【悠哉油斋】政策频出，油脂波动加剧

受到年后印尼及美国频出的政策影响，油脂市场波动有所加剧。本周油脂整体先抑后扬，周线小幅收跌。棕榈油逐渐消化印尼不补贴非PSO部门生柴可能导致掺混目标完不成的利空，市场情绪及盘面走势一度出现回暖。然而，在周三印尼宣布将限制UCO及POME类棕榈油残留物出口后，担忧出口受阻可能令错误标记的废油重返CPO产量项，棕榈油走势再度大跌。周五美国财政部及国税局发布对45Z抵免的初步指导，暂排除进口UCO在生柴中可获得的税收抵免路径，尽管最终方案仍待特朗普政府通过，在生产商税收抵免推进的积极信号及进口UCO替代原料需求增长的预期下，美豆油及外围油脂走势仍获得明显提振。

一、印尼暂停废油出口申请，引发对棕榈油需求担忧

随着印尼主要非PSO部门宣布履行B40掺混义务，市场对于印尼非PSO部门因不能获得补贴而可能需求大降的担忧出现减弱，棕榈油市场情绪及盘面走势一度出现回暖。然而，为了保障国内B40原料供应，印尼贸易部在周三宣布将暂停UCO及棕榈油残留物（POME类）出口许可证的申请，令棕榈油市场情绪再度转空。

尽管当前印尼的生物柴油工厂并不具备废油的处理能力，此举并非为直接使用废油作为生物柴油原料，而是为了整治过去几年印尼大量使用CPO伪装成废油出口的乱象，这在POME出口中尤其严重。2022年以来，印尼POME出口大幅增长，与其大幅偏低的出口税费、欧美生柴政策引致的原料偏好、以及中国旺盛的进口需求不无关系。这导致过去几年印尼棕榈油产量表现不及应有潜力，因部分CPO产量通过废油出口被隐匿在表外。

2024年9月印尼调整出口专项税前，POME仅征收5美元/吨，UCO为35美元/吨，均显著低于CPO 55-240美元/吨的征收标准，且在出口关税上POME及UCO征收标准亦较低，这在赋予了出口商用CPO伪装成POME出口的优势。尽管该税差已随去年9月出口专项税征收标准调整获得一定修复，较高的CPO参考价仍赋予POME相较CPO较好的出口优势，漏洞并未完全堵上，我们预计行政上的限制出口效果将更为立竿见影。

担忧印尼废油出口受阻可能令其重返CPO产量项，棕榈油市场情绪转弱明显。尽管印尼废油出口减少导致的供应缺口仍需油脂进行弥补，但从目前棕榈油相较其他植物油的溢价以及废油主要出口目的地为欧美来看，豆油及菜油需求更有可能因此而受益，因而我们看到了近几日棕榈油与豆油、菜油价差的收敛。然而，我们预计限制废油出口只是印尼在过渡期内为保障B40顺利实施而采取的措施之一，还需关注印尼后期对食用棕榈油出口进行限制或调整出口税费的可能性。除了关注印棕产量恢复情况之外，印尼潜在出口政策变动亦需关注。

二、美国发布45Z初步指导，美豆油市场情绪获得提振

本周五，美国财政部及国税局发布对《通胀削减法案》45Z条款有关清洁燃料生产信贷的临时指导，明确了申请45Z抵免的主体资格、燃料种类，并发布了用于计算抵免额度所需的生命周期排放规则。在市场一度担忧45Z生产商抵免可能不会被继续推进的情况下，这引发了美豆油市场情绪的修复及盘面显著反弹。

根据该指导，2025-2027年期间，符合条件的清洁燃料生产商将获得申请资格，涉及生物航煤SAF、生物柴油BD、可再生柴油RD、船用柴油、甲醇、可再生天然气RNG等运输燃料，但燃料压缩和掺混商不符合申请条件。此外，该指导还发布了年度排放率表，指导纳税人采用适当方法计算符合 45Z 抵免的燃料类型和类别的碳强度。非 SAF 运输燃料适用45ZCF-GREET 模型来确定排放率，SAF的排放率可使用45ZCF-GREET 模型或国际民用航空组织的CORSIA Default或CORSIA Actual模型确定，45ZCF-GREET 模型将稍晚由美国能源部发布。其中，因担忧进口UCO存在的错误标记现象对碳减排的不利影响，在美国财政部和国税局发布进一步指导之前，45ZCF-GREET 模型排除了以进口UCO为原料的燃料信贷生成路径。

根据45Z条款，生物燃料生产商可获得的税收抵免由两部分构成：适用金额和排放因子。非SAF和SAF的适用金额存在差异，SAF更高，两者均将根据财政部及国税局发布的通货膨胀率进行调整。如果纳税人在满足现行工资和学徒制要求的合格设施中生产运输燃料，适用金额将增加。排放因子因燃料的种类及原料而异，计算公式为50千克CO2e/百万英热单位的基准排放率减燃料排放率，再除以基准排放率，不同燃料的排放率由稍晚公布的45ZCF-GREET 模型确定。

因目前缺乏45ZCF-GREET 模型细节，我们暂无从获得不同原料的生物燃料可获得的税收抵免额度。根据此前市场预估，以豆油为原料的生柴税收抵免额度在30美分/加仑左右，较此前1美元/加仑的掺混商税收抵免大幅下降，可能难以显著改善生柴利润并抬升美豆油价格重心。然而，在美国可能通过提高本土原料补贴来刺激其需求增长的倾向下，需关注美豆油对应的生物燃料排放率低于正常情形的可能，等待模型进一步明确。

目前较明确的是，将进口UCO排除45ZCF-GREET 模型信贷生成路径后，以进口UCO为原料的生柴生产因无法获得税收抵免将面临劣势，这或冲击美国对UCO的进口需求，利好美豆油、加菜油等替代原料需求。从数据来看，2024年1-11月美国UCO进口量高达228万吨，替代需求量级可观。然而，因进口UCO进入SAF仍有获得45Z抵免的CORSIA路径，且以进口UCO为原料的生柴仍可生成RFS II框架下的RINs及LCFS框架下的碳信用，再考虑到200多万吨的进口UCO缺口很难通过其他油脂弥补，我们预计美国很难完全避免UCO进口。但从边际来看，进口UCO数量将面临一定程度的减量，减少程度将受不同原料45Z抵免额度及成本差异的影响。

另一较明确的事实是，掺混商税收抵免向生产商的转移将有助于抑制美国的生物柴油进口。从量级来看，美国年生物柴油进口量在100多万吨，进口转向国内生产预计将相应促进油脂投料需求增长，对美豆油、加菜油等需求亦带来提振。然而，不论是对进口UCO还是进口生柴的替代，我们预计替代程度将依赖于生产商税收抵免额度的高低，仍需等待45ZCF-GREET 模型的进一步明确。

值得注意的是，该指南在4月10日前处于公众意见征求期，最终指导仍待特朗普政府通过。在特朗普此前扬言要废除拜登政府的《通胀削减法案》的背景下，不排除45Z指南最终方案随《通胀削减法案》被废除而不能通过的可能性，尽管此种可能性较低。由于共和党及民主党均在此存在利益交叉，市场预计特朗普对《通胀削减法案》的废除将面临较大阻力，预计短中期市场将交易45Z抵免推进规则，直到相关政策出现变化的迹象。

综合印尼及美国的政策变动，随着市场消化对印尼POME出口受限可能导致的棕榈油表内产量增长，短期油脂走势预计将随对美国45Z抵免的交易进行而出现转强。从替代角度来看，我们预计由北美油脂定价的菜油价格将获得最多提振，其次为豆油，受到美豆油大涨对美豆及国内大豆进口成本的提振。棕榈油的表现可能最弱，因美国潜在减少的UCO进口很大比例来自中国，其中多少包含了一部分POME、PAO等棕榈基原料，产地棕榈油需求或因此而受到影响，豆棕价差、菜棕价差可能再度反弹。

然而，在巴西丰产大豆卖压增加及阿根廷天气炒作转弱的情况下，南美大豆贴水的潜在走弱压力或限制国内大豆进口成本抬升幅度，或限制连盘豆油及豆棕价差反弹空间。尽管USDA 1月定产报告超预期调降美豆24/25年度单产预估至50.7，对短期CBOT大豆亦有所提振，从时间上看其实已经面临潜在的利多出尽。随着美国及印尼生柴相关的政策逐渐明朗，需关注其对各油脂需求的实质性影响情况。

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