中金研究 | 本周精选：宏观、策略、大类资产

春节假期以来，AI热潮给投资者情绪和宏观叙事带来较大转变，助推港股市场持续上涨。市场涨势主要依靠估值驱动，这其中对未来的乐观预期叙事又占到绝大部分（反映为风险溢价ERP）。那么，走到当前位置，港股估值修复到什么程度，未来还有多大扩张空间？港股估值静态看仍处于历史区间中低位，动态看情绪驱动的修复已经基本到位，往前看分红板块相对A股空间5%，科技板块与ROE已基本匹配。本轮反弹的本质是建立在对科技趋势的乐观情绪上。这个情绪计入的程度和未来还有多少“想象”空间，是回答未来市场空间的关键。我们继续维持短期恒指23,000-24,000，乐观情形25,000的点位测算。需要说明的是，这样一个静态的测算，并不意味着触及后一定会大跌，也不意味着在短期资金和情绪助推下不会突破，但意味着在长期预期无法兑现之前，对乐观情绪的不断透支，也意味着市场分歧的可能加大。

春节以来，DeepSeek与特朗普关税成为全球资产波动的新变数，也牵动着投资者情绪乃至中美的宏观叙事。事实上，AI和关税这两大变量与国际收支表的“两本账”（金融账户与经常账户）息息相关，且互相关联。中美的“两本账”通过经常账户（关税）紧密联系，而金融账户（AI）或是决定未来走势的关键，中美都是如此。美国长期维持经常账户赤字和金融账户盈余，这一趋势从2023年以来尤为明显，AI吸引资金流入支撑美元和经济，形成正反馈，AI走弱或加大关税和美元风险。中国则长期维持经常账户顺差，疫情后非储备金融账户赤字扩张，意味外需更强，但资金流出，关税或影响我国以经常账户盈余推动经济增长的模式，使得政策刺激内需，同时吸引资金流入改善金融账户更为重要。

美国经济与衰退或尚有距离，但美国经济也难以开启上行周期。“硬数据”与“软数据”长期背离，说明“软数据”近年失真严重，美国当前经济情况未必像“软数据”显示的那么差。站在当下时点，我们建议淡化“软数据”噪音，从核心经济指标“硬数据”中提取美国经济的真实信号。从2025年开始，消费、投资等前期最为坚韧的“硬数据”开始回落，释放强烈信号，验证美国经济正在趋势下行，且存在非线性变数，我们认为即使经济没有立刻衰退，“衰退叙事”也不会轻易退坡。那么该如何交易美国衰退叙事？在特朗普大幅调整经济政策或美联储转向大幅宽松之前，我们建议海外配置以防风险为主线，低配美股和商品。9·24宏观政策转向与DeepSeek发布，扭转国内悲观预期，叠加美国衰退叙事，让我们坚定看好中国资产重估，中期战略性超配中国股票，尤其看好中国科技股票上涨行情。短期加强仓位管理，阶段性增配高股息与中债，分散组合风险。

从多个维度来看，中国消费与GDP之比偏低。从国际比较来看，中国商品价格绝对水平与其经济发展阶段总体比较吻合，但服务价格绝对水平相对较低。不过比较绝对价格的意义不大，因为一个经济体的绝对价格水平与其经济发展水平正相关，因此比较标准化后相对价格更有意义。我们将各国价格通过人均GDP进行调整，得出相对价格水平。中国的相对价格水平与其经济发展阶段并没有明显偏离，不过服务消费的相对价格总体上低于商品消费的相对价格。这说明，认为中国消费偏低是因为某些价格低的观点得不到数据支持。展望未来，中国消费仍有较大提升空间，其中服务消费的空间大于商品消费，尤其是医疗保险、文娱等方面。商品消费的空间更多在于升级，即提质；而服务消费的空间可能主要在于提量。提升劳动者报酬有助于提升消费，但结构性改革，比如改善社会保障等对于提升消费意义重大。