信用 | 寻找短信用的确定性

作者：孙彬彬/李飞丹（联系人）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

本周信用债收益率继续全面上行，长端调整明显。上行中，各类机构如何交易？品种上，谁有布局价值？

寻找短信用的确定性

本周信用债市场收益率继续全面上行，利差明显走阔。信用债收益率全面上行，呈现出久期越长，上行越明显的态势，其中以中长久期二永债表现更为明显，各等级7Y和10Y二永债收益上行整体在10bp以上。信用利差明显走阔，中长端二永债整体上行在5bp以上，低等级超长城投债利差略有收窄。

本周收益率先下后上。周一至周三信用债收益率普遍下行，周四周五二永债引领上行，尤其是周五，长端单日上行均在5bp及以上。信用利差走势分化明显，周一至周三，长短端走势相背离，短端压缩时长端走阔；周四周五利差以震荡为主，周五随着收益率调整整体走阔。

2月城投债净融资额回升，产业债大幅下降。2月城投债净融资额为854.7亿元，较1月增加了179.90%，回升明显；但产业债降幅明显，净融资额仅为1月的1/3。

相较于2024年，2025年2月城投债净融资同比大幅增加，产业债基本持平。

本周各机构对银行间信用债的买入交易量先上后下，周五市场调整幅度较大，交易量较前几日有较大幅度的下降；整体买入规模较上周增加。

保险公司持续买入信用债，超长债买入力量增强。保险继续大幅增持信用债，尤其是周四周五大幅增加10Y以上超长债的配置。

基金转而增持5Y以内信用债。相较于上周基金全面卖出，本周基金转向增持5Y以内信用债，尤其是1年内短久期信用债，单周增持规模达171.07亿元。

理财和其他产品增持信用债，成为市场的主要买盘。

我们以中债估值曲线作为虚拟债券，计算区间投资回报情况。我们比较了2022.11/2024.8/2024.9以及2025.2.8~2025.3.7的投资回撤情况。

近期债券的投资回撤幅度不小，利率债投资收益回撤大，信用债回撤稍小。国债的区间投资回撤幅度已经略高于前几次回撤。而计算AAA/AA+/AA/AA(2)信用债的平均投资回报，实际上也已经与2022年11月第一阶段的回撤相当，但低于2024.9的投资回撤幅度。

为什么赎回压力较小？

一方面，银行理财的负债端相对稳定，已经进入季节性增长阶段。截止3月7日，银行理财规模达到29.91 万亿元，较前一周小幅下降，降幅处于正常区间，理财的负债压力相对可控，那么债市整体的赎回压力就不会太大。

另外，市场只是有分歧，并非一致预期的扭转。2022年四季度的负反馈，除了银行理财破净较高外，还有很重要的原因在于，防疫政策优化、房地产增量政策出台，扭转了市场的经济预期。而当前， Deepseek、机器人技术进步、民营企业座谈会等各种因素，债市投资者做多的预期出现分歧，与2022年四季度的一致预期扭转相比，还是存在显著区别。

中票存单利差回归震荡水平。本周资金面略有转松，中票存单比价随之回升，回归至相对正常的利差水平。考虑到存单供给压力边际减弱，存单中票比较将重新回归震荡状态。

二永债与中票的利差先下后上，后市震荡概率较高。本周长端短端二级资本债和中票比价维持较弱走势，短端长端均以负利差为主，显示市场在拐点附近更倾向于优先参与二永债。城投债方面，短端超额利差整体为负，反映市场参与短端城投较多；长端品种利差下降，其中高等级品种超额利差下行至2024年7月以来相对低位。

综合来看，随着利率进入震荡状态，品种比较的趋势性将有所弱化。

城投债2.5%以上估值占比31.36%，产业+金融债估值2.5%以上占比12.68%。城投择券空间进一步拓宽，建议积极关注。

城投主体中，建议关注地方具有较高重要性、层级较高的主体，如豫航空港、华发集团、西安高新、津城建等。

非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、首创、建发房地产等；也可以关注地方重要性高、资产较好的主体，如云能投、云投等。

一级发行：非金信用债净融资回正

本周（3.3-3.7）非金信用债发行2530.22亿元，偿还2427.69亿元，净融入102.54亿元，其中城投债净融资409.64亿元，产业债净融资-307.11亿元。金融债净融资316.58亿元。其中银行二级资本债净融资额为500亿元，永续债净融资额为300亿元。

发行期限方面，本周非金信用债发行期限为2.96年，较上周平均缩短0.71年。其中城投债发行平均期限为3.35 年，较上周平均缩短0.47年；产业债发行期限为2.39年，较上周平均缩短1.10年。金融债发行平均期限为4.17 年，较上周平均拉长0.79年。

市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为75.79%，较上周小幅下降；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为66.67%，较上周大幅上升。月度情况看，截至本周，3月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为72%。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为76%，有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为67%。

超长债方面， 本周共发行期限在7年及以上的超长产业债1只，合计4亿元，期限最长为10年，发行主体评级为AAA。共发行7只超长城投债，合计55.1亿元，期限最长为10年，发行主体评级均为AA+及以上。

异常发行方面，本周非金信用债推迟发行0只，取消发行9只，合计规模106.25亿元。

本周城投债合计净融资额409.64亿元，较上周上升467.54亿元。2025年初截至3月7日净融资额合计1569.68亿元，2023年同期为3356.87亿元，2024年同期为1548.68亿元，2025年同比上升1.36%。

发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为四川、上海、黑龙江，发行期限最短的地区前3位分别为湖北、天津、陕西。本周城投债有投标倍数的主体中，1倍投标量占比为24%，较上周上升，1倍以上投标量为75.79%，较上周下降4.41个百分点。

分区域来看，本周前3名净融资的地区分别江苏、浙江、山东，后3名分别为云南、重庆、广东。

分行政级别看，城投债2025年1月1日至3月7日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为304.74亿元、956.09亿元、-39.35亿元和348.20亿元，分别较2024年同期变动1.99%、5.69%、-141.38%和39.17%。

本周产业债合计净融资额-307.11亿元，较上周下降45.10亿元。2025年初截至3月7日净融资额合计3997.97亿元，2023年同期为641.72亿元，2024年同期为4668.02 亿元，2025年同比下降14.35%。

发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为纺织服装、食品饮料、有色金属，发行期限最短的行业前3位分别为传媒、商业贸易、公用事业。本周产业债有投标倍数的主体中1倍投标量占比为33%，较上周大幅下降，1倍以上投标量为66.67%，较上周上升22.02个百分点。

分行业来看，本周前5名净融资的行业分别为钢铁、建筑装饰、商业贸易、休闲服务、有色金属，后5名分别为非银金融、采掘、其他、公用事业、通信。

分企业性质看，2025年1月1日至2月28日国企与民企的净融资额分别为3681.82亿元和-74.91亿元，国企净融资额较2024年同期略有下降。

本周金融债净融资额316.58亿元，相比上周上升448.98亿元，其中银行二级资本债净融资额为500亿元，永续债净融资额为300亿元。

二级成交：总交易量较上周上升

本周银行间和交易所信用债合计成交8819.92亿元，总交易量相比上周上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1432.75亿元、3527.99亿元、105.58亿元，交易所公司债和企业债分别成交2928.41亿元和113.73亿元。

本周城投债成交5,116.77亿元，较上周增加449.13亿元，日均成交规模为1023.35 亿元，较上周增加89.83亿元。

分期限看，本周城投债加权成交期限为2.21年，较上周缩短0.11年。成交期限结构方面，本周城投债2-3年和3年以上折价成交占比较高，分别为31.69%和37.36%。

分区域看，本周前5名成交规模的地区分别为江苏、山东、浙江、四川、河南，成交规模均在300亿元以上，后5名分别为内蒙古、黑龙江、青海、宁夏、辽宁，成交规模均在4亿元以下。成交期限方面，四川、新疆、河北本周城投债加权平均成交期限高于3年。

本周产业债成交3704.20亿元，较上周增加243.19亿元，日均成交规模为740.84  亿元，较上周上升48.64亿元。

分期限看，本周产业债加权成交期限为2.14年，较上周缩短0.23年。成交期限结构方面，本周产业债0.5年内、2-3年和3年以上折价成交占比较高，分别为40.97%、39.70%、37.18%。

分行业看，本周前5名成交规模的行业分别为公用事业、综合、非银金融、其他、房地产，后5名分别为轻工制造、国防军工、计算机、家用电器、纺织服务。成交期限方面，综合、化工、机械设备、采掘、非银金融本周产业债加权平均成交期限高于2.5年。

本周二永债成交3509.31亿元，较上周下降323.22亿元，日均成交规模为701.86  亿元，较上周下降64.64亿元。

分期限看，本周二永债加权成交期限为3.30 年，较上周拉长0.23年。

收益率与利差：收益率继续上行，利差明显走阔

城投债：城投债利差普遍下行。分省来看，甘肃下行3.81 bp，黑龙江下行2.98 bp，海南下行2.96bp，天津下行2.51bp，另有贵州、陕西、青海等区域上行幅度靠前，仅有内蒙古、辽宁、北京、福建等省份利差略有上行，在1bp以内。截至3月7日，3%估值以上城投债规模10,995.1亿元，占比7.42%，2.5%估值以上城投债规模46,461.6亿元，占比31.36%。

产业债：各行业利差多数下行。分行业来看，较上周，国防军工平均利差下行5.94bp，传媒下行2.73bp，农林牧渔下行2.65bp，基础化工下行2.39bp，仅有银行和家用电器行业利差上行3.75bp和0.46bp。

重要主体收益率多上行。城投发行人中（存续债券规模300亿元以上），济南高速平均收益率上行6.5bp，川高速上行5.5bp，豫航空港上行4.1bp，另有豫交投、冀交投、深圳地铁、兴城投资、川发展、江西交投、京基投上行超过3.5bp；银行二永债发行人中，广州农商行平均收益率上行11.7 bp，江苏银行和桂林银行上行10.8 bp，另有杭州银行、成都银行和重庆银行上行幅度靠前；地产主体中，碧桂园、旭辉、奥园集团、时代控股、融侨集团上行幅度较大。

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用值市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。