3）需求端：AI服务器对多层PCB需求强劲+汽车电动化&智能化趋势+数通领域对高性能光模块PCB需求旺盛，共推上游PCB行业呈现量价齐升态势。- 公司在研发&客户层面具备强壁垒性，募投项目扩产持续贡献高端PCB增量
1）公司核心技术均为自主研发，产品品质稳定可靠。截至2024年11月4日，公司已获得专利87项，其中发明专利11项，实用新型专利76项；2）公司已积累众多海内外知名品牌客户，晨阑光电、光宝科技、台达集团等客户与公司合作时间均已超过5年；3）募投项目达产后将新增50万平米高端PCB产能。 募投项目扩产不及预期风险、下游需求萎缩风险、竞争加剧风险 万源通成立于2011年，是一家专业从事印制电路板（PCB）研发、生产和销售的高新技术企业。产品涵盖单面板、双面板、多层板和金属基板(铜基板和铝基板等)等类型，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备、5G、新能源和医疗器械等领域。公司生产单面板以大批量为主，生产双面板和多层板以“中小批量、多品种、品质可靠、短交期”为市场策略，在满足客户大批量订单需求的同时，快速响应中小批量客户需求，实现柔性化生产。目前，公司拥有江苏昆山和东台两大生产基地，具备单面板、双面板以及多层板生产条件。
公司系江苏省专精特新中小企业。公司拥有江苏省高新技术企业、江苏省民营科技企业、苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心、苏州市电子智能集成印刷电路板工程技术研究中心、盐城市高精密PCB线路板工程技术研究中心等荣誉称号，取得并实施ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、ISO5001能源管理体系、ISO14064温室气体管理体系、IATF16949汽车行业质量体系认证、QC080000电子电器产品中有害物质过程管理体系认证、中国质量认证中心CQC认证和美国UL安全认证。
公司董事长王雪根先生为实控人，合计持有公司50.84%股份。截至2024年11月4日，公司董事长王雪根先生直接持有5,311.87万股股份，直接持股比例为45.64%，通过其担任执行事务合伙人的东台绥定及广通源间接控制公司5.21%的表决权，合计控制公司50.84%表决权，为公司控股股东、实际控制人。
1.1、 业务：主营消费电子+汽车电子领域，双面多层板产能逐步扩大
按线路层数分类，公司主要产品可分为单面板、双面板以及多层板。1）单层板：在绝缘基板单面覆铜，在铜层上采用影像转移方法制作出导线图层及需要焊接的焊盘，其特点是图形制作工艺快捷、产品制作周期短、制作成本低、产品品质稳定性高；2）双面板：在绝缘基板上两面布线路结构式的电路板，经由导通孔将两面线路连接。与单面板相比，双面板应用与单面板相同，主要特点是增加了单位面积的布线密度，其结构比单面板复杂，制作工艺流程增加；3）多层板：通过定位系统及绝缘材料交替叠合在一起且导电图形按设计要求进行互连的印刷线路板就成为四层、六层及以上印刷电路板，也称为多层印刷线路板。电源和地线网络主要在电源层上布线。多层板布线主要以顶层和底层为主，以中间布线层为辅。多层板层数越多，技术层次也越高，对产品的技术支持能力也越强。 公司生产单面板以大批量为主，生产双面板和多层板以“中小批量、多品种、高品质、快速交货”为市场策略。在满足客户大批量订单需求的同时，快速响应中小批量客户需求，实现柔性化生产。目前，公司拥有江苏昆山和东台两大生产基地，具备单面板、双面板以及多层板生产条件。 按特殊工艺、特殊基材划分，公司产品类型涵盖铜基板、铝基板、厚铜板、陶瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等产品。公司工艺技术全面、产品种类丰富，经过多年技术研发及工艺技术积累，产品类型涵盖铜基板、厚铜板等特殊工艺、特殊基材类型的产品，能够一站式满足客户对于产品的定制化需求。 按应用领域分类角度，公司主营收入主要集中于消费电子与汽车电子板块，其中汽车电子领域收入占比近年来实现快速提升，消费电子领域收入占比较为稳定。2021-2023年，公司在消费电子行业分别实现营收4.30亿元、3.85亿元、4.32亿元，营收占比分别为44.44%、42.01%、46.88%；汽车电子行业分别实现营收1.86亿元、2.53亿元、2.84亿元，营收占比分别为19.19%、27.59%、30.81%。2024H1，公司在消费电子方向实现营收1.78亿元，收入占比达41.27%；汽车电子方向实现营收1.52亿元，收入占比达35.13%。 2021年以来，公司一方面紧跟智能化、电动化等为代表的汽车电子发展趋势，提升对汽车电子领域PCB产品的研发和技术投入，与汽车电子领域客户合作规模不断扩大，晨阑光电、科世达、埃泰克、马瑞利等客户订单增长较快，汽车电子领域收入及占比迅速上升；另一方面，公司加大对以BMS用多层板为代表的中高端消费电子市场的开拓力度，传统家用电器和低端消费电子用产品需求下降影响有所抵消。
按产品种类划分角度上，伴随东台工厂产能逐渐释放及汽车电子等应用领域订单不断导入，近年来公司双面板及多层板收入占比不断上升。2021-2023年，公司多层板+双面板合计收入占比分别为62.11%、66.69%、71.43%；单面板收入占比分别为37.89%、33.31%、28.57%。2024H1，公司多层板+双面板合计实现营收3.13亿元，合计收入占比为72.47%；单面板实现营收1.19亿元，收入占比为27.53%。 受益于上游覆铜板等原材料价格下降&高附加值产品占比增加&东台工厂产线磨合完成，近年来公司多层板&双面板毛利率整体呈现上升趋势。2021-2023年，公司多层板产品毛利率分别为12.38%、23.97%、31.27%；双面板产品毛利率分别为6.93%、13.61%、20.10%；单面板产品毛利率分别为17.53%、17.24%、22.54%。2024H1，公司多层板毛利率为31.38%，双面板毛利率为17.25%，单面板毛利率为21,76%。 产能方面，伴随东台工厂于2020年陆续投产后，公司产能不断扩大；受外部环境及宏观经济下行影响，公司单面板产能利用率有所下滑，但双面、多层板产能利用率仍保持较高水平。2021-2023年，公司产能分别为别为 315.00 万平方米、315.30 万平方米、319.20 万平方米，产能利用率分别为99.33%、77.20%、76.43%。2024H1,公司产能为165万平方米；产能利用率为69.74%，其中双面多层板产能利用率为78.68%，同比提升1.47pct。伴随双面多层板订单增长，公司已通过自有资金进行募投项目投入，截至2024年6月，相应双面多层板产能已由2023年10月的8.80万平方米/月扩充至10.00万平方米/月。 公司昆山工厂单面板产能趋于平稳，东台工厂双面多层板产能爬坡逐步完成。公司自2022年起对昆山工厂双面多层板产能进行整合，昆山工厂双面多层板产能逐步减少；同时为提高生产经营效率，公司对双面多层板产能进行整合，自2022年下半年起双面多层板统一由东台工厂生产；伴随新建产能陆续投产、产能爬坡及整合陆续完成，东台工厂双面多层板产能由2020年的10.90万平方米上升为2022年的90.80万平方米。 1.2、 业绩：公司2024年实现营收10.43亿元，归母净利1.23亿元
受益于新能源汽车领域需求火爆&高端消费电子订单量增加，2022年至今公司业绩整体保持稳定趋势。2021-2023年，公司分别实现营收10.12亿元、9.69亿元、9.84亿元，同比+39.71%、-4.23%、+1.51%；归母净利分别为0.19亿元、0.53亿元、1.18亿元，同比-57.95%、+171.40%、+124.75%。2022年，受俄乌冲突等因素影响，宏观经济景气度下降，但公司受益于汽车电子客户订单量增长，抵消了游戏机、电视机等消费电子、家用电器需求疲软的不利影响，销售收入略有下降；2023年，新能源汽车市场火热和公司高端消费电子产品客户需求增加，抵消了下游电子和家用电器终端市场疲软和萎缩的不利影响，公司主营业务收入略有上涨。2024年前三季度，公司实现营收7.56亿元，同比增长4.79%；归母净利0.93亿元，同比增长0.41%。2024年业绩快报显示，公司实现营收10.43亿元（+5.96%），归母净利润1.23亿元（+4.45%）。 公司盈利能力不断增强，整体费用率稳中有降。2021-2023年，公司毛利率分别为12.00%、17.83%、24.39%，伴随1）上游覆铜板等原材料价格下降；2）公司东台工厂汉能扩充及整合工作逐步完成；3）高端应用领域订单持续导入，公司2022&2023年毛利率开始回升。2021-2023年，公司期间费用率分别为9.62%、9.74%、9.67%。其中销售费用率分别为1.02%、1.23%、1.46%；管理费用率分别为2.52%、3.27%、3.02%；研发费用率分别为4.79%、4.73%、4.33%。2021-2023年公司净利率分别为1.91%、5.42%、12.00%。2024年前三季度，公司毛利率为23.11%，期间费用率为8.74%，净利率为12.35%。 印制线路板作为电子元件组装的载体，其主要功能是使各种电子零组件在通用基材上按预定设计形成点间电路连接，起到导通和传输的作用。印制电路板既是电气连接的载体又是电子元器件的支撑体，其制造技术对所组装的整机电子产品的稳定性以及可靠性有直接影响，有“电子产品之母”之称。印制电路板产业的发展水平是衡量一个国家或地区电子信息产业发展速度和技术水准的重要标志之一。
印制电路板产业链上游为原材料，包括覆铜板、铜箔、铜球、半固化片、金盐、干膜、油墨等；中游为PCB的制造，可分为刚性板、挠性板、刚挠结合板、封装基板等；下游广泛应用于计算机、消费电子、汽车电子、航空航天、工业控制、医疗器械等电子信息产业主要领域。2.1、 政策端：近年来相关政策加速落地，PCB行业发展环境持续向好
在印制电路板行业，国家相关部委、地方政府出台了一系列政策支持行业的发展，引导产业转型升级和结构调整。其中，《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016版）》《产业结构调整指导目录（2024年本）》《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）》等政策鼓励发展高速通信电路板、柔性电路板、高频高速、高层高密度印制电路板、集成电路封装基板等工艺和基材的印制电路板领域，推动行业整体高质量发展。 在印制电路板的下游行业，近年来国家颁布了一系列政策法规，为PCB行业发展提供了新的机遇。“十四五数字经济发展规划”提出完善5G、集成电路、新能源汽车、人工智能、工业互联网等重点产业供应链体系；《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》提出到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性显著提高；到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。2.2、 供给端：原材料成本处于价格低位，我国高端PCB发展空间较大
PCB成本构成中，原材料占比约60%，其中覆铜板的成本占比最大，达27.31%。其次分别为半固化片、人工费用、金盐、铜球、铜箔、干膜、油墨，占比分别为13.8%、9.53%、3.80%、1.40%、1.39%、1.37%、1.23%。覆铜板的主要原材料又包括铜箔、树脂和玻璃纤维布，分别占覆铜板成本的42.10%、26.10%和19.10%。铜箔的价格受国际铜价的影响较大，而玻纤布的价格则受到供需关系的影响。 覆铜板（CCL）是PCB制造的核心基材，由铜箔，环氧树脂，玻璃纤维纱等原材料加工制成。覆铜板是将增强材料浸以有机树脂，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，担负着（PCB）导电、绝缘、支撑三大功能，是一类专用于PCB制造的特殊层压板。玻纤布基板是最常见的覆铜板类型，由玻纤布作为增强材料，环氧树脂为粘合剂制成。 受全球电子产业迅速发展带动PCB等原材料需求影响，我国覆铜板市场规模迅速扩张，逐步成为全球覆铜板制造中心，但在高端覆铜板领域竞争力仍相对较弱。自2017年以来，中国的覆铜板市场规模呈现逐年攀升的趋势，2021年市场规模已达685亿元，预计到2026年将达874亿元，我国覆铜板市场具备持续增长潜力。随着产量的持续增加，中国大陆地区的覆铜板产量占全球的比例从2005年的47.7%增长到2020年的76.9%，逐渐成为全球覆铜板制造中心。但在高端覆铜板市场，中国大陆的厂商相对较弱，主导力量依然集中在日本、中国台湾和美国等地的厂商手中。 铜箔是制造覆铜板最主要的原材料，在覆铜板成本中占比最大，其价格受铜价影响较大。铜箔是一种阴质性电解材料，沉淀于电路板基底层上，它作为PCB的导电体在PCB中起到导电、散热的作用。2020-2022H1期间铜价持续上行并维持在较高水平，2022年下半年铜价持续下行，目前铜价处于较为稳定水平。上游原材料铜的涨价可向下转移，铜箔价格影响覆铜板价格，进而向下引起线路板价格变化。
环氧树脂是覆铜板重要原材料之一，主要起粘合剂作用。由于环氧基的化学活性，可用多种含有活泼氢的化合物使其开环，固化交联生成网状结构。固化后的环氧树脂具有良好的物理、化学性能，对金属和非金属材料的表面具有优异的粘接强度。环氧树脂种类繁多，其中双酚A型环氧树脂约占我国环氧树脂总产量90%，约占全球环氧树脂总产量75%~80%，被称为通用型环氧树脂。2022年我国环氧树脂价格开始下行，目前正处于低位徘徊。 玻璃纤维布是覆铜板的原材料之一，由玻纤纱纺织而成。玻纤布在PCB制造中作为增强材料起到增加强度和绝缘的作用，在各类玻纤布中，合成树脂在PCB制造中则主要作为粘合剂将玻璃纤维布粘合到一起。参考宏和科技电子级玻璃纤维布平均售价，2022年起电子级玻璃纤维布价格开始下滑，目前价格稳定在较低水平。 2023年全球PCB市场规模已达695.17亿美元，其中我国PCB市场规模为377.94亿美元，已成为全球PCB最大生产基地。印制电路板发明于20世纪30年代，最初主要应用于军方产品；20世纪50年代中期，印制电路板开始广泛商用。历经80余年发展，PCB行业已成为全球电子元件细分产业中产值占比最大的行业。2020年受外部环境影响经济承压，但5G基础设施建设、云计算、大数据和人工智能催生的线上行为方式刺激了电子行业需求增长，印制电路板作为“电子行业之母”，其市场需求在未来几年仍将呈现稳步增长趋势，行业规模将继续扩大。目前，PCB行业正处于第五轮增长周期中，主要由5G带来云计算以及物联网等技术变革，助力5G基站、通信设备以及新能源车的增长。根据Prismark数据，预计2028年全球PCB市场规模将达904.13亿美元，2023-2028年间CAGR达5.40%；我国PCB市场规模预计将达470.84亿美元，2023-2028年间CAGR达4.49%。 目前全球印制电路板制造企业主要分布在中国大陆、中国台湾地区、日本、韩国、美国、欧洲和东南亚等区域。2023年，中国大陆PCB产值占2023年全球PCB市场产值的54.39%；产值第二的是亚洲（除中国大陆、日本），产值占比29.78%；其次是日本、美洲和欧洲，占比分为8.78%、4.6%和2.45%。 全球印制电路板行业整体集中度较为分散，2024年上半年CR10为47.35%。虽然目前整体行业存在向优势企业集中的发展趋势，但在未来较长时期内仍将保持较为分散的行业竞争格局。根据Prismark报告数据显示，2024H1全球PCB前十大厂商收入合计约为124亿美元，占全球市场规模在47%左右，整体竞争市场依然以中小规模PCB厂商为主。 我国PCB行业集中度偏低，中低端市场竞争激烈。由于我国PCB产业主要集中在中低端制造领域，高性能制造领域较少，制造门槛不高，市场集中度较低，2023年CR5为33.9%，鹏鼎控股市场份额占比最多，达12.4%。东山精密、健鼎科技、深南电路、华通分别占比达7.5%、4.9%、4.8%、4.4%。受整体宏观经济增速有所放缓，以及下游行业的需求下降等因素影响，导致整个 PCB 行业公司面临营业收入下滑或增速放缓、产能利用率下滑的问题，国内PCB行业市场竞争进一步加剧。 从产品竞争格局来看，内资PCB企业主要以单双面板和普通多层板为主，正逐步向高密度化及高性能化的方向发展。整体来看，与日本、韩国等国家相比，我国PCB产品中高端印制电路板占比较低，2023年多层板市场规模超1600亿元，占比达45.2%；伴随终端应用市场不断迭代升级，HDI市场需求日益崛起，2023年HDI占比14.8%；单/双面板作为传统细分市场，占比仍有14.2%；柔性板和封装载板应用范围日益广阔，2023年柔性板占比为14.0%，封装基板占比为11.8%。我国PCB在技术含量更高的产品方面还具有较大的提升空间。2.3、 需求端：下游领域需求扩张提供新动能，行业整体有望量价齐升
PCB下游领域十分广泛，主要集中在通讯、计算机、消费电子和汽车电子四大领域，其中通讯领域占比最高。根据Prismark数据，2023年全球PCB各类应用中，通讯占比18.80%，排名第一；计算机占比13.50%，排名第二；汽车电子占比13.20%，排名第三；消费电子占比13.00%，排名第四。受益于汽车电动化与智能化大趋势，单车PCB用量增加，至2028年车用PCB将呈现明显增长趋势，根据Prismark预测，2023年至2028年下游应用于汽车电子的复合增长率约为4.7%。受益于5G 基础设施建设、云计算、 物联网、人工智能等新兴领域加速推进，根据Prismark预测，2023年至2028年服务器/数据存储用PCB市场规模复合增长率约为11.6%。2.3.1、 服务器：AI浪潮促使服务器更新换代，推动服务器用PCB市场量价齐升
PCB在服务器中的应用主要包括主板、电源背板、硬盘背板、网卡、Riser卡等，其特点主要体现在高层数、高纵横比、高密度及高传输速率。随着服务器核心芯片计算能力的提高，对于PCB的层数及材料的要求也越来越高，从之前的1U或2U服务器的4层、6层、8层主板发展到现在的4U、8U服务器的16层以上主板，背板则在20层以上，PCB层数的增加对供应商的整体加工能力提出更高要求，高端服务器的发展成为高端PCB生产技术升级的推动力。 AI浪潮驱动高性能计算及数据中心建设需求增加，相关人工智能基础设施（服务器设备+存储设备+AI加速器&HPC）规模迅速扩张。根据Prismark数据，AI基础设施需求正在迅速增长，2023年AI基础设施市场规模为1720亿美元，预计2024年市场规模将达2190亿元，同比增速为27.33%；预计2028年市场规模将达2910亿美元，2023-2028年间CAGR为11.09%。 受益于海外OEM&CSP需求强劲，全球AI服务器出货量迅速增加。根据TrendForce集邦咨询数据，2023年全球服务器整机出货量约为1338万台，其中AI服务器出货量约为125万台，占比约9%；2024年全球AI服务出货量将达约183万台，占比约13%；Deepseek效应预计将有助扩大AI应用场景，乐观情况下2025年AI服务器出货增速将达35%。 PCB价值量随层数增加而增加。根据Prismark的数据，2021年8-16层板的价格为456美元/平米，而18层以上板的价格为1538美元/平米，PCB价值量增幅明显。 相较于通用服务器，AI服务器PCB价值量增幅较大。通用服务器PCB以8-10层M6板为主，价值量约为3400元。AI服务器可分为训练服务器和推理服务器，其中训练服务器PCB以18-20层M8板为主，价值量约10350元，相较于通用服务器增幅约200%；推理型服务器PCB为14-16层M6，价值量约为7140元，相较于通用服务器增幅约110%。 以英伟达AI服务器A100/H100架构为例，一台DGX的AI服务器中，主要用到的PCB板分为三部分，分别为CPU主板、OAM加速模组以及UBB通用基板。其中GPU放置在OAM上；OAM位于UBB上方；UBB搭载整个GPU平台，位于CPU主板上方。 AI服务器对信号传输速率要求更高，PCB的层数、材质等均有升级。CPU主板层数需14-24层；GPU OAM需20-30层高阶HDI，GPU UBB亦需20-30层。材质方面，CPU主板及GPU OAM需Very Low Loss覆铜板材料，而GPU UBB则最高使用到Ultra Low Loss材料。 算力需求升级倒逼GPU更新换代，带动AI服务器PCB价值量增加。从DGX A100升级到H100的过程中，单一GPU对应PCB价值由175美元提升至211美元，增幅达20.57%。 AI服务器出货量&所需PCB价值量稳步上升，将带动上游PCB市场规模持续扩张。根据Prismark数据，2023年全球服务器系统和组件用PCB市场规模（不含基板）为51.77亿美元；预计2024年将达65.73亿美元，同比增速为26.97%；预计2028年市场规模将达到86.82亿美元，2023-2028年间CAGR为10.89%。其中AI/HPC服务器用PCB市场规模2023年为7.76亿美元，占比为14.99%；预计2028年将达31.70亿美元，占比将达36.51%；2023-2028年间CAGR为32.51%。2.3.2、 汽车电子：电动化&智能化趋势加速发展，推动车用PCB市场量价齐升
汽车电子是指车体汽车电子控制装置、车载汽车电子控制装置以及充电电子装置。由于汽车部件的使用寿命通常在15年以上，需要在复杂多变环境中精准平稳运行，汽车安全部件还涉及生命安全，因此对PCB产品的可靠性、稳定性和安全性等要求非常严苛。目前在汽车电子领域，PCB产品主要应用于汽车驾驶控制系统、逆变器、电池管理系统、压力传感检测系统、充电桩控制系统、车灯控制系统、电子助力转向系统、电机驱动系统、汽车车灯、微控制器、汽车电源控制系统等。 目前车用PCB需求主要集中在多层板、HDI以及FPC等高端领域，中低端领域市场竞争激烈。根据Jycircuitboard数据，在汽车PCB市场中，1-2层PCB板占比为26.93%，4层PCB占比为25.70%，6层PCB占比为17.37%，8-16层PCB占比为3.49%。此外，HDI板占比为9.56%，FPC（柔性印刷电路板）占比为14.57%，IC载板为2.38%。
新能源车电子成本显著高于传统汽车，其渗透率不断提升为汽车PCB市场增长迅速的一大原因。新能源汽车电子成本占整车成本的比例远高于传统汽车，据中国产业发展研究网的数据，紧凑车型汽车电子在成本中占比15%，中高档轿车占比28%，混合动力轿车占比达47%，纯电动轿车达65%。 传统燃油车的PCB应用场景主要集中在动力控制系统、车身电子系统和安全系统。传统燃油车的核心部件主要由机械部件组成，如内燃机、变速器、活塞、曲轴和气缸等。 新能源汽车在延续传统燃油车动力控制系统、车身电子系统和安全系统使用基础上，新增电池管理系统（BMS）等，对PCB用量需求显著增加。电动汽车的总控制台，一般由整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）和电池管理系统（BMS）三个共线子系统组成。1）整车控制器（VCU）：是各个电控子系统的调控中枢，协调管理整个电动汽车的运行状态；2）电机控制器（MCU）：通过接受整车控制器的行驶指令，控制电机输出指定的扭矩和转速，驱动车辆行驶；3）电池管理系统（BMS）：主要对与电池系统的电压、电流、温度等数据进行采集并监测，实现电池状态监测和分析、电池安全保护、能量控制和信息管理功能。由于每个子系统都使用了大量的电子元器件，而这些元器件均需要PCB板作为连接和支撑的载体，因此相较于传统燃油车，新能源汽车对PCB用量需求显著增加。 “三电系统”（电池+电机+电控）贡献新能源汽车PCB主要增量，单车PCB价值量显著高于传统燃油车。传统燃油车单车PCB平均用量约1平米，价值量约为400元。新能源车单车PCB使用面积增加至5-8平米，价值量约3000元，约为传统燃油车的7倍。据PCB资讯测算，VCU控制电路PCB用量在0.03平米左右，MCU中控制电路PCB用量在0.15平米左右。BMS主控电路PCB用量约为0.24平米，单体管理单元则在2-3平米。 受益于汽车电动化趋势，每辆车中电子元件价值量增加，带动上游PCB市场规模扩张。根据Priskmark数据，2019年全球汽车产量为0.92亿台，其中纯电动汽车产量为400万台，占比约4%；2023年全球汽车产量为0.94亿台，其中纯电动汽车产量为1900万台，占比上升至20%；伴随全球汽车电动化趋势加速发展，预计2028年纯电动汽车产量占比将上升至45%。根据Prismark数据，2019年每辆汽车中电子器件价值量为2470美元，预计2028年将达3544美元，增幅达43.48%。 ADAS引领汽车智能化浪潮，近年来我国智驾市场规模稳步扩张。ADAS（高级驾驶辅助系统）利用车载传感器在第一时间收集车内外环境数据，进行静、动态物体辨识、侦测与追踪等技术处理，有效提升驾驶的安全性和舒适性。根据智研瞻数据，2018年中国先进驾驶辅助系统（ADAS）行业市场规模556.28亿元，2023年中国先进驾驶辅助系统（ADAS）行业市场规模1602.97亿元，2018-2023年间CAGR达23.57%，预计2030年市场规模将达4667.27亿元。 ADAS主要在感测端和各功能控制单元需要使用PCB，将大幅提高PCB使用量。感测端主要是激光雷达、毫米波雷达、摄像头、超声雷达等传感器，功能控制单元包括辅助驾驶及自动驾驶控制单元、主动车距控制巡航系统、盲点侦测、主动停车辅助系统、瞌睡侦测等。毫米波雷达由于使用高频板材，其PCB价值量较高。PCB占毫米波雷达成本约16%，单个毫米波雷达价格约为300-500元，目前主流车型配备毫米波雷达数量约为3-5个，预计毫米波雷达部分带来PCB增量为250元，并将随着毫米波雷达用量增加而提升。 智能汽车PCB价值量随智驾级别升高而增加，智驾渗透率提升将助力PCB市场规模持续扩张。2023年，我国L2级别自动驾驶的渗透率已超39%。随着智能辅助驾驶功能的不断成熟、成本的下降以及消费者接受度的提高，L2级别已成为主流的驾驶辅助方案，并且渗透率仍在不断增加，预计2025年我国L2级别自动驾驶渗透率将达50%，L3级别自动驾驶渗透率将达10%。据NEPCON China估计，L2级别ADAS单车PCB价值量约为1000元，L3级别ADAS单车PCB价值量约为2000元。 综上，汽车电动化&智能化趋势将带动上游PCB市场量价齐升。根据Prismark数据，2023年全球车用PCB市场规模为91.53亿美元，预计2028年将达115.18亿美元，2023-2028年间CAGR为4.7%。2.3.3、 光模块：AI驱动下数通领域需求持续加码，推动光模块PCB市场量价齐升
光模块是进行光电和电光转换的设备，是由光电子器件（光发射组件TOSA和光接收组件ROSA）、功能电路和光接口等组成。光模块在发送端把电信号转换成光信号，通过光纤传送后，接收端再将光信号转换成电信号。光模块的核心组件为Transceiver(光收发一体模块)或Transimitter(光发射次模块)+Receiver(光接收次模块)以及电芯片，另外还包括透镜、分路器、合束器等无源器件及外围电路组成。 光模块PCB板是一种特殊的电路板，专门用于实现光电信号的转换与传输。其设计原理基于光电效应，即利用光电转换器件将电信号转换为光信号，或将光信号转换回电信号。光模块PCB板通常由多个关键部件组成，包括光电转换器、驱动电路、接收电路以及控制电路等。光模块PCB在工作时，发送接口输入一定码率的电信号，经过内部的驱动芯片处理后由驱动半导体激光器（LD）或者发光二极管（LED）发射出相应速率的调制光信号，通过光纤传输后，接收接口再把光信号由光探测二极管转换成电信号，并经过前置放大器后输出相应码率的电信号。 光模块产业链上游包含光器件、光芯片、PCB等，其中光芯片是制造光器件的基础元件，光组件包括陶瓷套管、陶瓷插芯、光收发接口组件等。目前，光电芯片国内发展较晚，国产化水平相对较低，目前源杰科技、长光华芯和华为海思等正在积极突破。将光芯片和光组件进行组装可得到光器件，光器件根据是否涉及光电转换可分为有源器件和无源器件。产业链中游为光模块制造环节，光模块由光器件、电芯片、印制电路板、结构件等封装而成，在光通信中负责实现光电信号转换功能，产业链下游的直接客户是光通信设备厂商和服务器厂商，如华为、中兴、烽火通信、浪潮信息、联想等，最终客户是运营商、云计算厂商以及企业网客户。 光模块成本结构上，光器件成本占比达73%，PCB成本占比约5%。光器件成本结构中，以激光器为主的光发射组件（TOSA）和以探测器为主的光接收组件（ROSA）分别占据48%和32%的成本，光发射组件（TOSA）占光模块总体成本的35%。 高端光芯片（25G以上）国产替代率较低，未来国产替代空间较大。国内企业在2.5G和10G光芯片领域基本实现了核心技术的掌握，国产化率分别为90%和60%，但25G光芯片国产化率为20%，25G以上光芯片国产化率仅为5%。 AI数据中心等基础设施建设加速，交换机&光模块迭代周期显著缩短。2023年之前，光模块速率翻倍需要约4年时间。2023年开始，为实现更高的传输速率以匹配日渐提高的计算速度需求，从400G到800G再到1.6T的代际升级有望缩短至两年。根据FiberMall数据预测，2021-2025年交换机交换容量大约每2年翻1倍，相对应Serdes和光模块速率也将同步匹配。25.6T的交换机采用50G的Serdes,对外使用400G光模块；51.2T是当前主流高端交换机产品，采用100G Serdes，光互连使用800G光模块；更加高端的102.4T交换机采用200G Serdes和1.6T光模块，互联速率再次翻倍。 因光模块对PCB性能要求愈发严格，光模块PCB价值量随技术代际增加而增加。光模块印制板与传统印制板的主要区别在于其集成了“金手指、高速信号线、WB-PAD、DIE-PAD、普通PAD、金属基设计、台阶槽设计和HDI设计”于一身。以QSFP-DD/OSFP 400G和800G光模块为例，400G光模块由10-12层、M6高速CCL组成，采用2阶以上HDI，单位面积价值量约为20000元/平；800G光模块由10-14层、M7高速CCL组成，采用3阶以上HDI，单位面积价值量约为40000元/平。 受益于AI驱动下数通领域需求持续加码，以400G&800G为代表的全球光模块市场规模将稳步增长，上游PCB行业将因此受益。根据Yole Group数据，2023年，因谷歌、亚马逊以及英伟达等超大规模客户对800G光模块需求激增，预计在数通细分领域，2024年AI驱动的全球光模块市场规模同比增速将达45%。根据Yole Group数据，2023年全球光模块市场整体收入为109亿美元，受益于云计算厂商&电信运营商对400G以上高速率光模块需求高增，预计到2029年光模块整体市场收入将达224亿美元，预计2023-2029年间CAGR为11%。3.1、 研发：核心技术均为自主研发，在研项目进军高端PCB领域
公司核心技术均为自主研发，在汽车电子、工业控制和消费电子等领域的多项技术成熟稳定，产品品质稳定可靠。公司是国家高新技术企业，依托企业研发技术中心，围绕市场需求、前瞻技术等持续开展科技创新工作，经过多年创新积累，公司已拥有多项核心技术。公司积累了用以承载高电流且高散热的厚铜板和金属基板系列技术，主要应用于工业控制、汽车电子和消费电子等终端应用；用以减少多品种、小批量产品换型带来利润损失并节约成本的产品合拼系列技术，主要应用于汽车电子领域；用以实现电子产品高精度、轻薄型的超薄硬板技术，主要应用于工业控制安防摄像头模组和新能源汽车无线充电器等领域；用以立体组装以及符合客户产品结构的半孔板技术，主要应用于汽车智能遥控以及联网传输相关应用领域终端产品。截至2024年11月4日，公司已获得专利87项，其中发明专利11项，实用新型专利76项。2021-2024H1，公司研发人员数量分别为143名、126名、143名和125名，人员占比分别为12.92%、13.29%、13.84%和11.37%，研发人员占比总体稳定。 公司核心技术营收占比均位于90%以上，且处于稳定水平。2021-2024H1，公司核心技术产品收入分别为9.49亿元、9.14亿元、9.18亿元、4.32亿元，对应营收占比分别为93.77%、94.31%、93.30%、92.94%。 公司在研项目稳步推进，研发费用率整体保持稳定水平。公司未来研发方向主要为超厚铜产品快速印刷技术、高层（30 层）板的 PCB 加工技术、零缺陷产品加工技术、高散热铜柱产品加工技术、多种材料混压技术、公差±0.05mm 控深产品加工技术、高纵横比（18:1）产品电镀技术、0.05mm 线路宽度/间距产品加工技术等，不断向高端印制电路板方向发展。2021-2024Q1-3，公司研发费用分别为0.48亿元、0.46亿元、0.43亿元、0.29亿元，研发费用率分别为4.79%、4.73%、4.33%、3.79%。 经过多年技术研发及工艺技术积累，公司产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。 1）消费电子领域：公司PCB产品主要应用于游戏机、鼠标、电源适配器、触摸屏、转接头、拓展坞等。由于消费电子产品通常具有轻薄化、小型化等特性，因此对印制电路板的加工精密度具有较高的要求。公司具备电路板高精密线路、高精密特殊孔形加工系列技术，能满足消费电子产品对于高密度、高精度、多层化和小孔径等方面的需求。 2）汽车电子领域：在汽车电子领域，公司的PCB产品主要应用于汽车驾驶控制系统、逆变器、电池管理系统、压力传感检测系统等。汽车电子领域印制电路板具有多品种、小批量的特点，生产过程中由于换型、调参导致生产成本较高。公司积累了用以减少换型带来利润损失、节约成本的高效合拼技术系列技术，以PCB相同技术规格、相同叠构、相同生产参数作为基础条件，再根据系统订单数量、交期等，通过PCB作业软体与ERP系统进行信息自动筛选、甄别、分类组合后，将多机种小批量的订单自动合并成中、大批量订单，提升PCB生产效率，降低PCB制作成本。 3）工业控制领域：公司的PCB产品主要应用于工控电源、伺服系统、变频器、工业电表等。工业控制领域通常具有较高的防磁、防尘、防冲击、使用寿命长、抗干扰、在高温高湿度环境下连续长时间工作等特点，因此对PCB产品的技术和工艺具有较高的要求。公司积累了用以承载高电流且高散热的厚铜板系列技术，具有延伸性能好、耐高低温、耐腐蚀等特性，可承载较高电压和电流，增加工业控制产品的使用寿命。 4）家用电器领域：公司的PCB产品主要应用于液晶电视、投影仪、家用空调、洗地机等。中国作为全球第一大家用电器生产国，对于家用电器领域印制电路板的需求量较大，公司家用电器PCB生产以大批量为主，通过生产自动化建立规模效应，满足家用电器大批量订单需求的同时建立成本优势。3.2、 客户：已积累众多国内外知名客户，合作关系稳定可靠
依托于产品品质优势，公司多年来积累众多国内外知名客户，合作关系稳定可靠。目前，公司专注于汽车电子、工业控制、消费电子和家用电器领域，主要客户在汽车电子领域内包括晨阑光电、埃泰克、长江汽车、科世达和马瑞利等知名客户；工业控制电源类领域包括明纬集团、全汉（3015.TW）、台达集团（台达电2308.TW）等优质客户；消费电子及家用电器领域主要包括群光电子（2385.TW）、LG集团、光宝科技（2301.TW）、新普（6121.TWO）等知名客户。其中晨阑光电、光宝科技、群光电子、台达集团、明纬集团、LG集团、全汉等客户与公司合作时间均已超过5年。 前五大客户收入占比较为稳定，客户分布上以台系厂商为主。2021-2024H1，公司前五大客户销售金额分别为4.54亿元、4.53亿元、4.63亿元以及2.02亿元，收入占比分别为44.83%、46.75%、47.06%以及43.58%。其中台达集团为公司重要客户，2021-2024H1期间收入占比均在10%以上；新普科技为公司高端消费电子产品客户，收入占比自2022年以来迅速提升，2024H1占比达13.79%。3.3、 募投：募投项目达产后将新增50万平米高端PCB产能
公司拟使用募集资金25570.30万元投资于新能源汽车配套高端印制电路板项目（年产50万平方米刚性线路板项目）。该项目将围绕印制电路板下游汽车电子应用领域布局产能，公司产线具有柔性化生产的特点，除应用于汽车电子外，该项目产线亦可用于高端消费电子等印制电路板的生产。本次募投项目新增产能为年产50万平方米刚性线路板，主要以2-6层高附加值及8层以上高端印制电路板为主，对双面多层板产能进行扩充。公司已先行以自有资金进行募投项目建设，截至2024年9月底，已累计投入金额2,018.61万元。 本次募投项目建设期为2年，预计第4年产能利用率可以达到100%。达产后每年可实现营业收入33,000万元，对应净利润为2,733.69万元，税后投资内部收益率达14.15%。 选取雅葆轩（870357.BJ）、则成电子（837821.BJ）、沪电股份（002463.SZ）、世运电路（603920.SZ）、生益电子（688183.SH）5家企业作为同行业可比公司。万源通产品主要包含单面板、双面板及多层板，应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器等领域。按照主营业务及产品相似性、客户重叠性、下游应用领域、拟上市板块及信息公开化程度等标准选取上述可比公司。 1）雅葆轩：公司主要产品为PCBA电子产品线路板。公司提供的SMT加工服务主要为订单式生产。公司的产品应用领域主要包括汽车电子、空调、液晶屏、小家电驱动板、安防等设备。 2）则成电子：公司主营业务为FPC及FPC产业链的延伸-FPC组件产品的研发、生产与销售。公司产品主要应用于汽车电子、医疗监护、指纹识别、通讯等领域。 3）沪电股份：公司PCB产品以
通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。 4）世运电路：公司PCB产品主要应用于汽车、工业、消费等领域，其中汽车领域占比最高。 5）生益电子：公司主要通过核心技术为客户提供定制化PCB产品来获取合理利润，产品主要包括通信设备板、网络设备板、计算机/服务器板、消费电子板、工控医疗板和其他板。 万源通是一家专业从事PCB研发、生产和销售的高新技术企业。产品涵盖单面板、双面板、多层板和金属基板(铜基板和铝基板等)等类型，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。公司生产单面板以大批量为主，生产双面板和多层板以“中小批量、多品种、品质可靠、短交期”为市场策略，在满足客户大批量订单需求的同时，快速响应中小批量客户需求，实现柔性化生产。目前，公司拥有江苏昆山和东台两大生产基地，具备单面板、双面板以及多层板生产条件。 考虑到1）目前国内高端PCB领域尚存在较大发展空间，公司业务具备稀缺性，在募投项目产能落地后，多层板产品收入占比有望进一步提升；2）下游细分领域（AI服务器&汽车电子&光模块）需求呈快速扩张趋势，将充分带动公司所处PCB行业景气度上行，公司产品目前有应用于AI服务器的不间断电源，公司正处于600G规格光模块PCB的研发阶段，未来公司业务规模有望持续受益；3）公司在研发&客户层面具备强壁垒特征，叠加自身盈利能力&研发能力不断增强，市场地位趋于稳固。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.23/1.40/1.56亿元，对应EPS分别为0.81/0.92/1.02元/股，对应当前股价PE分别为46.4/40.9/36.8倍，可比公司2024E PE均值56.7X。首次覆盖给予“增持”评级。 募投项目扩产不及预期风险、下游需求萎缩风险、行业竞争加剧风险
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👉2023-2024年新财富最佳北交所公司研究团队第一
👉2024年21世纪金牌分析师北交所研究第一名
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👉2016-2022年水晶球奖北交所最佳分析师公募榜/总榜 双第一
👉2016-2017年金牛奖新三板研究第一名
👉2015-2016年新财富最佳新三板研究第一名
