过于激进的开端，空间有限的过程—9月美联储议息会议点评 2024年第6期

Don't mind anything anyone tells you about anyone else. Judge everyone and everything for yourself.

—Henry James

一、投资摘要

1: 9月议息会议，美联储宣布降息50个基点，最新点阵图显示，2024年美联储或降息次数2次，2025年美联储或降息次数4次。

2: 美联储下调美国经济增长预期和通胀预期，其中2024年经济增长预期值下调0.1%至2%，核心PCE预期值下调0.2%至2.6%。

3: 美联储主席鲍威尔认为货币政策的重心已经转向阻止劳动力市场进一步走弱，未来货币政策立场将不断朝着更加“中性”的水平校准。

4: 美联储首度大幅度降息以后，美国相较于其他经济体的基本面优势或将再度推升美债利率和美元。

  二、风险提示

   原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

9月美联储议息会议宣布降息50个基点，把联邦基金利率区间从5.25%-5.5%下调至4.75%-5%。

最新点阵图显示，19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，18位认为2024年底，联邦基金利率将不低于4.25%，对应2024年美联储降息2次；2位认为联邦基金利率将不低于4.75%，对应2024年不再降息，比今年6月份减少6位。同时，11位预计2025年底，联邦基金利率不低于3.25%，对应全年降息4次；15位预计2026年底，联邦基金利率不低于2.75%，对应全年降息2次。代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值从2.8%升至2.9%，高于2019年的3月份的水平。

此外，美联储还下调美国经济增长预期和通胀预期，上调失业率预期。2024年GDP增长预期中值从2.1%降至2%，2025年GDP增长预期中值维持在2%；2024年核心PCE预期中值从2.8%降至2.6%，2025年核心PCE预期中值从2.3%降至2.2%；2024年失业率预期中值从4%升至4.4%，2025年失业率预期中值从4.2%升至4.4%。

美联储主席鲍威尔的讲话中，首先阐明美联储货币政策的重心，从应对高通胀转到应对潜在的劳动力市场走弱，越来越多的美联储官员看到的是失业率上行风险超过通胀上行风险；其次表示将以公开市场委员会（FOMC）成员认为适宜的速度，或快或慢的重新校准货币政策限制力度，美联储的行动逻辑仍然是数据依赖；最后谈到货币政策立场将不断朝着更加“中性”的水平校准，并且这个“中性”水平要明显高于疫情之前，这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：

【1】货币政策的重心切换的片面原因——从5月份议息会议和6月份议息会议的“更加均衡”到9月份议息会议的“逐步冷却”，对于美国就业市场的评估，出现明显偏向消极的判断。空缺职位数和失业人口之比持续下行，一方面促使美联储担忧失业率上升压力；另一方面促使美联储确信工资增速也将随之更快下行，这都指向需要让联邦基金利率和通胀水平一起下行。不过评估劳动力市场的状态，空缺职位数与失业人口之比仅仅是数量维度的指标，全职工作岗位数和兼职工作岗位数是质量维度的指标。2024年以来，数量维度上，美国就业市场是逐步疲软的，因为非农就业人数增长明显放缓；质量维度上，美国就业市场是极具韧性的，因为全职工作岗位数升至接近前期历史峰值1.34亿，兼职工作岗位数大幅下降。只有就业市场的质和量双双变差，才能有效的压制工资增速，尤其是非自愿兼职人数持续攀升才对应工资增速下行，显然这和美国经济的现实不相符。

【2】降息幅度证明货币政策经验的滥用——无论本次议息会议降息50个基点，是基于所谓的前置行动（front-loading action），还是证明美联储没有落后于经济形势（behind the curve），都是一种货币政策经验的滥用。所谓的前置行动，其实根本不存在，2022年上半年单次加息幅度不断扩大，是为了抵消了美联储相较于产出缺口收敛速度，晚了6个月加息的现实差距。至于经济形势，即使7月份美国失业率升至4.3%，触发所谓的萨姆规则，也仍然低于美国自然失业率4.4%，与此同时，美国核心PCE通胀远远高于2%，并且过去四个季度，美国经济增长是高于常态的，经济形势属于刚从高通胀冲击中走出来的状态，而非是经济衰退临近，通缩风险不断放大的状态，并不需要如此大幅度的降息来支撑。根据过往的数据做出对未来风险的判断，并且提前行动，本身就是缺少说服力的政策逻辑。

【3】提升中性利率预测中值限制降息空间——本次议息会议，进一步将中性利率预测中值从2.8%提升至2.9%，回到2018年的高位。倘若美联储降息的最终目标是中性利率，并且12月份议息会议再把中性利率预测中值提升3%，那么金融市场已经定价的未来一年降息10次，将意味着联邦基金利率低于中性利率，美联储完全放弃货币政策的限制立场，这和美联储预计的经济软着陆不相符，而是一种基于经济衰退的定价。在美联储并不把50个基点当做新的基准降息幅度的前提下，金融市场也要基于经济软着陆重新校准降息预期的定价。简而言之，过去三个月金融市场可能已经完全定价了美联储潜在的降息幅度，长端美债利率和短端美债利率的下行空间所剩无几，美债利率曲线或重新回到倒挂状态。

大类资产配置层面：6月份议息会议以来，投资者不断加大美联储降息预期押注，美国和其他经济体的长期/短期国债利差大幅收敛，这导致了外汇市场上，美元的全面走弱，尤其是相对日元的贬值，还引发了日元套利解除和美股流动性冲击。在美联储转入降息以后，美国相较于其他经济体的基本面优势或将再度推升美债利率和美元，美国股市也受益于基本面韧性和前期的实际利率下行，重新进入上升趋势。对于新兴市场来说，美联储降息50个基点以后，联邦基金利率下限还是高于4%，边际上可以缓解其股市估值和汇率的下行压力，但是这种效应难以持久，因为投资者累积的美元净空头头寸或将解除，秋季美元指数或重拾升势，这意味着新兴市场资产表现还是美国货币政策和自身经济前景博弈的结果，而非完全受到美联储降息驱动的确定性上行。