该文章主要描述了跨年后资金面的变化，包括银行和非银资金面的情况、超储率、公开市场操作、票据市场、政府债和同业存单等方面的内容。文章指出，跨年后资金面边际收敛，银行融出资金维持偏低状态，政府债净缴款对资金面不构成扰动，同业存单到期压力上升等因素影响了资金面的变化。同时，也提到了国内经济数据、货币政策等因素可能对流动性产生超预期变化的风险。
文章描述了跨年后资金面的变化情况，指出资金利率出现分化，银行和非银资金面分层现象有所缓解，但银行流动性相对充裕，非银流动性相对紧张。
文章指出，跨年后银行融出资金并未显著恢复，维持在偏低状态，这可能受到两条自律协议的推行和信贷开门红情况的影响。
文章提到政府债净缴款规模下降，对资金面不构成明显扰动。
文章指出同业存单到期压力上升，但最近三周净缴款规模较前期明显下降。
文章提醒，若国内经济数据持续超预期或货币政策出现超预期调整，流动性可能出现超预期变化。
史上最宽松跨年。跨年前夕，R001和R007分别上行至2.15%、2.23%，与2022年和2023年相比，当时跨年资金成本均达到3.5%+，指向2024年跨年资金面相当宽松。背后主要是央行投放了大量中长期低成本资金呵护跨年，12月央行净买入国债3000亿元、投放买断式回购1.4万亿元，加上前期回笼的1.15万亿MLF，12月累计净投放5500亿元中长期资金，释放的资金量相当于直接降准25bp。同时12月也是财政支出大月，月末财政资金释出也支撑跨年流动性相对充裕。从银行体系资金供给来看，跨年前仍然维持在4万亿以上，甚至达到5万亿左右（仅跨年当天下降至3.5万亿），也反映银行跨年资金供给充足。
跨年之后，资金面反而收敛。1月2-3日，资金面出现分化，R资金利率如期回落，而DR上行，R001和R007持续下行至1.74%、1.81%，而DR001和DR007在年初第一天回落之后转为上行至1.62%、1.68%。这也使得银行和非银资金面分层现象有所缓解，R007和DR007利差从20bp以上下行至13-15bp。此外，交易所资金GC001和GC007也在跨年后持续下行。这指向当前资金面偏收敛的状态主要限于银行自身，非银流动性相对充裕。这也可以从银行体系资金供给得到印证，跨年之后银行融出并未显著恢复，1月2-3日分别净融出3.5万亿元、3.9万亿元，和此前月初融出5万亿的状态相差甚远。银行融出资金在跨年之后维持偏低状态，这在往年并不常见。以2023年、2024年为例，年初银行资金融出分别在4-4.5万亿、5万亿以上水平。
银行融出迟迟没有回升的两个猜想。一是2024年底11月底市场利率定价自律机制针对银行负债成本推出了两条自律协议，一方面倡导压降非银存款利率，另一方面提升银行与企业的议价能力。在倡议推行初期，银行负债往往易随定价的下调而流失，跨年后部分非银活期存款定价调整或进入执行期，可能带来银行负债端流失，从而削减银行间市场资金供给。二是信贷开门红的情况可能较好，2024年一季度在监管对信贷平滑、挤水分的要求之下，信贷增速出现下滑，一定程度上使得2025年面临低基数。在地产销售回暖、财政资金发力的情况下，今年初信贷需求可能阶段性修复，开门红情况可能好于2024年同期。
往后，我们可以观察三条线索进行验证。一是银行资金融出是否维持4.5万亿以下；二是银行存单发行上量，参考2024年4月禁止手工补息以来，银行由于存款的流失大量发行存单补充负债；三是票据利率和大行买票情况，如果信贷开门红情况较好，可能会看到票据利率持续上行或者大行卖票规模超出往年同期。目前来看，银行资金融出在偏低的状态，但存单发行还未大规模上量，票据利率季节性上行不过没有明显超出往年，后两条线索都有待进一步验证。如果看到这三条线索相互印证，同时指向银行存款流失、信贷需求出现阶段性反弹，资金价格可能维持略偏贵的状态。
第一，全周逆回购到期2909亿元，到期规模低于前一周；第二，政府债净缴款持续为负，为-52.9亿元，对资金面不构成扰动；第三，同业存单到期3425.7亿元，高于前一周536.3亿元，到期压力上升。根据2024年11月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算11月末超储率约1.3%，较10月末回落0.1pct，略低于去年同期的1.4%。11月末超储约3.5万亿元。2024年12月1-31日，公开市场和MLF累计净回笼资金2.1万亿元，政府债净缴款1.5万亿元，12月净买入国债面值0.3万亿元，累计开展1.4亿元买断式逆回购操作，合计影响超储下降约1.9万亿元。其中，2024年12月30日-2025年1月3日，央行净回笼2892亿元，其中逆回购投放2909亿元，到期5801亿元。政府债净缴款-316.6亿元。1月6-10日，央行逆回购到期2909亿元，政府债净缴款-52.9亿元。2024年12月30日-2025年1月3日，央行净回笼2892亿元，其中逆回购投放2909亿元，到期5801亿元。截至1月3日，逆回购余额2909亿元，较12月27日的5801亿元继续下降。2024年12月，央行全月净买入国债面值3000亿元，累计开展1.4万亿元买断式逆回购操作，其中3个月（91天）和6个月（182天）分别为7000亿元。2024年12月30日-2025年1月3日，票据利率大幅反弹，大行继续卖票。2025年1月3日相对2024年12月27日，1M票据利率从0%跃升至1.73%，而3M和6M分别大幅上行55bp、23bp，收至1.65%、1.48%。大行累计净卖出30亿元，而前一周累计净买入3亿元，2024年12月累计净买入票据1813亿元（去年12月累计净买入规模为2046亿元），1月累计净卖出47亿元。政府债净缴款规模为-52.9亿元。1月6-10日，政府债计划发行量为2150亿元，均为国债发行。按缴款日计算，政府债净缴款为-52.9亿元，前一周为-316.6亿元，最近三周净缴款规模较前期明显下降。
同业存单净融资规模下降。2024年12月30日-2025年1月3日，同业存单发行1644亿元，净融资1108亿元。12月23-27日，同业存单发行9558亿元，净融资2432亿元。募集率方面，同业存单募集率降至91.9%，前一周为94.9%。 存单加权发行利率下行，发行期限缩短。2024年12月30日-2025年1月3日，同业存单加权发行利率1.67%，较前一周下行2bp。存单加权发行期限5.4个月，前一周为7.5个月，其中，国有行、股份行、农商行上升，城商行下降（发行量占比61%）。主要发行期限是1M和1Y，占比60%，6M以上期限存单占比29.9%（相对前一周下行13.5pct），其中，国有行6M以上期限存单发行3亿元，占比100.0%（相对前一周上行47.3pct）；股份行6M以上期限存单发行占比升至65.3%（相对前一周上行15.9pct）。一级存单发行利率下降。一级市场方面，2025年1月3日相对2024年12月30日，1年期、3个月股份行存单发行利率分别变动-16.0bp、-15.0bp至1.54%、1.52%。二级市场方面，1月3日，1年期AAA同业存单收益率1.55%，较2024年12月27日下行约5.9bp，周内来看，从周一1.59%持续下行至周五1.55%。未来三周到期压力整体不大。下周到期3426亿元，高于前一周536亿元，其后两周分别为3939亿元、6041 亿元，整体到期压力较12月大幅下降。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：重要提示
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