【建投观察】玉米迷思——敢问路在何方

作者 | 中信建投期货研究发展部 魏鑫 期货交易咨询从业信息 Z0014814

研究助理 | 中信建投期货研究发展部 汤选澎 期货从业资格信息 F3084589

本报告完成时间  | 2024年12月3日

当前玉米现货市场相对稳定，盘面波澜不惊。没有方向的时候恰是在酝酿方向，一场大雪之后到底会何去何从，文本尝试推演。

首先从多空角度而言，目前分歧仍旧存在，且针锋相对。

我们认为当前市场仍旧有偏弱走向的风险，理由如下。

从现实看流通端，目前渠道和终端库存表现相对充裕，且中下游利润进入收缩期，继续放大采购意愿不强。

首先以南北港口为代表的渠道库存表现为累库状态，目前北港库存合计超过450万吨，鲅鱼圈港口库存已经超150万吨，来到近5年的同期高位，锦州、鲅鱼圈港口也出现了累库情况。近来港口成交从稳定到低迷，到货相对下移，平舱价下移至2120-2140之间，较上周2150-2170元/吨有所下移，未来10天下海增量130万吨，与此前一周增加80万吨，此前因大风导致港口作业暂缓，也带来了后续下海积极的情况。

销区在24-25市场年度10月下旬到11月上旬期间表现为高到货，高提货的两高状态，内贸库存也在累积，但是整体库消比放在5年来低位，相对紧张偏强，当时发运利润也难得出现了较长期顺价状态。

作为交叉验证，华南港口的提货为饲料企业短期需求的映射，结合当时的数据及调研情况可知，9月底到10月初期间，饲料企业库存位于15-20天的水平，相对偏低，这种偏低源于饲料企业对于陈作的去库和等待新作上市之后的准备。

进入11月中下旬之后，情况逐渐发生了变化。一方面港口提货环比呈下降趋势，另一方面华南的库消比开始快速回升，这也反映了此前高到货高提货的局面告一段落，且到货量仍旧高企，南北发运利润已经开始回落，考虑到目前下海量仍旧稳定，预计港口库存也存在累积的趋势。考虑到当前阶段到货量逐渐上行，以及饲料库存天数修复至正常水平，饲用采购已经转变为滚动采购的模式，这将抑制企业涨价放量建库的意向。

玉米淀粉一侧可以看到成品供需在区域间的分化，表现为环比降、同比高、东北增、华北降。同比高的情况反映了今年利润修复后普遍高开机宽供需的事实，环比降表现为整体供需在进入12月备货季的备货季开启，区域的分化反映了东北、华北产区流向的不同：由于物流紧张以及冬季备货，东北整体库消比相较华北较高，而从东北自身角度来看，良好的加工利润也让该区域开机积极，成品累库；而华北区域由于其低库存、高周转的购销模式，整体库消比持续低位，短期下游备货的好转一定程度上延缓了价格下移速度。

在当前的成品供需相对中性的现状下，企业对玉米的需求表现为相对宽松：从原料使用天数来看，全国表现为略高于同期，超过物流受限的21年和复苏预期的22年，分区域来看，东北小幅宽松，河北山东高于近4年同期。考虑到东北自23年开始建库节奏相对偏慢，我们认为当前的天数兑现了一部分工厂主动建库的预期。本周开始，东北整体降温，理论上降温也将降低保管难度，改变东北工厂主动建库的意向。

接下来我们讨论天气对于东北粮食保管的影响。本年度东北天气西旱东涝，北旱南涝，造成了黑龙江-吉林西北部区域雨热适宜，单产较好，霉变相对可控；黑、吉东部、辽宁北部、蒙东南部由于天气和品系原因，出现容重高，水分大，毒素和霉变偏高的情况。而本轮降雪流程延续了区域分化的特征，且继续强化上述区域的质量情况：黑-吉-蒙东在内的西北区域属于纯雪区，而今年粮质不稳定的区域遭遇雨雪混杂，意味着在上冻后期东北西北区域更容易存在惜售或者入储，而其余区域会继续销售，以防后期继续坏粮的情景。

事实上，降雪带来的效果可能有以下情景出现：第一阶段，降雪前企业开始有备货的情形，开始提价收购，急于销售的农民和贸易商也将尽快变现，表现为涨价和高到货量；第二阶段，降雪开启，到货量快速下降，企业视情况稳定或者上调价格，此阶段售粮进入惜售期，既包含农民不认卖的主观惜售，也包含雪后水分、冰杂较大情况下贸易商不敢收造成的被动惜售；第三阶段，降雪结束之后，此前被动惜售的农户开始着手卖粮，而工厂以及贸易商视到货情况开始调整价格。

从天气上来看，12月3号之后，黑、吉东部的降雪逐渐减弱，其余地区暂无降雪；气温上28-29号辽宁、吉林长春以东地区最高温度来到零度以上，除此以外未来一周最高气温均在零度以下，保管条件相对稳定，换言之，未来一周将会看到销售进度的翻牌，尤其是雨雪混杂的黑、吉偏东区域，建议未来以东北产地工厂收购量价作为观测指标。

从目前的销售进度来看，农民销售进度暂时放缓，同比仍旧高于去年，但是增速放缓，有待继续观测。 

综合来看，后期天气相对稳定，后期卖压是否释放需要更多变量支持。

参考以往市场价格和售粮进度之间的关系，我们发现整体粮价相对较低的前三季度，售粮进度均表现为相对较快的情况，如果说21年为分界线，自媒体的扩张改善了基层的信息渠道，整体销售进度斜率放缓。另一个参考是去年11月底到12月初的情景，当时三场强降雪之后，深加工也出现了库存累积，收购价下移的情景。所以综合来看，一种可能的推测是跌价趋势下基层售粮进度仍将保持积极，卖压存在释放的可能性。

对冲上述可能性的因素来源于入储和进口拍卖的减量。从入储一事分析，当前收购范围扩大，收购价格也相对有收益，但是考虑到收购的指标较市场更为严格，而收购量相对有限，存在对于优质粮源的“掐尖”效应。

综合上述考虑，四季度供应端仍有有压力，涨价有待于需求端更为短平快的增量。短期需要留意天气带来的销售延迟，后期注意观测产地收购量价变化。

从策略上看，01合约存在兑现即期卖压的情形，但是01合约也逐渐进入到交割月，布局需要考虑流动性的影响，如果因为当下的环境驱使更多企业求稳，不排除换月05的操作，从之前“卖现实买预期”转换为“买现实卖预期”的情景。

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