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CF40研究 | 假如通胀度量更多反映住房因素

中国金融四十人论坛  · 金融  · 1 月前
通胀是最重要的宏观变量之一,最受关注的通胀指标通常是CPI。过去两年,房地产市场经历的大幅调整是我国宏观经济中最重要的变化之一,在此背景下,我国CPI的变动却较为平稳。与此形成鲜明对比的是美国,由于住房消费价格的坚挺,美国近期的通胀韧性屡屡超出市场和美联储的预期。

基于上述观察,一个自然的问题是:如果中国的CPI有类似美国CPI统计的特征、在CPI核算中考虑更多住房相关的因素,那我们观察到的价格走势会是一个什么形态?

本文试图从机会成本的角度重新估算CPI核算中的住房相关支出权重及其价格变化。重估后的居住支出取代食品支出成为CPI核算中权重最大的部分,重估后的居住支出价格变动与房价的相关性显著提高。在此基础上计算的消费者价格水平反映了更多房地产市场变动的信息,也有着不同的宏观和政策含义。在我国房地产市场发生重大调整的背景下,上述尝试或许可以为观察经济运行态势提供一个补充视角。

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* 本文作者系中国金融四十人研究院盛中明、朱鹤。本文版权归中国金融四十人研究院所有,未经书面许可,禁止任何形式的转载、复制或引用。受限于篇幅,附注略。
当通胀遭遇房价

文 | 盛中明 朱鹤

对思考宏观经济而言,通胀是最重要的宏观变量之一。通过观察通胀的变化,可以判断宏观经济的景气程度,这对维护宏观经济稳定运行,提高居民福祉,稳定居民预期都有重要意义。目前,主流的通胀水平衡量指标包括CPI,PPI和GDP平减指数。实践中,最受关注的通胀指标通常是CPI,即消费者价格指数,该指数按照不同类消费品在居民消费支出中的占比作为权重,然后结合各类消费品的价格变化,最终得到CPI的动态变化。

然而,无论在理论上还是实践上,如何更好度量通胀水平始终是一个充满争议的话题。

正如中国人民银行原行长周小川在2020年发表的文章《拓展通货膨胀的概念与度量》中所说,“当期通胀度量问题中一个突出的瑕疵是,对投资、资产的价格度量覆盖比较少,权重比较低”,“对于住房,过去的概念是购房算作投资,价格变化不计入CPI;后来则租房可计入,但在篮子中的权重偏小;再后来,人们主张把自住房用类比租金来计量,但是住房权重仍相对比较小。当全球人口上升到70亿,城镇化成为相当多数人生活、工作的必然选择,城市可用地变得很稀缺且价格高昂,使得通胀度量再也不能无视或者低估住房的因素。

中国家庭资产中占比最高的就是房地产。过去两年,我国房地产经历了比较剧烈的调整,相比之下CPI的变化仍然较为平稳。如果仅仅观察CPI,很难从这一指标中看出我国正在经历宏观经济上比较重要的一次周期性和结构性调整。

与我国形成鲜明对比的是美国的情况。在本轮美国通胀下行的过程中,通胀的韧性屡屡超出市场和美联储的预期。美国的数据显示,这里面最具有韧性的其实是住房支出的价格。如图1所示,2024年初美国通胀中住房价格同比增速在下降到4.5%之后就几乎没再降低,而拿掉住房支出之后的通胀水平早已回到2%附近。

住房价格的通胀水平仍然较高使得美联储迟迟难以降息。美国的不少经济学家和分析人士因此认为,美联储不应该因为住房价格这一变化较慢且有些滞后的变量而影响对宏观经济形势的判断。

基于上述观察,一个自然的问题是,如果中国的CPI有类似美国CPI统计的特征,那我们观察到的价格走势会是一个什么形态?本文试图从机会成本的角度重新估算我国CPI核算中的住房支出权重及其价格变化,并结合估算结果重新计算CPI的动态变化。在此基础上,我们进一步简单讨论这种观察结果的宏观和政策含义。

住房支出如何影响CPI?


(一)自有住房折算租金是住房消费支出的重要部分

目前,各国CPI核算中普遍采取的一般性原则是,将不同类消费品在居民消费支出中的占比作为权重,来衡量CPI的变化。我国CPI编制逻辑也大致遵循这样的原则。我们用住户调查数据中居民八大类消费的比重为权重,乘以各分项价格变化,结果跟统计局公布的CPI基本一致(图2-3)。各类消费占总消费的比重在近10年来基本保持稳定,其中以食品烟酒的占比最高,在30%左右。衡量住房相关支出的居住类消费占比次之,接近23%。

数据来源:wind

居住类消费则由四部分构成(图4):租赁房房租、住房保养维修及管理费用、水电燃料等费用和自有住房折算租金。其中,前三项主要是居民实际发生的消费支出;自有住房折算租金则是虚拟支出,需要通过估算得出。在统计核算中,之所以要估算自有住房的折算租金,是因为居民对自有住房的使用,也是在向市场提供居住服务,只不过该服务的消费者是房主自己。房屋所有者在享受自有住房提供的服务时,实际上也付出了隐含的成本,这也应成为其消费支出的一部分。

数据来源:wind

因此,消费者价格指数核算也应该囊括自有住房的折算租金及其价格变化。目前,除欧元区的通胀指标(HICP)未考虑自有住房租金及其价格变动外(主要是因为各成员国情况各异,难以统一估算方法),大部分经济体在核算CPI时,都会考虑自有住房折算租金,我国也不例外。只不过各国对自有住房租金的核算方法存在较大差异。目前,我国核算的自有住房折算租金占居住消费的比重在65%左右,是居住类消费中占比最高的部分。


(二)我国自有住房折算租金在CPI中的权重较之他国偏低

尽管自有住房租金是我国居民居住消费的最大组成部分,从国际比较来看,我国自有住房租金占总体消费的比重(在CPI中的权重)却仍是偏低的。

2022年,我国自有住房折算租金占总居民人均消费支出的比重为15.6%(图5)。而从国际比较来看,我国住房自有率达到80%以上,美国、日本和英国的住房自有率均不足65%,我国居民自有住房消费占总消费的比重理应比这些国家只高不低(图6)。但实际情况是,我国自有住房和总居住支出在CPI核算中的权重较大幅度地低于美国和英国

如图5-6所示,美国、英国自有住房在CPI核算中的权重约25%,较中国高出约10个百分点;日本自有住房租金在CPI中的权重与我国相当,但其住房自有率较我国要低近20个百分点。这种差异可能主要源于对自有住房消费核算的差异。

数据来源:wind、各国统计部门

近20年来,我国统计部门对自有住房折算租金的核算方法进行了多次调整,主要包括:(1)2005年开始经济普查年度的自有住房建造成本按照当期建造成本而非历史成本计算(许宪春,2006),这使得自有住房的折算租金可以体现为存量住房的重置建造成本。(2)2010年开始,城镇自有住房折旧率从4%降至2%,农村自有住房折旧率从2%升至3%(王瑞民、王微,2022),这是按照城乡住房的不同建筑质量,调高了城镇自有住房的折旧年限,同时调低了农村住房的折旧年限。

这些调整使自有住房租金的核算不断优化,但并未改变其本质:我国自有住房折算租金仍主要是存量自有住房重置建造成本的折旧值。这里可以根据公开资料计算两个指标用以比对:一个是自行估算的人均自有住房重置建造成本的折旧值,可以根据历年的人均居住面积、住房自有率、人口以及房屋竣工造价数据得到;另一个是统计局公布的自有住房折算租金,即住户调查数据中扣除现金消费支出后的居住类人均消费支出。

计算结果显示,这两个指标数值基本一致(图7),这说明目前我国核算的自有住房折算租金就是存量自有住房重置建造成本的折旧值。又因为住房的重置建造成本可能只是自有住房所提供服务价值的一个组成部分而非全部,所以按此方法计算的自有住房租金会明显地低于市场租金水平。按照现行口下的自有住房折算租金推算,城镇居民自有住房折算的租金单价约6元/月·平方米,只相当于百城住宅平均租金的25%(图8)。

数据来源:wind

另外,由于现行的自有住房折算租金只体现了建造成本,所以我国CPI核算中的住房消费价格乃至CPI整体走势,都对房地产市场价格的反映程度较低(图9)。2021年下半年至今,房地产市场价格开始持续下行,但CPI核算中的居住类分项价格增速仍保持平稳。尽管房价和CPI核算中的居住价格在理论上和现实中都可以出现走势上的差异,但我国的自有住房折算租金从方法论上来说确实对周期性的变化并不敏感,这有可能导致在分析短期的宏观形势时对价格水平的变动产生一定认知上的误差。

综合而言,为了更好捕捉房地产市场变化引发的消费者价格水平的高频变动,本文尝试对我国的自有住房租金进行重新估算,得到调整后的各类消费权重和居住类消费价格走势,在此基础上重新观察CPI的表现。重估后的CPI及其宏观含义会有明显的不同
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