偏弱的M1或还与结汇有关——8月金融数据解读

2024年8月新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元，信贷余额增速下滑至8.5%；新增社会融资规模30298亿，同比少增981亿元，社融存量增速由8.2%小幅回落至8.1%；M2同比维持在6.3%，M1增速由-6.6%下行至-7.3%。整体来看，8月居民和企业部门融资需求相对偏弱，票据依旧是重点补位项；社融方面，政府债券供给仍有一定支持，信贷、企业债券、股票、表外票据等同比少增，拖累社融增速小幅回落。存款方面，M1增速延续下行，除受高息揽储整改、存款挂牌利率下调后搬家至非银外，或也与掉期贴水点缓和后，结汇意愿进一步走弱有关。

8月居民新增短贷延续偏低于季节性水平，中长期贷款拖累小幅放大。（1）8月居民短期贷款增加746亿元，同比少增1604亿元，同比拖累较上月进一步走扩。（2）8月居民中长期信贷新增1206亿元，在去年极低基数的基础上，同比少增402亿元。8月30大中城市商品房成交面积的降幅再度加深，同比增速为-24.31%（上月为-16.87%），从绝对水平来看，8月份居民部门中长期贷款同比拖累幅度较上月小幅放大。

企业中长期贷款继续少增，增速延续小幅滑落。在去年企业中长期贷款表现略强的基础上，8月企业中长期贷款新增4900亿元，同比少增1544亿元，低于2019年以来的季节性水平（6100亿元）。从融资周期来看，企业中长期贷款增速由13.63%下滑至13.36%。

票据和企业短贷仍有一定替代效应，表内票据放量，企业短贷表现明显偏弱，与7月表现类似。8月企业短贷减少1900亿元，同比少增1499亿元，处于历史同期（2019年以来，下同）最低水平；票据“补位”明显，当月票据融资增加5451亿元，同比多增1979亿元，为季节性最高水平。一方面，或仍是受到金融数据“挤水分”的影响，企业继续提前偿还空转套利用途的短贷；另一方面，或主要在于票据利率快速下行后（8月末国股行半年票据利率下行至1%附近）对企业短贷形成一定的替代效应。

8月政府债券对社融仍有一定支撑。8月政府债券新增1.6万亿元，同比多增4371亿元，仍是社融的最重要支撑项。往后看，9月政府债券净融资规模预计接近1.2万亿，规模边际下降，或较去年同比多增1580亿元。9月供给压力边际放缓但仍处相对高位，其中9月4日发行的3年期国债规模从8月的1240亿进一步提速至1370亿，发行节奏进一步加快；地方债净融资或在8200亿附近，放量趋势不改。

企业债券发行低于季节性，表外票据小幅转正。8月受债市调整影响，取消发行规模环比明显上行，企业债券规模低于季节性，当月增加1692亿元，同比少增1096亿元，低于2019至2023年的季节性水平，分行业看，主要在于城投债融资表现偏弱。此外，8月未贴现票据增加651亿元，同比少增478亿，表外票据继续向表内转化。

活期存款外流依旧较为明显。8月M1增速由-6.6%下行至-7.3%，其中活期存款拉动率由-8.46%进一步下行至-9.22%。从环比新增来看，M1当月减少2097亿，较2019年至2023年季节性均值少增7154亿；4至7月M1环比较季节性均值分别少增1.77万亿、2.13万亿、9594亿元、1.31万亿。存款挂牌利率新一轮下调后，活期存款外流依然持续，但压力较7月略有缓和。

非银存款多增，带动M2同比增速基本维持。分部门来看，8月非银存款增加6300亿元，同比多增13622亿元；居民、企业存款分别增加7100亿元、3500亿元，同比少增777亿元、5390亿元。增速方面，M2同比增速维持在6.3%。

总结8月金融数据的重点变化来看：

第一，M1下滑除了高息揽储整改、存款挂牌利率下调后广义基金的替代效应外，或还受到结汇意愿偏低的拖累。银行结售汇与M1增速变化具有一定的相关性，结汇意愿相对偏低或也是制约M1修复的原因之一。今年以来银行结售汇差额当月值持续低偏季节性，即期和远期结汇率均下行至历史偏低位置。7月开始随着人民币兑美元掉期贴水点的缓和，境外资金跨境套利的息差空间逐渐压缩，或导致外资机构换汇意愿进一步走弱，结售汇逆差加大，8月掉期点修复节奏加快，结汇方面对于M1的拖累或更加明显。

第二，M2增速企稳，但非银存款偏高的状态或延续，关注存款结构变化对于银行负债成本的综合影响。政策利率降息后，8月活期存款搬家至非银的现象仍在持续，但从广义存款的视角来看8月M2环比修复至2019年至2023年同期水平之上，即M1偏低的情况下，非银存款明显多增，主要体现为存款结构的调整。往后看，存款搬家的现象或仍待观察，并且当前大行存单备案额度剩余空间有限，参考2013年《同业存单暂行管理办法》有关规定，预计年内扩容的概率较小。近期大行通过同业存款补负债的意愿偏强，不排除非银存款延续偏高的状态，关注存款结构变化对于银行整体负债成本的影响。

第三，实体部门信贷需求依旧偏弱，票据融资仍是重要补位，存量房贷利率下调等增量政策或有望推出。今年8月新增信贷中票据融资占比接近60%，明显高于往年20%左右的均值水平，央行在8月金融数据解读中提及将加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本等。“517”新政以来，地产调控的定力较强、政策空窗期已超3个月，9月存量房贷利率下调可能有较大落地概率，从息差空间角度考虑，不排除货币宽松进行配合。

信贷投放持续性不及预期。

具体内容详见华创证券研究所9月14日发布的报告《偏弱的M1或还与结汇有关——8月金融数据解读》

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