债券：不必继续悲观

2025年3月17日，债券市场调整加剧，如果说股票市场调整20%就可以认为是技术性熊市，那么债券市场本轮调整30BP，也可以认为是技术性熊市了。

可以说，债券多头对于市场已经不再幻想，但是我们认为，恰恰是这种时刻，多头可以乐观一些。

虽然我们一度看空市场，但是现在我们并不悲观，因为市场已经接近我们认为的调整上限。

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今天市场的注意力全部被国债、特别是30年国债吸引，今天30年国债几乎就是一路GVN，多头毫无还手之力，最终上行幅度达到7BP。

但是，这其实不是最让人担心的，我认为最让投资者担心的，是5年期银行二永债上行10BP。

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因为市场都知道，利率债的玩家和信用债的玩家是相对割裂的，利率债以交易盘为主，波动性大市场都是非常理解的，因为利率债交易就是要波动，波动幅度越大越好。

但是信用债就不一样了，因为信用债主要买盘是资管产品，特别是银行理财。近年来，虽然银行二永债由于流动性好，逐步有了交易盘的性质，但是从本质上说，信用债特别是银行二永债还是体现理财市场的变化。    

很多投资者认为是长期国债市场的持续调整，使得银行二永债最终大幅调整，我们认为恰恰相反。

其实是银行二永债的大幅调整，击溃了多头的最后一点信心。

为什么这么说呢？

因为在此之前，利率债市场虽然发生调整，但是调整的幅度并不大，呈现小步走的市场走势，是因为市场相信，理财并没有发生大规模赎回。

而市场之所以认为理财没有发生大规模赎回，就是通过观测银行二永债的收益率变动。实际上银行二永债的收益率，从3月11日以来整体是下行的。

正是由于银行二永债的坚挺，市场认为理财-债券负反馈这种最坏的情况还没有发生。

但是3月17日的市场行情打破了这种幻想，因为今天银行二永债单日上行幅度达10BP，至少是部分银行理财端应该是遭遇了赎回。

但是现在问题分两方面看：

一是，当然债券市场收益率是否到了配置区间，每调买机这一定律是否仍然适用；

二是，银行理财赎回的情况是否严重，会不会对债券市场形成进一步打击。

我们先来回答第一个问题，我们认为，当前债券市场整体的收益率，至少短端的CD已经进入配置区间，长端的国债可能还会调整，但是调整的幅度不会太大，从现在开始，每调买机再次成立。

本轮牛市以来，法询金融固收组从10年国债1.8%开始就看空市场，但是10年期国债最低到1.6%，市场部分投资者认为我们看错行情。

对于我们看错的部分，我们是承认的，这没什么好说的，我们能做的只能是提示风险。投资者如果听了，可能会错过一轮行情，也可能躲过了这轮调整。    

但是这次，我们决定提示机会，我们认为债券投资者在这个位置，没有必要再悲观了。

实际上，如果我们排除资金面的干扰，当前宏观环境和2025年一、二月份并没有巨大差别。市场在一定程度上是情绪性的调整，可以说，市场预期只是从极度悲观到适度乐观。国债多头在此之前过度定价了降息空间和经济下行。

现在市场已经将这种过度定价予以修正，而且本轮调整幅度，从10年期国债来看，已经达到30BP，这种调整幅度我们认为可能已经接近本轮行情的上限区间。

也就是说，即使是10年国债收益率还会上行，空间也不大了，如果能够借助本轮上行加大配置力度，可能是2025年较好的加仓机会。

第二个问题，银行理财的赎回情况如何。

从银行二永债的走势来看，银行理财应该是遇到一定规模赎回，但是整体是可控的。从历史的角度来看，固收类银行理财给予投资者的体验都是良好的，投资者经历过多轮市场调整，已经逐步适应银行理财的净值化，所以在遇到市场调整时，应该也能冷静应对。

另外，我们得到的信息是，目前银行在零售端和财富端都积极安抚客户，让客户能够最大程度的了解亏损的来源，在很多时候，客户其实是不怕亏损的，客户怕的是没有任何解释和理由的亏损。

经过多轮银行理财破净的考验，从客户经理到投资者，都已经非常成熟，应该不会出现大规模赎回的情况。

可以说，只要市场负债端稳定，那么市场就能稳住。

在2022年4季度，由于资管新规刚刚落地，投资者对于净值型银行理财的接受度、认可度还没有成熟，在看到银行理财出现亏损的时候，出于恐慌心理大额赎回。

但是从事后来看，赎回并没有真正保护投资者利益，反而在赎回-申购过程中，没有享受到理财产品净值修复带来的收益。    

从中债综合指数的表现来看，尽管在历史会有一些小幅调整，但是整体上中国债券市场指数还是向上的。

可以说，经过多轮银行理财的破净潮，银行理财对客户成功完成了投资者教育，让投资者真正认识到，在产品净值化以后，尽管固收资管产品在短期可能会有估值波动，但是长期是正收益的。

因此，银行理财再次成为债券市场的稳定器，主要基于三点：

第一是国内利率水平整体还在下行过程当中，债券市场资本利得较多。在前期债券下行积累的收益中，银行理财充分赢得了客户信任，即使有一点小幅亏损，客户也是能接受的；

第二是债券本身有利息，且债券会到期。即使是短期有亏损，只要假以时间，可以通过债券利息来补足债券价格下跌带来的亏损。最差的是，即使是债券持续有亏损，在债券到期之后，只要没有违约，债券都会本息兑付，收益均是正的。

第三就是能够满足低风险偏好客户的投资产品也只有银行理财。考虑到目前国内银行体系持续对负债端进行管理，存款的利率持续下行，客户能够选择的理财方向越来越少，在这个过程中，银行理财作为低风险偏好投资者最优的方向之一。

正是由于这三点，国内以投资债券为主的理财产品基本上从未让投资者失望过，所以对于银行理财产品投资者来说，与其在先赎回-后申购的过程中损失利息收益，还不如坚定持有，等待市场复苏。

回顾2022年，这是全球近四十年来首次利率急剧上升的一年，经济衰退担忧和俄乌冲突、能源危机等事件使得全球通货膨胀飙升，受剧烈通胀影响，全球各国央行普遍选择加息，年内全球平均国债收益率上升2.4%，创近四十年历史新高。国内，自2022年2月起股、债市场表现不振，利率债收益率上行、转债和正股齐跌，遭遇“股债双杀”。同年9月起，中国市场经过几个月休整后再受重创，10年期国债收益率从2.67%最高上行至2.755%附近。国庆假期结束后首个交易日，A股震荡下行，沪指跌破3000点大关。

2022年中国理财市场迎来两轮“破净潮”。作为资管新规结束后的第一年，全面净值化改革，非标资产收紧，摊余成本法加大受限，理财产品市场面临着净值波动加大的艰巨挑战。温故而知新，接下来，我们一起简单回顾2022年的具体情况。

第一轮破净潮从2022年三月前后喷涌而出，截至3月底，全市场24900余产品中超2000只理财产品破净，破净比例高达9.3%，破净产品数量在四月持续攀升，占比有所降低，并于五月份趋于稳定缓和。

本次理财产品破净没有造成大规模的赎回现象，一方面市场波动持续情况和程度尚在一定范围内，另一方面面对市场下行情况，理财子公司较为果断的采取了挽救措施，光大理财于三月下旬通过自购方式下场救难，此后招银理财、兴银理财等多家理财子公司纷纷加入产品认购行列，合计抛出28亿元以认购公司旗下理财产品，有效的增强投资者信心，维稳市场。

分析本次理财产品大规模破净原因，主要由于股票市场的大幅下跌，2022年初至五月初，上证指数总跌幅高达20%。由此主要传导影响到理财市场的固收+、混合类和权益类产品，破净理财产品超90%为固收+以及混合类产品。影响因素主要为此类产品中股票、衍生品等风险较高资产即通过直接或间接的各种手段参与权益资产投资的部分。一方面股市震荡影响权益资产价值，另一方面理财公司本身权益投研能力较弱，内外层层原因嵌套下使得破净浪潮防不胜防。但也得益于理财公司对固收的倚重和对权益方向布局未深，股票市场动荡对理财产品市场影响并不致命，随着股市的缓慢回暖和理财公司出手维稳，理财产品市场逐步回到正轨。

时隔半年，破净潮再度来袭。本轮规模远超年初，所波及的产品种类和数量也大幅增加。到2022年11月末，破净产品数量已经达到4500只，占全部市场理财产品比重超12%，并在整个十二月保持高增长，截至月末破净理财产品超6000只，占比高达25%。

不同于同年第一次破净潮，本次破净事件规模极大且涉及类型广泛，主要成分为“固收+”产品的R3评级理财产品，风险水平较低的R2级固收产品甚至几乎不可能破净的R1产品都极为反常的出现较高破净率。在整个11月份，负收益R1、R2产品占比分别高达58.24%，75.37%。

数据来源：金融监管研究院整理

上表为2022年两轮破净潮不同风险等级理财产品破净占比对比图，可以显著发现两轮破净各自特点，第一轮破净潮以较高风险产品为主，第二轮低风险产品表现尤为明显。虽然在两轮风波中R4、R5等高风险产品占比普遍不低，但考虑到市场上产品实际数量，就会发现第二轮破净潮对固收类产品的严重冲击。11月破净的理财产品中超85%为固定收益类产品。

究其原因，主要是在资金利率调整，房地产能政策转向，流动性边际收紧等多重因素影响之下，从去年11月起债市开始持续性下跌，国债收益率显著上行，并于12月初突破2.91%大关，11月14日十年期国债利率一日陡升10BP，信用债单日跌幅超20BP，下跌幅度令人惊诧。

数据来源：金融监管研究院整理

债市的一系列情况严重影响到以债券为基底投资策略的一众理财产品尤其是固收类产品。在此过程中，大规模破净殃及广泛投资者，引发踩踏式赎回潮，并形成债市下跌→净值回撤→产品赎回→被迫卖债→加速下跌→持续赎回的负面影响链条。

自2022年年底破净潮爆发后，2023年银行理财破净率总体呈下降趋势，随着股债市场波动的缓和，理财产品市场整体趋向回暖。在此背景之下，今年六月份破净产品的突然增加，显得格外引人注意。从表现情况来看，目前破净幅度较小，范围不大，此次小规模破净与2022年两次破净潮存在实质性区别。

同时今年8月4日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》，内容释放诸多积极信号。虽受去年动荡影响导致今年半年理财产品存续规模持续下降，但目前理财收益率有所回升，且理财市场投资人数不断增长，已突破一亿大关。预计下半年理财市场发展将有望继续回升。

分析具体破净情况，2023年第一季度，理财产品破净率随债市回暖持续修复，由超20%迅速下降至5%以内；第二季度破净率保持震荡态势，2023年6月末，理财公司公募理财产品破净率为4.2%，并在七月份收拢至3%，未见有大幅破净趋势。

数据来源：wind，金融监管研究院整理

上图为两次规模破净对比分析，由数据可知理财产品破净现象得到有效控制，其中固收类产品破净情况得到明显改善，混合类破净产品也有所下降，权益类产品破净数量基本持平，见得银行理财在债市投资经验较为丰富，权益投资方面仍为短板，还有很大发展空间。本轮规模破净与2022年情况有所不同，本次破净由股市下行直接引起，从指数走势来看趋势相对缓和，未见有大面积破净行情预期，此次出现破净的理财产品较上两轮相较数量大幅减小，且已经得到有效控制。

在全面净值化改革的资管新规后时代，理财褪去保本外衣，在各家理财子大显神通追求更高收益的同时，破净亦会随着市场波动成为常态化现象。对于市场双方而言，一方面理财机构在提升投研能力，控制风险回撤方向还需大下苦功；另一方面，“赎回潮”让我们看到投资者教育的必要性，产品卖出不等于终止，增强信息披露，优化售后陪伴，才能增强投资者信心。