天风研究短片｜策略吴开达：红利风格的深度思考（微信文章未删减版）

主要观点总结

文章探讨了红利风格的兴起背景、价值体现及市场逻辑，分析了其与低波动交易的适配性，探讨了国债与红利风格的关系及红利风格的切换信号。

关键观点总结

关键观点1: 红利风格的兴起背景与价值体现

随着上市公司成熟，红利风格成趋势；投资者和监管机构呼吁增加股东回报；行业展现出‘耐心’特征。

关键观点2: 红利的投资逻辑与市场观察

关注不同行业的分红潜力；红利资产风格受经济、产业和市场因素影响；某些特定行业值得注意。

关键观点3: 红利与低波动交易的适配性

红利与低波动性天然适配；形成市场主线逻辑；适用于某些风格但不适用于追求高成长的创业股。

关键观点4: 国债与红利风格的关系

国债和红利风格未必同步；资源类红利具备超额；关注政策引导和市场风险偏好变化的影响。

关键观点5: 红利风格的切换信号与前景

高股息超额反转条件；红利板块调整源于多种因素；稳定类红利板块仍超额显著；资金对红利的敏感性较高。

正文

红利风格的兴起或非简单的市场风格轮换，而是一个更为持久的趋势，是我国经济增长速度、产业架构及上市公司发展阶段的自然产物。政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

天风策略从经济背景出发，探讨“耐心资产”的投资价值，思考红利和低波动率的关系，以及红利股回调后风格切换的可能性。

红利风格的思考：耐心资产的价值体现

随着越来越多的 A 股上市公司步入成熟期，其面临的是市场空间的逐渐饱和，以及新市场的缩减。

继续大规模投资，利用高资本开支抢占市场的产业趋势打法已无法保持过去的盈利水平。因此，投资者和监管机构均呼吁上市公司增加股东回报，增加分红（包括股份回购和注销）成为上市公司必须采取的策略。

反映在中观层面，越来越多的行业在运行中或呈现出“耐心”的特征：即降低资本开支，注重 ROE水平和现金流，注重投资者回报等。

这意味着：红利可能从风格轮换升级为时代趋势。

这类“耐心资产”是试图未来能稳定或提升分红的行业。我们从行业分红角度构建“需提升”+“能提升”的方法框架，从必要性+可行性视角筛选，寻找可能有动力提升分红的央国企名单。

同时发现：如果按照行业内央国企“带头”分红，扩散至行业整体股息率抬升的逻辑，工程咨询服务、体育、影视院线、塑料、环保设备、广告营销、家电零部件行业值得关注。

从“能分红”维度分析，关注工业金属、广告营销、体育、环保设备、一般零售。

如果红利资产风格形成有其特定的经济、产业和市场因素的话，那么这种因素在交易中也会有所体现。

红利与低波动交易的天然适配

从交易特征来看，我们发现：红利与低波动性天然适配，有1+1大于2的效果。

2022年以来，红利相对成长走强，而红利股中的低波动资产相对红利内部其他指数走强，且“红利低波”的超额特征从“大盘调整时扩大”逐渐演变为“大盘上涨时也扩大”，成为新的主线逻辑。

这其中有什么深层次的逻辑吗？

从波动的本质看，如果没有向上的趋势，高波动会降低长期的收益，甚至造成负收益。红利与低波天然适配，一是红利投资的内核本身就隐含对确定性的追求，

二是各红利指数筛选体系要求分红逐年增加，剔除了盈利本身向下的个股。

红利+低波的超额效果可能在市场持续演绎。2021年后，除2022年初外，红利低波在大盘上涨、下跌时均能表现出对红利增长、红利质量指数的超额，是市场认可的主线逻辑。

但低波动并不适用于所有风格。创业低波较创业板便难有稳定超额，一是成长股内核逻辑本身就追求向上的高波动，二是缺乏向上增长的低波动会损害估值，三是从产业生命周期角度，在成长股中筛选低波动容易买到衰退后的个股。

伴随着6月以来的利率期货市场的波动，以及红利行业的回调。市场一方面关心国债利率走强，对红利风格的影响，也在思考红利风格是否会就此切换？

国债和红利风格未必同步

伴随国债收益率波动的加大，国债期货下跌能推出股市红利风格走弱的结论吗？

我们分析发现：即使红利风格因国债回调走弱，红利内部的垄断资源类红利可能依然具备超额。

股、债上涨的因素既有共同因素，如货币宽松；又有互斥因素，如风险偏好。

分子端看，有色、煤炭和石油石化等资源红利类板块产能利用率相对位置较高，供需格局佳，经济预期修复下的涨价弹性较大，或有更大的利润弹性；

分母端看，若政策引导下债市收益率曲线陡峭化，映射至股市风偏提升，那么红利中的垄断资源类也是弹性品种。

红利风格要切换需要更多信号

6月以来红利行业的调整，让市场产生风格切换的想法。我们认为高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。这一结论的成立，还需要等待更多信号。

从调整的行业分布来看，红利板块调整主要源于红利内部资源品相关品种，更多源于海外衰退预期交易与对应国际定价大宗商品走弱。银行、公用事业、公路铁路等稳定类红利板块对全A仍超额显著。特别是公用事业类红利是较少受到宏观交易衰退逻辑影响的板块，造成资金从资源类红利向稳定类红利集中。

我们认为，全球定价的资源类商品基本面变化可能小于市场预期的变化，商品下跌或是海外降息预期的提前演绎，后续美国如“软着陆”，商品和资源类红利股都存在反弹可能。

红利调整另一因素是A股的“日历效应”。今年市场对股息率提升的演绎程度近年最高。从日历效应看，5-7月红利风格常有回调。而2024年也是市场近年来最注重分红提升的一年，目前分红提升个股相对全A超额较高，高分红、高股息的逻辑在超额较多情况下有一定的止盈压力。

此外，就稳定指数的效果而言，可能买入红利对大盘的拉动作用会更大。我们测算，单位资金可拉动的总市值较多的行业主要分布在银行、石油石化、通信运营商等平均市值较高、有一定红利属性的行业，单位资金可拉动的总市值较少的行业反而是红利属性不高的TMT等。

因此，红利板块可能反而是市场结构中对资金较为敏感、上涨阻力较小的板块。

岁月流逝总是印证着时代的脚印，金融市场也只是时代叙事中的水中倒影。红利投资的兴起并非空穴来风，如果时代的注脚未曾变化，“耐心资产”等高股息方向也许仍追寻着自身的节奏继续前行。

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