债市神奇的一天！

2025年1月14日，债券市场多头展现出的强悍，估计让股市的多头也自愧不如。

可以说，今天集齐了所有对债券不利的因素：股市大涨、资金面紧张、金融数据发布、央行发声。

但是最终的结果是，债券多头再次大获全胜。10年期国债全天下行3.5BP至1.61%，30年国债全天下行4BP至1.86%，再次逼近前期低点。

可以说，当然中国债券市场已经没有空头，只有坚定的多头和潜在的多头，将来债券市场如果变盘，那也是多杀多。

近期，受1月企业所得税集中入库影响，银行间市场资金面波动较大，1月13日DR007加权利率升至2%以上，1月14日市场更是紧张，DR007加权利率达到2.3%，市场上更是出现5%的隔夜利率。

不过令人奇怪的是，短期国债并没有受到影响，全天1年以内国债继续下行，倒是同业存单利率有所上行。

传统上来说，资金面收紧的时候，对长端国债利率影响不大，但对短端会有显著影响，但是今天的市场再次说明，经验有的时候不会是一种财富，而会是一种累赘。

同时，今天股市出现罕见的大涨，A股主要指数涨幅均在2%以上，北证50甚至出现10.77%的夸张涨幅。

按照此前的经验，股市大涨往往会伴随债券市场调整，但是债券市场在盘中几乎没有调整。

1月14日下午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行和国家外汇管理局相关负责人介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并答记者问。

针对市场关心的国债问题，中国人民银行货币政策司司长邹澜表示，经济预期的好转最终一定会反映到国债收益率水平中，国债代表国家信誉，没有信用风险，所以国债被认为是一种安全资产。但由于长期国债票面利率是固定的，市场预期的利率变动，会造成二级市场交易价格的波动，有时这个波动会比较大，所以投资国债并非没有风险。

考虑到中国债券市场发展的时间还比较短，没有经历过大的波折，不是所有的投资者、管理者，尤其是社会公众都熟悉政府债券高投资回报背后隐藏的市场价格风险。

因此人民银行加强了宏观审慎管理，多次提示风险，强化市场监管，并且在一级市场发行较少的时间段，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具来投放流动性，这样能够避免影响投资者的配置需要、加剧供需矛盾和市场波动，目的就是希望市场能够行稳致远。

新闻发布会后，国债利率加速下行。不知道市场是正确理解了相关讲话，还是没有正确理解。总之，市场继续做多国债。

同时，央行发布12月金融数据，从结果来看，金融数据有所回暖。

2024年12月，M1增速已经连续3个月回升，社融存量同比增速也较11月有0.2%个百分点的回升，金融数据回暖是确定的，但是市场似乎也并没有定价。    

无论从哪个角度看，今天债券都不应该出现牛市的结果，但是市场还是走出一轮快速下行的结果，只能说尊重市场之余，要敬畏市场。

当然，这并不意味着市场永远是对的，也许市场在酝酿变盘，也许市场接下来会横盘，也许会继续下行，但是有一点可以肯定，债券市场当前的利率是偏低的。    

1月14日周二，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行和国家外汇管理局相关负责人介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并答记者问。

关于货币政策

中国人民银行副行长宣昌能介绍称，2024年我国贷款利率稳步下行，2024年12月，新发放企业贷款约为3.43%，同比下降约0.36个百分点，个人住房贷款利率约为3.11%，同比下降约0.88个百分点。信贷结构不断优化，专精特新企业贷款同比增长13%，普惠小微贷款同比增长14.6%，继续高于同期全部贷款增速。

近年来，稳健的货币政策更加突出强调有力、有效、精准、灵活等要求，对调控区间的把握偏向宽松一些，也会根据年中经济运行情况持续不断加大逆周期调节力度，2019年底以来还持续降准降息，累积效应使得社会融资环境处于较为宽松的状态。

宣昌能表示，下阶段，宏观经济政策将进一步强化逆周期调节，将择机调整优化政策力度和节奏，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕，保证宽松的社会融资环境。

人民银行实施货币政策首要考虑国内经济金融需求，也会兼顾内外平衡。2024年人民币汇率总体上呈现双向波动态势，在复杂形势下保持基本稳定，在主要货币中表现较好，为自主实施货币政策创造了有利条件。

关于国债风险

中国人民银行货币政策司司长邹澜表示，经济预期的好转最终一定会反映到国债收益率水平中，国债代表国家信誉，没有信用风险，所以国债被认为是一种安全资产。但由于长期国债票面利率是固定的，市场预期的利率变动，会造成二级市场交易价格的波动，有时这个波动会比较大，所以投资国债并非没有风险。

考虑到中国债券市场发展的时间还比较短，没有经历过大的波折，不是所有的投资者、管理者，尤其是社会公众都熟悉政府债券高投资回报背后隐藏的市场价格风险。

因此人民银行加强了宏观审慎管理，多次提示风险，强化市场监管，并且在一级市场发行较少的时间段，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具来投放流动性，这样能够避免影响投资者的配置需要、加剧供需矛盾和市场波动，目的就是希望市场能够行稳致远。

关于资本市场工具

去年9月以来，资本市场信心显著增强，交易量和市场指数均大幅攀升，相关企业和机构也有了更充裕的时间来熟悉新的工具，做好相关的各项准备，并且为在需要时使用新工具保留了较大的空间。

截至2024年末，证券基金保险公司互换便利累计操作超过1000亿元，金融机构已经和超过700家上市公司或者是主要股东签订了股票回购增持的贷款合同，金额超过300亿元。2024年全市场披露回购增持计划上限接近3000亿元。人民银行将根据前期实践经验，进一步完善工具设计和制度安排，不断提升工具使用的便利性，相关企业和机构可以根据需要随时获得足够的资金来增加投资。

中国人民银行货币政策司司长邹澜表示，资本市场既是信心的风向标，也是金融资源配置的重要渠道，与经济发展密切相关。央行推出的支持资本市场两项工具遵循市场化、法治化原则，上市公司、行业机构可以根据市场情况自主决策购买股票的时机和规模，有利于充分发挥市场选择功能。

人民银行将根据前期实践经验，进一步完善工具的设计和制度安排，不断提升工具使用的便利性，相关企业和机构可以根据需要随时获得足够的资金来增加投资。

关于银行息差

宣昌能会上表示，为实现社会综合融资成本下降的目标，人民银行将综合施策，扩展利率政策空间。

一是继续强化利率政策执行。今年我们将进一步降低银行整体的负债成本，缓解银行净息差压力，更好平衡银行业负资产负债表的健康性和实体经济融资成本下降之间的关系。

关于离岸人民币

2024年外资金融机构和企业来华发行熊猫债接近2千亿元，同比增长32%，离岸人民币债券发行同比增长150%。在储备功能方面，80多个境外央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。在离岸人民币市场方面，香港人民币存款余额超过1万亿元，人民币贷款余额接近7千亿元，均达到了历史较高水平。

完善离岸人民币流动性的供给机制，支持离岸人民币市场健康发展，巩固和提升香港国际金融中心和离岸人民币业务枢纽的地位。

债券市场在2024年有一个关键词，就是央行多次与市场沟通，认为中长期债券收益率的定价可能存在风险。

12月18日上午，中国人民银行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，提出了一些要求，主要包括：

要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性；依法合规开展投资交易，央行近期已经严厉查处了一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规行为的机构，同时正在全面摸排违规行为线索，后续将保持常态化的执法检查，对债券市场违法违规行为零容忍。

12月30日，中国人民银行在官网公示了一批行政处罚。上海东亚期货有限公司、天津信唐货币经纪有限责任公司、湖南溆浦农村商业银行股份有限公司及相关责任人受罚。

此前，根据媒体消息：

近期，中国人民银行在监测中发现，部分银行间债券市场参与机构交易行为异常，通过对相关线索的深入筛查摸排和研判，初步确定3家机构涉嫌违反银行间债券交易相关规定，并立即对其进行立案调查。经调查，涉案机构均存在内控机制、公司治理缺失或失效问题，并存在出借债券账户等方式开展利益输送、为他人规避监管和内控规定等违反银行间债券市场规定的若干行为。

本次公布的3家金融机构应该就是此前初步确定的3家金融机构。

同时，2024年12月30日，交易商协会组织部分市场投资机构召开座谈会，听取市场成员对促进金融市场健康规范发展的意见和建议。    

与会机构普遍认为，今年以来大量资金涌向债券市场，市场利率过快下行，利率风险逐步显现，但由于担心踏空错失交易机会，投资人羊群效应突出，需要监管部门和自律组织加强预期引导。

有机构认为，当前债券市场对明年货币政策适度宽松预期存在过度透支，而更加积极的财政政策实施需要履行相应程序，建议加强政策协调和预期引导。

有机构提出，银行间市场是合格机构投资者市场，目前入市的部分中小机构利率风险管理能力存疑，监管部门应加强监管。

部分中小机构交易行为与其自身能力不匹配，背后与券商投顾业务服务不规范有关，也亟需加强监管。

有机构建议，监管部门加快发展衍生品，放宽参与者范围，满足机构合理对冲需求。此外，建议监管部门、公安机关应从重打击资本市场编造、传播虚假信息的“小作文”，不给“小作文”留藏身之地。

2024年以来，相关部门多次与市场沟通债券利率风险。　

2024年9月24日，潘功胜在国务院新闻办新闻“金融支持经济高质量发展”发布会表示：

近期国债收益率下行有政策利率下行引导市场利率下行的影响，也有前期政府债券发行供给偏慢的因素，还有中小金融机构风险意识淡薄、推波助澜、羊群效应的因素。国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场作用，为实施积极财政政策营造了良好的货币环境。但也要看到，利率风险是金融机构风险管理的重要内容，美国硅谷银行破产的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎管理角度观察评估市场风险，并采取适当措施弱化和阻碍风险的累积，这是央行的职责。

国债收益率曲线作为重要的定价信号存在远端定价不充分、稳定性不足的问题，央行对长期国债收益率做风险提示，是为了遏制羊群效应，维护债券市场良好秩序。

本次央行与市场沟通，也是向市场传递出明确信号，利率风险需要引起重视。从利率下行趋势来看，近期利率下行速度确实有些太快了。    

2024年7月份，央行在降息之余，还针对MLF的抵押品问题发布公告：为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。

这个可谓一举两得：一方面由于目前市场债券市场供需失衡，市场满足MLF要求的可质押债券越来越少，一级交易商在合格质押券规模压力巨大，而MLF又是目前央行在公开市场操作、基础货币吞吐方面最主要的工具之一，因此，减免MLF质押品是急市场所急；

央行在公布降息之余，同步开启针对MLF抵押品的公告，债券市场立刻转而上行。

但是在接下来的交易日中，债券市场似乎看不到这个消息的影响，债券市场牛市依旧。

尽管如此，央行释放的信号是明确的。债券市场当前的投机气氛如此浓厚，很难说会不会出台进一步政策。

同时，8月9日，中国人民银行公布2024年第二季度中国货币政策执行报告，可以说，央行想与债券市场沟通的全部要点，均可以在报告中寻找到答案。

根据2024年第二季度中国货币政策执行报告，央行在债券市场，以及在利率体系建设中，都有相对明确的观点：

1、尽管央行强调推动社会综合融资成本稳中有降，先是央行既要稳又要降，因此对于债券市场来说，债券收益率下行的趋势仍在，但是需要注意的是下行的节奏与幅度；

2、根据债券市场实际情况，央行在灵活开展公开市场操作中强调：人民银行灵活调整公开市场逆回购操作力度，既维护半年末流动性平稳，又避免债市情绪进一步过热。

在开展国债借入操作中，央行认为：6 月下旬，10 年期国债收益率逼近2.2%关口，创 20 年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。7 月 1 日，人民银行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。

同时，央行再次强调：下一阶段，加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化。

这其中的提示已经再明显不过，债券市场在短期内下行的节奏过快、下行幅度过大，容易累积形成金融风险；

3、在7天期回购操作利率与1年期MLF利率中，央行认为：随着利率市场化改革不断深化，商业银行定价能力进一步提升，市场化利率形成机制更加有效，MLF利率对 LPR 的参考作用下降。同时，部分报价行报出的LPR 偏高，与其最优质客户贷款利率之间出现较大偏离，一定程度影响了报价质量。为此，在明确7 天期逆回购操作利率作为主要政策利率的同时，中期政策利率正在逐步淡出；

4、在针对市场关注的通胀问题时，央行认为：把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。    

央行把推动物价温和回升确定为未来货币政策的重要考量，未来可能会有相对应的货币政策工具出台；

5、针对2024年以来固定收益类资管产品，央行也进行风险提示：投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益。对投资产品的风险和收益还需综合权衡。首先是如何看风险和收益。高收益对应着高风险，在打破刚性兑付的环境下，长期看资管产品无法同时兼具“低风险”和“高回报”， 追求高收益的同时要承担高风险。其次是如何看底层资产收益和资管产品收益。资管产品的收益最终取决于底层资产。

今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。

总之，央行言之切切，并且近期市场也开始逐步定价央行的各类提示与担忧。

无论从横向看，还是从纵向看，这个债券市场的收益率，是金融危机甚至是经济危机的定价。考虑到美国在2008年危机最严重时期，30年国债也从未低于2.5%。即使是考虑相似度更高的日本，日本10年国债收益率低于2.2%得到97年，是日本房地产泡沫破裂后第6年才到这个位置。    

那么，我们真的到了要给国债定价金融危机甚至经济危机那个阶段吗？

我认为没有，至少目前没有。

诚然，目前通胀率较低，实际利率偏高，仍然有降息空间，但是有降息空间，并不意味着市场可以低到这个位置。

现在需要思考的是，长债这轮几乎没有回调的下行，会以一种什么样的方式收场。

1、利率持续下行到更低位置，甚至0利率，这种情况概率不高；

2、利率在当前位置企稳，并在相当一段时间内保持在一定水平，这种情况概率最大；

3、利率在一些非市场之外的因素影响下，转而上行，这种情况也有一定概率。