2024年下半年，我们已看到基建端财政发力的迹象，如专项债发行提速、年末地方政府特殊再融资债加速发行等；而展望2025年，我们预期基建投资有望在财政加码和化债发力的推动下实现小幅增长，预计增速提升至10%左右，但2025年地产投资或仍将承压、制造业投资亦可能出现降速，建筑板块基本面或将继续迎来分化。我们推荐稳中求进的选股思路，重点看好基本面相对稳健，同时受益于化债和市值管理新规的建筑央企；以及受益于海外基建市场充沛订单、估值处于相对底部的国际工程企业。
建筑央企: 同时受益于化债落地与市值管理新规。我们预期2025年财政政策发力，有望带来基建实物工作量提升和项目回款质量改善，建筑央企的利润表和现金流量表均有望受益；这也能为建筑央企改善分红、回购等政策留出更大的余地。2024年末发布的《市值管理意见》进一步明确了市值管理的重要性，将解决长期破净问题纳入年度重点工作，将市值管理纳入央企负责人业绩考核，有望进一步推动建筑央企估值的修复。
国际工程企业: 海外市场扩容，顺周期行情可期。中国建筑企业积极出海，2024年对外承包项目新签合同额持续增长。头部建筑央企海外订单表现优异，我们预计2025年海外订单将继续稳健增长。顺周期行情和“一带一路”倡议预期下，推荐具备全球水泥工程和运维服务能力的公司。
西部大开发持续推进，区域企业迎来机遇。四川省作为西部大开发的重要战略腹地，我们认为基础设施和新兴产业投资有望进一步增长，城市更新、水利设施等领域需求旺盛。此外，我们预计新疆民爆和煤化工EPC行业在疆煤增产和外运的推动下有望迎来黄金窗口期，西藏地区水电和铜矿开发加速，民爆企业订单增长可期。
专业工程企业: 景气度分化，关注龙头效率提升。2025年我们预期制造业投资增速维持在8%左右，但内部结构分化明显: 1）钢构行业需求承压，龙头企业通过智能化转型有望扩大成本优势。2）民爆行业供需格局向好，龙头企业通过并购重组和产业链延伸提升议价能力。
地产投资降幅持平。中金地产团队预期，2025年新建商品住宅销售面积降幅有望有所收窄，由于开、竣工剪刀差仍高，2025年施工面积或加速下行，对建安投资形成压力；但企业拿地意愿及土地购置费可能弹性较高，2025年强、中、弱三种情景下房地产投资分别下跌9%、11%和15%，基本和2024年地产投资下滑幅度持平。
财政加码、化债发力，2025年基建实物工作量有望得到托举。2024年基建投资保持中高增速，结构分化，新基建增速仍明显快于老基建。展望2025年，我们认为能源工程、水利、地下管廊、县域城镇化、城中村改造配套基础设施等有望迎来结构性增长，预计2025年基建增速小幅提升至10%左右。同时，2H24专项债发行提速，如2025年专项债和特别国债迎来扩容，则有望对可用于基建实物工作量推进的资金部分进行补充；化债资金加速发行也有助于建筑企业加快项目回款，产业链上下游增强对回款安全的信心，托举实物工作量。我们预期2025年基建实物工作量将恢复小幅正增长。
注：右图为2024年数据
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
2025年预期制造业保持较高增速，内部结构分化可能加剧。展望2025年，中金宏观预测，即使考虑出口承压的影响，在大规模设备更新改造政策驱动下，制造业投资同比增速可能维持在8.0%左右，结构上高技术和传统制造业增速大致持平。我们预期2025年制造业投资增速高位稳健的背景下，其内部结构可能分化明显，从上市公司的资本开支情况看，新建厂房面积增速可能放缓，而设备投资有望依托大规模设备更新政策刺激维持更高增速。
建筑央国企是化债和财政宽松重要受益者。展望2025年，我们认为随着财政宽松进一步发力、化债资金落地、基建实物工作量和项目资金情况均有望出现改善。化债举措有望释放部分资金用于实物工作量推进和建筑企业回款，因此对建筑央国企而言，除了回款有望改善，减值有望明显下降外，原本的“差订单”在化债之后有望得到资金支持，变为央企愿意承接的“好订单”，利好建筑企业2025年新签订单恢复正常增长。随着2024年下半年财政政策逐步发力，我们认为2025年特别国债及专项债等财政工具有望加速发行，可能带来基建投资增速的温和提升，建筑央企作为重点工程的主要执行者，有望成为化债的主要受益品种之一。
市值管理成效已初现，新规助推破净修复。我们认为，近年来建筑央企对市值管理的重视度与践行度不断提升，已在通过分红、回购、股权激励、大股东增持、定期组织业绩交流会和反路演等多种方式探索市值管理道路，估值也展现出了较强的韧性，当前仍普遍处于破净状态。2024年末发布的《市值管理意见》进一步明确了市值管理的重要性，将解决长期破净问题纳入年度重点工作，将市值管理纳入央企负责人业绩考核，有望进一步推动建筑央企估值的修复。我们预期2025年财政政策发力，有望带来基建实物工作量提升和项目回款质量的明显改善，建筑央企的利润表和现金流量表均有望受益；这也能为建筑央企改善分红、回购等政策留出更大的余地。
注：四大央企为中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建；八大央企则再包含中国电建、中国能建、中国化学、中国中冶
资料来源：公司公告，中金公司研究部
建筑企业海外市场持续扩容。在更加复杂的地缘环境下，中国建筑企业也应势而上，积极出海，捕捉“一带一路”沿线的基建机遇。2024年，我国建筑企业对外承包项目新签合同额达到2,673亿美元，同比增长1.1%，一带一路沿线国家承包工程完成营业额1,387.6亿美元，同比增长5.1%，维持了近三年来稳定增长的趋势。头部建筑央企2024年海外业务继续表现出色，相对表现优秀的建筑央企2024年境外订单增长迅速，明显优于境内增速，展望2025年，我们预期建筑央企、国际工程龙头企业海外订单有望继续稳健增长。
图表：主要建筑央企、国际工程企业境外新签合同额情况
板块有望受益顺周期行情和“一带一路”倡议预期。从历史来看，单一政策因素对板块的催化时长相对有限，较大的行情多叠加了经济复苏预期下的顺周期行情。当前板块具备一定安全边际，且国内订单改善的顺周期预期和“一带一路”倡议预期仍在，我们重点推荐全球领域具备水泥工程、装备和运维服务能力的公司。
四川省是中国西部大开发的重要桥头堡、重要战略腹地。《国务院关于《四川省国土空间规划（2021—2035年）》的批复》中定位四川为我国唯一“战略腹地”，是“支撑新时代西部大开发、长江经济带发展等国家战略实施的重要地区”，政策支持下，四川基础设施建设持续发力，在新兴产业发展方面，四川近年来加大招商引资力度，当前国机集团、东方电气集团、中国铁塔公司、中粮集团、中国华能等央企，以及通威股份、德兰航宇、博海等民企与四川省政府签署了战略协议或披露了大额投资。展望2025年，我们预期四川基础设施、新兴产业投资有望进一步得到托举，城市更新改造、水利设施、工业厂房等领域的建设需求则有望维持旺盛。
疆内民爆和煤化工EPC顺势迎来发展的黄金窗口期。在疆煤持续增产的背景下，疆内民爆生产总值扩容迅速，新疆民爆生产总值2023/2024年前三季度分别为34.7亿元/31.91亿元，同比增长42.1%/27.1%，对应地，部分民爆龙头企业疆内订单亦快速增长。同时，新疆配套煤化工在建、拟建项目总投资额当前超过4000亿元，煤化工EPC订单亦有望迎来繁荣期。展望“十五五”期间，我们认为疆煤增产与外运、以及配套煤化工项目的落地有望为民爆和煤化工EPC龙头持续贡献增量订单，这两个板块有望迎来发展的黄金窗口期。
西藏: 水能开发峥嵘初现，铜矿项目加速推进。西藏地区可再生能源资源丰富，水电建设加速推进，雅鲁藏布江下游水电开发及大型电站建设将催生多个大型项目，同时风光资源及抽水蓄能具有较大潜力；重大铁路项目如川藏铁路、滇藏铁路等持续铺开，叠加水利和基建重点工程支撑，区域内设计、EPC、专项工程及民爆、水泥等企业订单增长可期；此外，西藏铜矿资源丰富，玉龙、巨龙、多龙、朱诺等铜矿项目加速开发，叠加水电项目需求，区域民爆企业有望有所受益。
1H24制造业投资仍为拉动固投的体量+增速双重第一大贡献板块，涉及相关工厂、工程企业，但部分工业领域当前竞争激烈、盈利相对承压，可能导致这些领域后续制造业投资有所放缓，展望2025年，工业厂房领域相关的个股（如钢构、高空车）订单可能均会承受一定压力，但中长期随着产能供过于求缓解，制造业动能逐步修复，我们仍长期看好钢构企业中成本优势强大、工厂自动化水平不断提升的龙头企业鸿路钢构。基建投资中电热燃水投资持续维持20+%增速，也成为基建固投增长的压舱石。因此，在选股上，我们重点关注供给格局和盈利良好的矿业、制造业和电力相关板块个股。
钢构: 需求放缓，关注底部估值下的技术进步。展望2025年，化债支撑下市政、基建类订单或边际改善，但制造业投资压力可能拖累工厂类需求，行业吨毛利已处底部区间，下行空间有限；长期来看，随着装配式建筑比例提升及智能制造推进，钢结构占比有望提升，龙头企业通过智能化转型有望从劳动密集型转向技术资本密集型，进一步扩大成本优势。
民爆: 供需格局仍向好。民爆行业供需格局向好，产能管控保障了竞争生态稳定，工信部“十四五”规划推动行业整合与集中化，龙头企业通过并购重组加速提升市场份额；下游矿业及西部开发需求高景气，叠加行业从单一炸药制造向综合型矿服转型，企业通过延伸产业链提升议价能力和毛利率；建议关注具备规模优势、综合矿服能力及跨区域产能调配能力的优质龙头。
核电: 国内核电并网高峰期集中在2027-2028年。根据当前已宣布在建核电站装机计划，我们测算未来我国预计共有12台核电机组在2027-2028年完成并网，占比43%。按照单台核电机组的建设周期为5年，而建设公司确认收入的高峰期在开工建设的2-3年来计算，我们认为2024-2026年将是国内目前已披露装机收入的高峰期。
政策对新建建筑物的“低碳”、“超低碳”要求，叠加个性化追求，为BIPV建立新起点。站在“双碳”时代新起点，国内企业或将加快提升产品转换效率、降低成本的速度。业主动机通常以打造低能耗建筑（比如获得政府补贴、获得容积率奖励等）为主，设计院通常根据建筑物每平米耗电量，结合业主对建筑物的美观、安全性、个性化、弱光性等需求，决定屋顶光伏和薄膜电池应用比例。
政策不及预期风险。政策对建筑行业影响较为直接，若政策出台缓慢或效果不及预期，板块需求可能进一步恶化，而龙头企业为追求份额可能采取价格战等措施，加剧市场竞争，同时可能导致龙头收入、利润率下探，现金流承压。
原材料价格上涨风险。若原材料（石油类、燃料类、金属类）受部分供给扰动重新上涨，在需求承压背景下，企业难以成本转嫁，盈利能力及现金流可能受到较大压力。
本文摘自：2025年2月8日已经发布的《建筑2025年展望：稳中求进》
陈彦，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159
龚晴 分析员 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606
杨茂达 分析员 SAC 执证编号：S0080522070015 SFC CE Ref：BTE486
刘嘉忱 分析员 SAC 执证编号：S0080523060018
徐贇妍 分析员 SAC 执证编号：S0080524070009
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