信用｜理财季末回表的应对与机会（微信文章未删减版）

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2025

作者：孙彬彬/孟万林/涂靖靖

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摘要

又逢季末，理财回表大概率再现。

从趋势上看，居民财富积累与债市下行等因素，推动理财规模增长。具体而言，债市持续下行，存款利率调降，理财吸引力增强；居民财富的积累，也推动理财规模的持续增长。从细节观察，理财与居民定期存款存在一定的替代关系，理财的吸引力增强；另外，破净率快速上升会显著影响理财规模。

季度末，银行面临MPA考核压力，理财规模会出现季节性的收缩。而进一步观察季末收益率和利差变动情况，虽然信用债收益率有上下，但是信用利差均有所上行。

季末之外，债市的持续调整，可能会带来理财规模的明显收缩。如2022年四季度的债市负反馈、今年债市持续调整也导致3月初理财规模有周度近5000亿元的压降。

一季度末理财回表怎么看？

2025年2月以来，非银存款有所恢复，伴随带来大行的融出能力有所恢复。随着非银存款回流、同业存单的发行，银行负债端压力稍有缓解。

银行理财仍面临回表压力，但整体而言，相比往年一季度，似乎回表的压力同比并未显著增加。而且，在银行定期存款增速有所回升的情况下，银行理财的增速被压降的比较有限，这还是在银行理财新发产品比较基准不断下行的情况完成的。

从历史来看，5000亿元以上规模的理财回表可能会导致3Y中票利差在季末被动走阔5~15bp，但一季度似乎影响都偏小。

而对于信用债而言，季末回表是确定性因素，这可能会对信用债市场短期有不利影响，但考虑到信用债市场走势的季节性，二季度一般而言，随着开门红、政策不确定性等因素影响消退，利差压降的概率较高。而当前季末的扰动，或是市场不错的配置机会。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

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又逢季末，理财回表大概率再现。理财季末回表压力有多大？对信用债有什么影响？尤其是当前，市场对银行负债端压力关注度较高的情况下，又该如何看待？信用债市场后续如何展望？

谁会影响理财规模？

居民财富积累与债市下行等因素，推动理财规模增长。一方面，居民财富不断积累是大趋势，银行理财跟随居民财富的积累自然增长；另外，在利率下行的背景下，存款利率同样下行，传统储蓄吸引力下降，理财的相对收益优势凸显，“比价效应”推动“存款搬家”。此外，“赚钱效应”也会边际吸引资金流入。

2021年初~2025年3月23日，理财规模从20.30万亿元增长至29.94万亿元，增幅47.4%；其中固定收益类占比从的52.2%增加至74.2%，现金管理类占比从35.7%降至23.6%。

更具体来看，理财与居民定期存款存在一定的替代关系。每年1~3月，由于季节性收入导致资金沉淀，住户定期存款环比增速较高，而同期理财的规模增速会有所降低，而3月过后定期存款增速下降，理财规模增速随之有所反弹。年中定期存款的增速波动较小，与理财规模增速也存在一定负相关关系。

值得注意的是2024年9月，定期存款增速到达年中高位后开始下降，可能是9月下旬权益市场表现较好，居民资金活化流入证券交易账户，这也是导致理财规模下降的主要原因，因此该区间内定期存款和理财规模增速为同向变动，这也再次说明比价效应会影响居民风险偏好和投资行为。

破净率快速上升也会显著影响理财规模。当破净率快速上升时，赚钱效应溃缩，风险偏好较低的投资者容易产生恐慌情绪而赎回产品，直接导致理财规模缩水。比如，2022年3月理财单位净值破净率快速上升超过10%，当月理财规模缩水1.6万亿元；2022年四季度债市调整期间，理财单位净值破净率从6.10%攀升至29.36%，引发持续5个月超6万亿元的理财赎回潮。

同时也能看到，理财的存续规模存在比较明显的季末收缩特点。2024年以前，季末最后一周理财回表规模多在1000~6000亿规模内波动，2022年末至2023年初受负反馈影响，理财规模持续大幅缩水。2024年后，季末理财规模波动明显放大，理财季末回表规模放大至10000亿元以上。

为什么季末理财规模会下降？

季度末，银行面临MPA考核压力。MPA是央行为进一步掌握银行实质性动向而推出的监管体系，是对银行的广义信贷类资产的季末考核。MPA七个考核方面中，重点和难点一般在于资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性以及资产质量四大项。

其中，广义信贷是MPA考核体系中较为重要的一项，统计口径包括贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产以及存放非存款类金融机构款项、表外理财。

实操中，银行通过将部分理财产品设计在季度末到期，或在季度末减少理财产品的发行量，或通过对持有的公募基金进行流动性管理，可以降低广义信贷的同比增速，实现资本充足项达标的目的。因此，季末银行理财一般会面临一定回表压力。

理财与债市的互相影响

我们分季末和非季末，回顾近四年来理财规模下降时债市的走势。

2.1

季末

在季度末，实际上都存在银行理财回表带来的信用债估值影响。银行理财季末规模一般都会有较显著的下降，而进一步观察季末收益率和利差变动情况，虽然信用债收益率有上下，但是信用利差多数上行。

具体来看：

2021年6月，10Y国开债收益率小幅上行，在5bp内震荡，债市较为平稳。理财在6月20日当周规模下降2228亿元，3YAA+中票收益率较月初上行超10bp。

2021年9月，10Y国开债收益率小幅下行，3YAA+中票收益率在理财规模季末下降7836亿元的压力下较月初上行超10bp。

2022年3月，理财产品大量破净，引发债市出现一定调整。叠加季末银行有回表压力，季末理财规模下降接近1万亿元，在国债利率未明显调整的时候，理财规模连续三周缩水，3YAA+中票收益率较月初上行超20bp。

2023年6月，疫情后经济基本面强修复暂不及预期，利率震荡下行。理财在规模下降超1万亿元，当月3YAA+中票收益率小幅波动，未随国债利率下行。

2023年9月，稳地产政策持续加码，叠加资金面偏紧，债市持续调整，市场面临理财回表压力，理财规模在季末下降8202亿元，进一步加剧了信用债抛售压力，推动信用债收益率不断上行，3 YAA+中票收益率较月初上行32bp，利差被迫走阔15bp。

2024年3月，债市在年初央行降准+定向降息的宽松基调下不断下行，“资产荒”也加剧本轮利率下行，10Y国开债当月震荡下行超5bp，银行理财在季末超记录下降14095亿元，3YAA+中票收益率逆市上行近5bp，利差被迫走阔近10bp。

2.2

非季末

理财规模在非季末有较大规模下降的次数不多，主要发生在净值快速回撤、破净率上升、赎回压力较大之时。

2021年初，新增社融和新增信贷均超出市场预期，永煤事件的影响逐步消退，信用债融资回暖。地产销售火热，各线城市房价同比涨幅均有所上升，对理财规模有一定挤出。理财在债市利率上行较快的情况下，也提前进行预防性赎回，导致理财规模有所下降。

2022年11~12月，理财负反馈导致市场大幅调整。11月11日国务院联防联控机制发布进一步优化防控工作的二十条措施，地产增量政策出台，央行推动地产“第二支箭”，央行、银保监会出台“254号文”支持地产市场。市场预期转向，风险偏好快速上升，收益率快速上行。

期间，理财产品净值明显回撤，11月20日周跌幅达85bp。由于投资者尚未完全适应理财净值化机制，引发“踩踏式”赎回，当周理财赎回规模接近9000亿元。进而引发银行理财负反馈，理财持续放量卖出信用债，进一步导致信用债持续调整。11月20日~12月25日，10Y国开债收益率仅上行6bp，同期在理财持续抛售信用债的影响下，3YAA+中票收益率继续大幅上行。

2024年8月，银行理财开始预防性赎回为季末流动性储备，月末理财规模下降3162亿元，3YAA+中票收益率较月初连续调整17.56bp，利差走阔12.69bp。

2025年开年，央行从1月开始暂停国债净买入，资金利率中枢持续抬升，机构在宽松预期无法兑现、前期利率显著下行的背景下，从止盈到止损，债市利率持续上行。理财净值回撤较大，单位净值破净率从年初 2.78%抬升至4.71%，理财在赎回压力下规模迅速缩水，3月初当周规模下降4908亿元。

通过回顾历史理财规模下降和信用债的表现，可以归纳出这样的规律：

（1）主动下降。理财由于在季末有回表压力，一般选择在季末大幅压缩规模或在季中提前进行预防性赎回，此时容易导致信用利差被动走阔。从历史来看，5000亿元以上规模的理财回表可能会导致3Y中票利差在季末被动走阔5~15bp。

（2）被动下降。当债市持续调整时，理财产品可能面临净值回撤压力，个人投资者赎回的压力增大，理财被动选择快速减持流动性高的信用债以应对赎回，此时容易产生信用债的负反馈。

一季度末理财回表怎么看？

2024年12月以来，由于银行活期自律的影响，大行的非银存款大量流失，导致大行的负债端面临压力，融出能力受到明显影响。但2025年2月以来，非银存款有所恢复，伴随带来大行的融出能力有所恢复。

银行负债端压力之下，同业存单发行量显著提高。银行负债承压，需要增加同业存单的一级发行来主动补负债。今年一季度同业存单净融资放量明显，3月净融资达10817亿元；此外，1年期同业存单发行利率维持在近一年的相对高位运行。

随着非银存款回流、同业存单的发行，银行负债端压力稍有缓解。目前来看，DR001相比年初已有较大回落，银行当前所承担的流动性管理压力似乎有所缓解。

银行理财仍面临一定回表压力，但整体而言，相比往年一季度，似乎边际的回表压力并未显著增加。而且，在银行定期存款增速有所回升的情况下，银行理财的增速被压降的比较有限，这还是在银行理财新发产品比较基准不断下行的情况完成的。

对于信用债而言，季末回表是确定性因素，这可能会对信用债市场短期有不利影响，但考虑到信用债市场走势的季节性，二季度一般而言，随着开门红、政策不确定性等因素影响消退，利差压降的概率较高。而当前季末的扰动，或是市场不错的配置机会。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。

END

证券研究报告：《理财季末回表的应对与机会》

对外发布时间：2025年3月25日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001

孟万林 SAC 执业证书编号：S0160525030002

涂靖靖 SAC 执业证书编号：S0160525030001

评级说明及声明

Ø 分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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Ø 公司评级

以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

Ø 行业评级

以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；

中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；

看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

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