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近期广东省各地市相继披露土地储备领域申报地方政府专项债券项目明细，拟收储超200宗，总价超400亿元。
①国有企业占比近八成，其中包括城投及其子公司，但也不乏民营企业受到利好，其中包括已经出现风险的主体。
②拟收购土地涉及住宅用地、工业用地、商业用地、文化设施用地等多种类型。出让时间大多为2021年之后，但也有2024年12月新出让的土地在本次拟回购名单当中。
③收购价格基本在原值的8折以上。
④经测算，2024年全国土储规模或在6000-7500亿元左右。
①从绝对金额来看，2023年和2024年城投拿地的规模有所下降，但从占比上来看，2022年以来，土地招拍挂市场中，城投拿地占比始终在30%以上，2022年一度接近40%，在经济承压、土地市场疲软的态势下，城投仍是地方土地市场中的重要力量，在某种程度上起到为政府“托底”的作用。
②分省来看，在经济体量较大、土地出让收入相对较高、政府债务规模较大的省份，城投平台拿地占比也相对更高，如江苏招拍挂成交的土地中，城投平台贡献度达到57.43%，湖南、安徽、重庆、湖北等地占比也在40%以上。
③近年来城投平台拿地的平均拍卖溢价逐渐下降，“托底拿地”的属性似乎进一步增强。
①全国城投平台土地资产规模约18.67万亿元。土储专项债拓宽了一般新增专项债的投向，所使用的额度也是在新增专项债中进行划分。
②对于江苏、浙江等经济发展较好、财政实力大的省份，专项债用于收购闲置土地的体量可能会相对更大。
③测算土储专项债能够覆盖20%-25%左右的城投付息，改善平台现金流。
土储专项债的发行，能够直接回收城投平台账面上的闲置土地，为其提供直接的资金来源，从而缓解城投平台目前的流动性资金困境。进一步的，城投现金流的改善，为账面上有息债务的还本付息提供直接的资金来源，增加了城投债务的安全性。
债券下沉过程中若主体账面上有较大规模的土地资产且回收可能性较大，似乎可以在某种程度上增加其短期内的安全性。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
近期广东省各地市相继披露土地储备领域申报地方政府专项债券项目明细，拟收储超200宗，总价超400亿元。土储专项债即将重启，对城投影响如何？
2024 年 11月7日，自然资源部出台《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知（自然资发[2024]242号）》，在10月12日国新办新闻发布会指出“允许专项债券用于土地储备”的基础上，进一步明确了地方专项债用于收购土地的操作细则。
具体来看：
①本次专项债“优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地”，根据结合《闲置土地管理办法》，对于未动工开发满两年的土地，市、县国土资源主管部门有权无偿收回国有建设用地使用权。普通房地产企业较难长期持有闲置土地，配合大规模债务置换的背景，我们认为本次土地收回可能主要针对于城投和地方国企等主体。
②本次收购价格的确定原则为“对拟收回收购地块开展土地市场价格评估，相较企业土地成本，就低确定收地基础价格”，虽然专项债收购闲置土地能够给企业带来现金流，但可能造成被收购主体一定的账面损失。
③后续推出计划方面，“原则上当年不再供应用于房地产开发，收回收购土地用于民生领域和实体经济项目的，不受上述限制”，在当前房地产市场低迷，投资需求不足的现状下，收回的土地可能可以通过改变用途的方式，转向民生或者实体经济领域。
总得来看，对于当前债务压力较大、现金流相对紧张的城投平台而言，土储专项债能够直接消化前几年存在的由于“托底拿地”而在账面上囤积的地块，加快现金流改善。
近期广东省各地市相继披露土地储备领域申报地方政府专项债券项目明细，截至目前，惠州、珠海、肇庆等16个地市已披露项目细则，拟收储超200宗地，总价超400亿元。
具体到地市层面，惠州披露收储规模远高于其他地市，达到127.52亿元，涉及土地46块，珠海和肇庆次之，分别为66.52亿元和44.87亿元。东莞和韶关目前披露较少，只涉及1块土地。
首先，从土地使用权人性质来看：
国有企业占比近八成，其中包括城投及其子公司，但也不乏民营企业受到土储专项债利好，其中包括已经出现风险的主体，这也符合242号文“优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地”的细则。
其次，从土地性质来看：
①拟收购土地用途涉及住宅用地、工业用地、商业用地、文化设施用地等多种类型。除了242号文中提到的“住宅用地和商服用地”之外，工业用地也是重要的拟回购类型之一。
②土地出让时间大多为2021年之后，但也有2024年12月新出让的土地在本次拟回购名单当中。
③土地来源多样，包括挂牌出让和拍卖出让获取的土地。
第三，从收购价格来看：
收购价格基本在原值的8折以上，但其中仍有一部分土地的收购价格超过原值的100%。这可能是因为土地定价的时候，兼顾了使用权人收购土地后进行的部分开发价值。在近年来土地市场持续走低的背景下，在原成交价八折以上的收购价格，对使用权人账面资产的影响相对较小。
按照广东GDP占全国的10.9%反算，全国土地收储规模约3700亿元；按照土地出让收入广东占5.6%反算，全国土地收储规模约7200亿元；按照中指土地收入广东占6.7%反算，全国土地收储规模约5800亿元。
另外考虑到广东省一共有21个地级市，目前尚未披露、整理完整，推算2024年全国土储规模或在6000-7500亿元左右。
总的来看，土储债主要还是针对于地方国企，尤其是城投，收购价格相对较为合理，能够在短时间内为城投带来集中的回款，改善其现金流状况。
那么近年来城投拿地情况如何？账面上还有多少土地？
土地市场持续遇冷，成交溢价率位于历史低位。2024年全国国有土地使用权出让收入48699亿元，同比下降16%，成交溢价率也整体在5%以下，位于历史低位。土地收入作为地方财政的一项重要来源，土地市场持续遇冷也导致了地方财政收入增速下滑。
从绝对金额来看，2023年和2024年城投拿地规模下降。2024年城投拿地金额约1.23万亿元，较2023年同期有较大幅度的下降，这也是受制于近年来城投平台投资投资积极性不高、开发项目不足的现状。
但在经济承压、土地市场疲软的态势下，城投仍是地方土地市场中的重要力量，在某种程度上起到为政府“托底”的作用。2022年以来，土地招拍挂市场中，城投拿地的占比始终在30%以上，2022年一度接近40%。
分省来看，2024年，江苏省城投平台拿地规模为3,950.34亿元，远超其他省份，浙江次之，为1,432.60亿元，另有山东、安徽也在750亿元以上。从城投拿地占比来看，江苏招拍挂成交的土地中，城投平台贡献度达到57.43%，湖南、安徽、重庆、湖北等地占比也在40%以上，江西、浙江、四川等地亦高于全国平均水平。
进一步的，在经济体量较大、土地出让收入相对较高、政府债务规模较大的省份，城投平台拿地占比也相对更高。
此外，近年来城投平台拿地平均拍卖溢价逐渐下降，“托底拿地”的属性似乎进一步增强。
去化端来看，当前城投账面上土地的开发进度相对缓慢，一是当前房地产市场低迷，城投开发动力不足；二是相较于成熟的房地产企业，城投平台自主开发能力相对较弱；三是地产项目前期需要大规模的资金投入，对于当前债务负担严峻的城投平台而言，显然存在较大的压力。
从报表上来看，2021年以来城投平台在建工程增速始终位于低位，2023年投资活动现金流出更是呈现出负增长的态势。
城投在供给端“托底拿地”，而需求端去化缓慢，多种原因共同作用下，城投平台账上堆积了大量的闲置土地。
土地资产通常反应在城投报表上的“存货”“无形资产”“投资性房地产”等科目。我们选取绍兴、南通、安庆、昆明、柳州、潍坊、黄石、株洲、运城、曲江、咸阳二三圈层区县等地区，通过募集说明书、财报等查询土地资产明细数据。
平均而言，存货、无形资产、投资性房地产中土地资产占比约为30%、40%、30%。由此测算，全国城投账面上的土地资产规模约为18.67万亿元。
土储专项债拓宽了一般新增专项债的投向，所使用的额度也是在新增专项债中进行划分。
根据中央专项债新增限额的分配原则：
（1）新增地方债限额分配主要参照地方财力与融资需求。新增限额分配选取影响政府债务规模的客观因素，根据各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，采用因素法测算。
（2）新增地方债限额的分配充分体现了正向激励的原则。财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。
我们认为，对于江苏、浙江等经济发展较好、财政实力大的省份，专项债用于收购闲置土地的体量可能会相对更大。
进一步的，我们测算土储专项债发行对于城投平台资金压力的缓解作用有多大？
2024年城投平台有息债务的付息规模大概在3万亿元左右，推测2024年土储债规模为6000-7500亿元左右，将能够覆盖约20-25%的利息支出压力。
当然，不同省份债务压力不同，发行土储专项债额度也存在差异，具体到省份、地市层面，土储专项债对于城投付息压力的缓解程度还需进一步观察落地情况。
作为大规模债务置换政策之一的土储专项债，配合“6+4+2”的大规模债务置换，保障房专项债，都能够加快城投平台账面资产的去化，为其注入新的现金流。
在大规模债务置换的背景下重启土储专项债，其主要目的在于配合一揽子化债政策，缓解城投账面上闲置土地的资金占用压力。
虽然当前隐性债务已经得到了保障，但城投平台的经营性债务仍然高企，截至2024年6月，全国城投平台金融债务规模为62万亿元，其中债券16万亿元；非金融债务规模在28万亿元左右。这一部分平台经营性债务的还本付息还是依赖于其自身的经营能力和现金流。
土储专项债的发行，能够直接回收城投平台账面上的闲置土地，为其提供直接的资金来源，从而缓解城投平台目前的流动性资金困境。进一步的，城投现金流的改善，为账面上有息债务的还本付息提供直接的资金来源，增加了城投债务的安全性。
此外，土储债也是对部分经营较差或者已经风险暴露的民企的救助手段之一。通过回收土地注入现金流的方式，保护区域债务融资环境。
那么对应到投资端而言，债券下沉过程中若主体账面上有较大规模的土地资产且回收可能性较大，似乎可以在某种程度上增加其短期内的安全性。
近期广东省各地市相继披露土地储备领域申报地方政府专项债券项目明细，拟收储超200宗，总价超400亿元。
①国有企业占比近八成，其中包括城投及其子公司，但也不乏民营企业受到利好，其中包括已经出现风险的主体。
②拟收购土地涉及住宅用地、工业用地、商业用地、文化设施用地等多种类型。出让时间大多为2021年之后，但也有2024年12月新出让的土地在本次拟回购名单当中。
③收购价格基本在原值的8折以上。
④经测算，2024年全国土储规模或在6000-7500亿元左右。
①从绝对金额来看，2023年和2024年城投拿地的规模有所下降，但从占比上来看，2022年以来，土地招拍挂市场中，城投拿地占比始终在30%以上，2022年一度接近40%，在经济承压、土地市场疲软的态势下，城投仍是地方土地市场中的重要力量，在某种程度上起到为政府“托底”的作用。
②分省来看，在经济体量较大、土地出让收入相对较高、政府债务规模较大的省份，城投平台拿地占比也相对更高，如江苏招拍挂成交的土地中，城投平台贡献度达到57.43%，湖南、安徽、重庆、湖北等地占比也在40%以上。
③近年来城投平台拿地的平均拍卖溢价逐渐下降，“托底拿地”的属性似乎进一步增强。
①全国城投平台土地资产规模约18.67万亿元。土储专项债拓宽了一般新增专项债的投向，所使用的额度也是在新增专项债中进行划分。
②对于江苏、浙江等经济发展较好、财政实力大的省份，专项债用于收购闲置土地的体量可能会相对更大。
③测算土储专项债能够覆盖20%-25%左右的城投付息，改善平台现金流。
土储专项债的发行，能够直接回收城投平台账面上的闲置土地，为其提供直接的资金来源，从而缓解城投平台目前的流动性资金困境。进一步的，城投现金流的改善，为账面上有息债务的还本付息提供直接的资金来源，增加了城投债务的安全性。
债券下沉过程中若主体账面上有较大规模的土地资产且回收可能性较大，似乎可以在某种程度上增加其短期内的安全性。
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用值市场表现形成冲击。
3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。
证券研究报告：《信用 | 土储专项债来了》
对外发布时间：2025年2月20日
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