中金：公募港股仓位有多高？（微信文章未删减版）

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中金研究

经历了2024年9月底至10月初的强劲反弹后，随着投资者情绪以及政策预期降温，市场在国庆节后大幅回调并维持震荡格局至今，与我们自10月初以来的一系列判断一致（《新一轮政策下的市场空间》、《大涨后还有多少空间？》）。尽管市场冲高回落，且海外主动资金反而流出更多（《市场起伏后的外资动向》），但南向资金在四季度大举流入港股3042.9亿港元，贡献了2024年创纪录的8078.7亿港元全年流入规模的接近40%。作为南下资金重要参与者的内地公募基金，其对港股持仓情况如何、行业配置上有何变化？我们通过梳理公募基金四季报港股持仓情况，回答上述问题。

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整体趋势：公募港股持仓占比创2019年以来新高，主动增持明显，但增速不及其他南向投资者

从可投资的总规模上看，可投资港股公募基金的总规模环比下降，新发基金数量较三季度放缓。截至2024年底，内地可投港股公募基金（除QDII）共3781只，总资产2.22万亿人民币，数量较三季度增加79只，但规模却环比减少1353亿人民币，占全部12877只非货基和19.1万亿人民币规模的29.4%和11.6%。这其中，主动偏股基金2083只（总规模1.43万亿人民币），数量较三季度增加39只，但规模在同期却下降1360亿人民币。发行方面，四季度可投港股公募基金新发数较三季度小幅放缓，总共新增79只，但新增规模较上季度有所上升，约408亿人民币（对比三季度102只与307亿人民币）。主动偏股型基金同样如此，发行速度与三季度相比偏慢，共39只，但新增规模增加至115亿人民币（三季度发行59只与80亿人民币）。

从持仓情况上看，公募四季度主动增持港股，持仓占比创2019年以来新高，但占南向整体比例却有所下降。上述3781只公募基金持有港股市值4928亿人民币，较三季度4558亿人民币增加8.1%。考虑今年四季度，恒指与MSCI中国分别下跌5.1%与7.8%，表明公募基金有主动增配港股行为。截至四季度末，公募基金的港股持仓占其股票投资市值比例已经升至30.5%，为2019年以来最高水平，明显高于三季度的26.5%。进一步看主动偏股型基金，四季度港股持仓3236亿人民币，较三季度增幅为1.9%（三季度3174亿人民币），持仓占比从三季度的23.3%升至25.9%，同样为2019年以来最高。不过，这一过程中，公募持仓占南向整体3.37万亿人民币持仓比例却有所下降，从三季度的16.2%下降1.6个百分点至14.6%，这说明在四季度南向资金大幅流入港股的过程中，其它类型投资者增加更多。

图表1：可投港股的内地公募与其他公募基金数量与规模一览

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：截至4Q24，可投港股的内地主动偏股型基金共2,083只，总规模1.43万亿人民币…

注：数据截至2024年12月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：较3Q24增加39只，但整体规模下降1,360亿人民币

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：4Q24（除QDII）新发基金规模为408亿元，较3Q24新发307亿元有所增加

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：主动偏股型基金4Q24新发基金规模为115亿元，较3Q24新发80亿人民币小幅抬升

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：截至4Q24，可投港股基金数量3781只，总规模2.2万亿人民币…

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：…较3Q24增加79只，但整体规模却下降1,353亿人民币

注：数据截至2024年12月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：内地公募港股持仓持续提升，4Q24持仓4928亿人民币，较3Q24的4558亿人民币进一步上升

注：数据截至2024年12月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：4Q24主动偏股型公募基金港股持仓3236亿人民币，占基金股票持仓提升至25.9%

注：数据截至2024年12月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：截至4Q24，内地公募基金持股市值占整体南向的比例为14.6%...

注：数据截至2024年12月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：…较今年三季度的16.2%有所下降

注：数据截至2024年12月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：港股持仓市值占比前120只大陆主动偏股型公募基金（1/2）

注：基于Wind一致预期；基金规模截至2024年12月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：港股持仓市值占比前120只大陆主动偏股型公募基金（2/2）

注：基于Wind一致预期；基金规模截至2024年12月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：内地可投资港股的 ETF 及指数基金产品一览

注：基于Wind一致预期；基金规模截至2024年12月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

行业配置：科技硬件与半导体最受青睐，媒体娱乐与消费服务下滑较多，个股集中度下降

技术硬件与半导体等提升最多，媒体娱乐与消费服务等前期领涨板块明显下滑。从季度变化情况看，老经济持仓占比从三季度的30.8%进一步降低至29.0%，与2023年初水平相当。同期，新经济占比从三季度的69.2%进一步回升至71.0%。细分看，技术硬件与设备、半导体产品与设备、汽车与零部件、银行持仓占比提升幅度靠前。相反，媒体娱乐、消费服务、原材料等板块降幅则最大。从整体持仓比例上看，媒体娱乐、消费服务、技术硬件与设备等持仓比例排名最靠前；商业和专业服务、医疗保健设备以及必需消费等行业持仓比例较低。相比自身历史水平，技术硬件与设备、半导体以及银行等板块已处于历史高位；公用事业与房地产等则处于历史低位。

图表15：新经济仍然是整体内地公募基金配置港股的主要偏好，并且持股占比由3Q24的69.2%攀升至71.0%

注：数据截至2024年12月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：内地可投港股公募基金持股市值GICS一级行业分布（按持股总市值）

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：技术硬件与设备、银行与半导体等板块处于2021年以来配置高位；公用事业、原材料与房地产则处于低位

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：在南向资金整体持股结构中，4Q24老经济占比从50.6%下滑至48.8%

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：4Q24信息技术板块占公募港股投资行业比重大幅上升，但通信服务与医疗保健等占比下滑

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：4Q24南向资金最青睐信息技术板块，而通信服务与能源占比回落较多

注：数据截至2024年12月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部

个股层面，小米集团与中芯国际等科技硬件龙头最受青睐，但快手与美团则下滑明显，头部集中度有所下降。四季度内地公募基金继续重仓腾讯、美团、小米与阿里巴巴等新经济龙头，其中科技硬件与半导体龙头，例如小米集团以及中芯国际最受青睐，无论是在持有基金数目还是持仓总市值层面均增加最多；相反，美团与快手则在同期分别被减少最多。重仓持股层面，小米集团也一举取代阿里巴巴进入前三大重仓股行列。相比三季度，持有小米集团、中芯国际、吉利汽车以及比亚迪电子等的基金数量上升最多，而持有快手、美团、香港交易所以及中国太保的基金数量却明显减少。此外，重仓股集中度在四季度有所下滑，前3大重仓股占前100只重仓股市值34.5%，较三季度下滑4.6个百分点，前10大重仓股占前100只重仓股市值也从三季度的59.2%下降至58.0%。

图表21：4Q24前10大港股持仓市值占前100只重仓港股市值的58.0%，较3Q24下降1.2个百分点

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：前3只重仓股持仓市值968亿港元，占前100只重仓港股市值34.5%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：4Q24内地主动偏股型公募基金持港股市值最高的三个板块分别为通信服务、可选消费和信息技术

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：港股通持股行业中，金融与通信服务占比保持最高

资料来源：Wind，中金公司研究部

前景展望：市场尚未摆脱震荡格局，建议重视结构性机会

在经历了三季度末与四季度初的大涨后，情绪透支与政策预期降温共同导致A股与港股在国庆假期后出现回调，并延续震荡格局至今。实际上，回顾2024年全年的表现，港股也基本呈现出“反弹是间歇、结构是主线”的特点，这背后贯穿始终的线索是信用周期，其中又以财政最为关键。进入2025年，信用周期尤其是财政政策的力度依然是我们判断市场走势的重要抓手，毕竟当前需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利不振等问题的主要根源仍是信用收缩。因此拉长时间看，在信用收缩这一问题没有得到切实扭转的情况下，我们判断市场整体仍没有摆脱震荡格局（《港股市场2025年展望：密云不雨》）。

往前看，更大空间的打开：1）要么是依靠“大举”的财政发力，解决当前经济面临的信用收缩问题；2）要么是市场回撤提供更好的买入时点和更大的反弹空间，即“跌出来的机会”。我们测算，要解决目前累积的产出缺口和信用收缩问题，或需要“一次性”（非多年规模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8万亿元广义赤字，目前已知同口径下的规模约为3万亿元左右（赤字率如果提升到4%对应1万亿元左右，加上当年2万亿元化债）。不过在杠杆水平，融资成本能否短时间内快速下行以及汇率等“现实约束”下，增量刺激会有，但过高的期待可能并不现实（《如何打破当前局面？》）。

当然，外部挑战也是推动政策发力的一个催化剂。目前看，特朗普就任后的关税风险并没有市场此前担心的那么大，或将采取渐进方式，也可以避免内部通胀压力（《特朗普2.0时代开启》）。这一情形对增长和市场影响相对可控，我们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可予以应对，但后续政策的预期也可能降温。加征60%关税概率下降，但其影响可能非线性放大，补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5-2%对冲。这一情形下，难免对市场造成更大冲击，不过政策预期也会明显升温，加之更低的估值水平，反而也可以提供更好的配置机会（《关税政策的可能路径与影响》）。

总体上，我们依然建议投资者采取震荡市和结构市的操作策略，即在低迷的时候可以积极介入，但在亢奋的时候要适度获利，同时重视结构而非指数整体。相比A股，港股的优势在于估值和行业结构，缺点在流动性，因此只要在合适的位置介入，可以提供更强的结构韧性。结构上，我们继续建议稳定回报（分红+回购，尤其是净现金占比较高的增长性公司）。同时，关注政策支持下边际需求改善，叠加行业自身出清更充分的板块，如以旧换新下的家电、汽车，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子等。

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文章来源

本文摘自：2025年1月26日已经发布的《公募港股仓位有多高？ ——4Q24公募持仓分析》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

张巍瀚分析员 SAC 执证编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

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