内容提要：

三年来，房地产市场持续下行。尽管出台了多项扶持政策，包括降息、减税、取消限购等，但商品房销售和住房贷款仍持续萎缩。根本原因在于家庭债务收入比已触顶，居民负债压力过大，叠加人口减少、城镇化放缓等因素，购房需求难以提振。单纯依赖刺激政策效果有限，需通过增加居民收入和社会保障来化解风险。

一、三年来，在前所未有的扶持与刺激政策中，商品房销售量和新增住房贷款持续下行。

回溯历史，我们会清晰看到，自2021年下半年商品房销售进入下行趋势以来，从中央到地方，从央行到住建部，一直在采取各种措施阻止房地产市场衰退。

从2022年开始，几乎每个月都有利好房地产、刺激住房需求的政策出台。从下调购房税费到取消商品房限购，从购房补贴到下调首付，从放松二套房限制到地方掏钱收储商品房，可以说各地各部门使出了前所未有的扶持与刺激政策，希望能够激发居民购房热情，推动房地产市场止跌回稳。

央行在货币政策方面对房地产市场的刺激力度，那就更大了！

从2021年12月开始，3年来，7天逆回购利率从2.2%下降至1.5%，下降了0.7个百分点；5年期的贷款市场报价利率LPR，从4.65%下调至3.6%，下调了1.05个百分点。贷款加权平均利率从2021年底的4.76%下调到3.28%，下调了1.48个百分点；个人住房贷款利率从2021年底的5.54%下调至3.09%，下降了2.45个百分点。大家可以看到，个人房贷平均利率的下降幅度，是7天逆回购的3.5倍，比贷款加权平均利率多下降了66%。

2024年末，中国银行贷款余额255.7万亿元，其中个人住房贷款余额37.68万亿元。按照这个比例推算，非房贷贷款的平均利率为3.31%。这意味着，房贷平均利率从2021年比其他贷款平均利率4.63%高19.7%，优惠照顾到2024年底比其他贷款平均利率3.31%低6.6%。

但是，大家都看到了，这些史无前例的刺激措施，每每出台的时候，市场寄予厚望，不少专家大V们高呼房地产市场即将止跌回暖，但事实上都只是昙花一现，并未能持续激发居民购房热情，推动房地产市场止跌回稳。市场热度往往持续一两个月后，就会回到原有的下行轨道。

全国商品房销售面积在2021年达到17.94亿平方米高峰后，一直在持续下跌。2022年下跌24.3%，2023年下跌17.7%，2024年下跌12.9%；个人房贷新增额，2021年下跌11.2%，2022年下跌87.6%，2023年净减少0.63万亿元，2024年净减少0.49万亿元。

二、为什么这么多史无前例的刺激措施难以达到预期的效果呢？

三郎从2019年开始提醒大家，房地产市场增长极限已至，持续增长已无可能，要做好迎接漫长的下行周期的准备。这几年，三郎一直从人口总量由增长转入下降、新生人口持续减少、城镇化和城市棚户区改造高峰期已过，住房拥有率接近发达国家平均水平、家庭债务负担越来越重等方面，告诉大家房地产已经告别高速增长期，房地产已经进入一个供给过剩、需求不足的漫长下行调整期。

支撑房地产需求的家庭债务收入比率，存在触顶后将导致家庭资产负债表主动衰退的极限值。

除此之外，三郎今天还要告诉大家一个非常有规律的经济现象，几乎所有的经济体都会存在的一个客观的经济规律，那就是支撑房地产需求的家庭债务收入比率，在达到一定的比率触顶之后，都难以继续增加，此后将导致一定时期的家庭资产负债表主动衰退，达到可负担债务水平后将长期处于稳定状态。

而每个国家的家庭债务收入比率的极限值，和其抵押贷款利率、选择住房和租房的文化传统，社会保障水平有关。

发达国家的债务收入比率极限值基本在100%-180%之间。社会保障制度水平较高、利率水平较低的澳大利亚、加拿大的家庭债务收入比率稳定在160%左右，高于英法110%左右的水平。在发达国家社会保障制度水平较低且利率较高的美国，债务收入比率极限值只有100.7%。

亚洲主要国家中，日本的家庭债务收入比率稳定在120%左右，韩国近5年维持在160%左右，中国最近几年维持在145%左右。韩国比我们高，是因为其独特的住房租赁制度。韩国租房，无需向房主支付租金，但需要支付住房价值60%-80%的押金。这些押金租房方大多从银行贷款支付给房东，供房东免息使用，银行贷款利息由租客支付，相当于租金。如果剔除租房押金贷款，韩国家庭的债务收入比低于120%。

从年新增住房贷款净减少和家庭债务成本高于所有国家这两个指标看，中国家庭债务收入比已经触底，处于家庭资产负债表主动衰退阶段。

如果单从家庭债务收入比动态曲线来看，图表所列的所有国家都处于基本稳定阶段，仅中国似乎仍在增加。从2024年家庭债务收入比水平来看，2024年我们为149.8%，低于澳大利亚的163.4%和韩国的160.7%，居第三，并非最高。但由于个人房贷新增额，从2021年开始已经持续4年下降，2022年开始持续3年净减少，也意味着我们的家庭债务收入比已经触顶。

从家庭住房抵押贷款利率来看，2024年底我们已经降低到3.09%，仅高于日本，低于其他国家。

但依据存量房贷平均利率和家庭债务收入比计算的家庭债务成本来看，由于我们的存量房贷平均利率水平接近4%，属于较高水平（因为最近三年我们降息，其他国家加息），家庭债务成本为5.9%，高于其他国家。从家庭债务成本来看，我们的家庭债务水平，也已经触顶。

当家庭债务触顶后，家庭资产负债表处于主动衰退期，衰退到债务负担较为安全的水平后，家庭债务收入比将处于较长时间的稳定期。从这个经济规律来看，外部的刺激措施的作用，往往弱于内部的经济规律，因而不太可能获得持续而显著的效果。

三、家庭债务快速上升对经济和房地产市场的增长，存在长期负面影响。

中国的家庭债务在2000年至2019年，经历了20年的高速增长期。这个期间人均可支配收入年均增长14.2%，累计增长11.4倍；但家庭债务年均增长28.2%，累计增长了111.5倍。债务增长速度长期快于工资和 GDP的增长速度，这意味着我国经济，尤其是家庭部门，高度依赖债务。持续长达19年以收入增速2倍畸形增长的家庭债务，为最近几年的房地产市场和家庭消费，埋下了地雷。

一般而言，更高的债务负担，削弱了家庭的消费能力。与此同时，强劲的债务融资住房需求，导致整个经济的资本配置扭曲，导致更多资本分配给非生产性部门。

最关键的是，家庭债务收入比率过高，当然令人担忧，如果借款人无法偿还债务而发生信贷紧缩，因为债务太大，这个问题将带来通货紧缩压力和经济衰退，从而使金融部门变得非常脆弱。

降息虽然能够刺激放缓的经济并减轻偿债负担，但降息不仅会削弱人民币，还将人为打断家庭部门主动修复资产负债表，进一步推高家庭债务负担，从而导致家庭债务风险快速积聚，其负面冲击将非常巨大，不仅会冲击消费市场、房地产市场，还会冲击金融部门。如果发生这样的冲击，经济将陷入灾难。

因此，我们的经济政策既要考虑刺激经济，也要考虑防范家庭部门的债务风险。在家庭债务收入比触顶，家庭债务成本高企时，切忌鞭打快牛，急于求成。在这个阶段采取切实措施增加家庭收入和社会保障水平，比降准降息降首付、刺激债务继续扩张更有效。

【作者：徐三郎】