9月流动性压力有多大？（微信文章未删减版）

展望9月流动性，常规因素预计影响不大，两大关注点在于美联储加息后央行是否跟进、地方债发行继续放量。

银行体系自身流动性小幅盈余。根据我们测算，9月银行体系自身将释放260亿元的流动性供给。其中财政存款预计投放4,000亿元、现金漏损产生2,000亿元的流动性缺口、缴准预计消耗1,740亿元资金。
地方债供给压力有多大？地方债加速发行背景下，9月资金面有明显的扰动压力。
9月美联储加息，中国跟不跟？综合来看，当前环境下，无论是否跟随加息，资金面很难产生大幅波动。
央行对冲操作面临考验，流动性可能边际收紧。央行如何适时开展对冲操作面临较大考验，相较于7、8月份，流动性可能出现边际收紧迹象。

来源 | 周岳宏观固收

ID：zhouyue_ficc

作者 | 东吴证券研究所宏观固收研究团队

常规因素：银行体系自身流动性小幅盈余

根据我们的预测，9月银行体系自身将释放约260亿元的流动性供给。其中财政存款预计投放4,000亿元、现金漏损产生2,000亿元的流动性缺口、缴准预计消耗1,740亿元资金。

1.1. 财政存款：预计净投放4,000亿元

财政存款的收缴与投放有着很强季节性规律。从年内时点来看，9月为财政存款的季节性投放月。回顾2014-2017年的同期数据，9月财政性存款的变化分别为：-3,165亿元、-3,092亿元、-3,985亿元、-3,981亿元，投放量较为稳定。

7月财政收支数据显示，1-7月预算收入完成度达66.49%，比去年同期高出2.3个百分点，而支出完成度与去年同期基本持平（小幅下降0.2个百分点）。从累计赤字规模看，年内财政发力空间仍较大。8月28日财政部部长刘昆向全国人大常委会会议作预算执行情况报告时表示：“下一步，积极财政政策要更加积极，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性，在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，确保实现经济社会发展的目标任务。”

随着积极财政政策持续推进，随后几个月财政支出力度不减，预计今年9月的财政存款净投放量将高于往年均值，约为4,000亿元，产生较大的流动性供给。

1.2. M0：预计现金漏损将产生2,000亿元资金缺口

根据历年情况，年中M0波动较小。但由于今年9月份有中秋节，同时处于国庆假期前夕，居民现金需求较旺盛，可能产生一定程度的现金漏损。回顾2014—2017年，9月M0流出量分别为847亿元、1,961亿元、1,614亿元和2,198亿元。我们预计今年9月M0流出量为2,000亿元。

1.3. 缴纳准备金：预计将消耗银行体系资金1,740亿元

8月23号召开的国常会[1]上强调“鼓励金融机构增加小微企业贷款，降低融资成本。合理确定小微企业贷款期限、还款方式，缩短贷款审批周期，适当提高中长期贷款比例。”预计9月表内信贷规模将出现一定程度的增长，派生存款的上升使缴准基数增大。回顾2015-2017年，9月分别新增存款（扣除非银行业金融机构存款）9,052亿元、10,721亿元和13,007亿元。预计今年9月新增存款量12,000亿元，消耗银行体系资金1,740亿元。

1.4. 外汇占款：对资金面干扰较小

2014年以后，我国基础货币的投放方式逐渐发生改变——从外汇占款为主转向公开市场操作为主，因此外汇占款因素对基础货币供应的影响有限。今年4月以来，人民币汇率持续贬值，引发了市场对汇率扰动资金面的担心。但从央行公布的外汇占款情况来看，外占一直保持微幅增长态势。7月末，央行口径外占余额为21.53万亿元，环比增加108.17亿元，实现了今年以来的七连升。这说明人民币贬值导致的资本外流压力可控。

面对持续的人民币贬值，央行已从制度层面做出相应调整。8月3日央行发布通知[2]称：“自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。”紧接着8月24日，央行发表《人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”》一文，称8月以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，绝大多数中间价报价行已经对“逆周期系数”进行了调整。

央行相关调整有效遏制了短期内人民币汇率快速贬值趋势，预计外汇占款仍将维持相对平稳，对资金面干扰较小。

[1]http://www.gov.cn/xinwen/2018-08/22/content_5315707.htm

[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3595337/index.html

地方债供给压力有多大？

8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》[1]，要求加快地方政府专项债券发行和使用进度。科学安排今年后几个月特别是8月、9月的发行计划，加快发行进度。同时还提出今年地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。

截止8月28日，2018年新增专项债共发行4,906.44亿元，剩余额度8,593.56亿元，根据发行比例不低于80%的要求，9月地方政府新增专项债原则上至少发行5,893.56亿元，再叠加一般债发行，9月地方债供给压力不容小觑。

今年以来地方债发行节奏一直慢于去年，但是从8月开始地方债发行加速，8月共计发行地方债8,563.04亿元（截至8月29日），比去年同期增加82.30%。从月内的发行情况来看，8月13日-19日当周发行量达2,077亿元，8月16日的日发行量更是高达820亿元。这一期间资金利率价格有抬升之势，地方债发行缴款对银行体系流动性造成了一定的扰动。8月资金面波动明显加大：7月R007标准差为0.10，8月增加到0.18，7月DR007标准差为0.05，8月增大到0.15。地方债加速发行背景下，9月资金面存在一定扰动压力。

[1]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/xinhuanet/201808/t20180815_2987970.html

9月美联储加息，中国跟不跟？

8月2日，美联储例行会议重申渐进加息，运用两个“Strong”（经济成长“强劲上行”、家庭开支“强劲增长”）表达了对未来经济的乐观判断。8月24日晚，美联储主席鲍威尔在美国怀俄明州杰克逊霍尔央行年会上表示：“尽管近期美国通胀率已接近2%的目标，但目前没有确切迹象显示通胀率将加速上升超过2%或者引发经济过热，这说明美联储采取的渐进加息策略取得了成效。如果美国家庭收入和就业继续强劲增长，美联储进一步渐进加息是合适的。”因此我们判断9月美联储加息已是板上钉钉。

今年6月14日，美联储议息会议决定加息25bp，同日人民银行宣布7天逆回购中标利率保持不变。我们认为当时央行的政策选择符合情理：一是从资本流动角度看，6月份汇率贬值压力较小，跟随美国加息维持利差的必要性较低；二是在经济去杠杆基调下，国内存在一定经济下行压力，政策重心在扩大内需和降低融资成本上。

那么，9月美联储再次加息，央行是否跟进呢？

从市场利率和政策利率走势看，8月初两者一度出现倒挂。一方面反映了银行间资金利率足够充裕，另一方面意味着“价格型”货币政策的效果大幅减弱。若央行希望继续维持公开市场操作利率的指引作用，大概率选择不跟进；但即使央行选择小幅上调OMO利率，也很难影响货币市场利率，对资金面冲击不大。

近期为应对人民币汇率持续单边贬值压力，央行上调外汇风险准备金率增加人民币做空成本，并重启逆周期因子调节机制。一系列制度调整有望平抑人民币贬值预期，因此央行可能不考虑跟进加息。此外，7月以来中美利差有所回升，5bp的跟进加息意义不大。

综合来看，当前环境下，无论是否跟随加息，资金面都很难产生大幅波动。

公开市场操作：削峰填谷呵护资金面平稳运行

进入8月以来（直至14号），央行一直未进行公开市场操作。根据中国人民银行公开市场操作公告的官方解释，主要有两原因：

银行体系流动性处于较高水平，可吸收逆回购到期、地方债发行缴款、金融机构缴存法定存款准备金、税期等因素，故不进行逆回购操作。
临近月末财政支出加大，可对冲地方政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素。

央行公布，6月末金融机构超额准备金率为1.7%，较去年同期高出0.3个百分点。7月5日央行定向降准落地，考虑降准影响7月超储率水平或将高于1.7%。同时7月末央行通过MLF操作大额投放5,020亿资金，使得7月末银行间流动性供给较为宽裕。这种宽松状态一直延续到8月，因此8月上半月，央行并未开展公开市场操作。

8月中旬地方债加速发行叠加缴准、缴税等因素的影响，8月15日，央行开展3,830亿元一年期MLF操作，对冲当日降准置换后3,365亿元1年期MLF到期，当日净投放资金465亿元。随后16、17两日央行共进行1,300亿元7天逆回购操作，累计净投放资金1,300亿元。随后的8月20、21日央行再次进行1,700亿元的7天逆回购操作，向市场净投放1,700亿元。连续5天的投放使银行体系流动性保持充裕，资金利率开始下降，一定程度上缓解了地方债集中发行造成的资金面紧张局势。

8月24日，央行再次开展了1,490亿元1年期MLF操作，当天公开市场业务交易公告中指出此举是“为对冲政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，加强货币政策与财政政策的协调配合，维护银行体系流动性合理充裕。”可以看出央行呵护流动性稳定的态度不变。

8月21日人民银行副行长朱鹤新在国新办举行的国务院政策例行吹风会上[1]表示，当前MPA考核对总体金融机构广义信贷的增长实际上是不构成约束的，金融机构有足够的广义信贷增长的空间，来支持实体经济的发展。对于少数扩张过快的机构在服务小微企业时面临资本金占用和MPA考核方面制约时，央行将对MPA结构性参数做适时调整，通过正向激励，解决发展中的问题。这将在一定程度给银行季末考核减压，缓解季末资金紧张局面。

8月22日国务院常务会议强调要坚持稳健的货币政策，不搞“大水漫灌”，注重精准施策，着力疏通政策传导机制，鼓励金融机构增加小微企业贷款，降低融资成本。从8月央行公开市场操作情况看，稳健的货币政策取向没有变。公开市场操作仍旧是为了保证流动性的合理充裕，而非大水漫灌。

展望9月我们认为：由于银行体系自身新增流动性有限，面对地方债发行等因素影响，资金面存在一定程度的扰动压力。若要保证平稳跨季，央行的适时对冲操作面临较大考验。相较于7、8月份，流动性可能出现边际收紧迹象。

[1]http://www.gov.cn/xinwen/2018zccfh/31/index.htm

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