在国际金价带动下，国内金价又一次刷新历史高点，各大品牌金店足金饰品报价首次突破每克900元关口，每克报价905元左右。
在投资的风云变幻中，黄金始终占据着独特的地位。有人对它痴迷，坚信 “黄金保值”“乱世黄金”；有人则心存疑虑，在金价下跌时质疑其价值。
随着 2022 - 2025 年黄金价格一路飙升，涨幅超 80%，投资黄金的热潮再度兴起，可多数人对它其实知之甚少。
回望历史，以劳动力价格为参照，从秦朝到西汉，黄金购买力显著升值；西汉到北宋的千余年间，其购买力基本稳定。切换到以稻米为标准，11 世纪 - 18 世纪，尽管有波动，但一公斤黄金兑换稻米数量大多在 3 万公斤上下。再看金铜比，从秦朝到现在，一克黄金能兑换的铜越来越多，保值性远超古代主要货币铜。
进入近现代，金本位时期，黄金堪称 “通胀的封印”，购买力稳定。而金本位解体后，黄金更是大幅跑赢通胀。但这并不意味着投资黄金毫无风险，黄金价格涨跌无常，错误的投资时机仍可能让人损失惨重。
黄金如何跨越千年，保持身价？价值体系中，黄金的地位如何？以下，Enjoy：
文章1：《跨越两千年，黄金还保值吗？》
文章2：《黄金价格涨跌的规律》
来源 | 《财经杂志》
文｜陈汐 刘建中
编辑 | 刘建中
责编 | 张生婷
从西汉到金本位解体之前，黄金的购买力基本稳定；而在金本位解体后，黄金大幅跑赢通胀
对于黄金，有些人执着地喜欢，有些人执着地抵触，更多的人是中间派。在黄金持续上涨后，中间派就深信“黄金保值”“乱世黄金”；而持续下跌后，他们就觉得黄金缺乏实用价值，没有未来。
2022年11月1日开盘，伦敦现货黄金价格为1632美元/盎司，随后黄金价格快速上涨。2025年2月24日，价格涨到2956美元/盎司，涨幅81.1%。28个月增值超80%，黄金成了全球范围内最受关注的投资品之一。不少中国投资者计划投资黄金，但是普通人并不了解黄金。我们希望通过一系列文章，帮助普通人了解黄金，建立起对黄金的基本认知。
投资黄金，第一个需要确认的问题是：黄金真的保值吗？如果从秦朝开始直到现在，黄金还保值吗？知道的历史越长，我们会越了解黄金。
01
11世纪前黄金购买力的变化
在公元11世纪之前，我们以劳动力价格作为参照，看看黄金购买力的变化。
我们以秦朝为起点，根据2008年盛治刚所著的《秦代金钱兑换率蠡测》（发表于《东岳论丛》），在秦始皇时期（公元前259年-公元前210年）一斤（约合260克）黄金约兑换5000枚秦标准的“半两钱”，即一克黄金等于19枚铜钱。而1975年出土的《睡虎地秦简》记载，普通劳工每天工钱约为八枚“半两钱”。因此可以推算，秦朝一克黄金约等于普通劳动者2.4天的收入。
接下来看看西汉（公元前202年到公元8年），由于铜钱变轻，《秦代金钱兑换率蠡测》推断西汉前期一斤（约合260克）黄金兑换一万铜钱，所以此时一克黄金等于38.5文铜钱。同时，通过《汉书·陈汤传》等典籍推断，此时普通劳动者日收入约10文。因此，一克黄金约等于普通劳动者3.8天的收入。按照劳动力价格，从秦到汉，黄金购买力出现了一次显著升值，升值了58%。
下面看看唐朝的情况。根据《唐六典·户部》，开元年间（公元713年-公元741年）普通劳动者每天的收入约为40文铜钱。此时一斤（约600克）黄金兑换铜钱十万文，即一克黄金兑换167文。因此，在唐代开元年间一克黄金约等于普通劳工4.2天的收入。以黄金计，此时劳动力价格与西汉时期相差无几。
我们再来到北宋。北宋作者吕陶（公元1029年-1105年）所著的《净德集》记述，制茶业工人，每日得钱60文。还有其他典籍佐证，此时普通劳动者日收入约60文。北宋时期金与银的兑换比例变动较大，在吕陶的年代，金银比约为1:9。一两（当时约为40克）白银大约兑换1000枚铜钱。因此，可以推算出一克黄金约等于普通劳工3.75天的收入。这与西汉、唐代相比，变化也不大。
由以上讨论可以看出，黄金相对于劳动力的价格，从秦朝到西汉出现过一次升值；而从西汉到北宋的1000多年间，黄金的购买力基本保持稳定。
02
11世纪-18世纪黄金购买力变化
公元11世纪到18世纪，我们以稻米为标准看看黄金购买力的变化。这里直接利用表1数据。表1来自彭信威所著的《中国货币史》，这里记录了每个时期一公斤黄金可以买多少稻米（平均值）。
表1: 一公斤黄金的稻米购买数量
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表1显示，虽然有波动，但在11世纪到18世纪，一公斤黄金兑换的稻米的数量都在3万公斤上下。当然，在某些特殊时期，黄金的购买力会显著下降。其中一个例子是12世纪前半期，那时北宋灭亡（1127年），社会动荡。
18世纪以前劳动生产率低下，劳动力和稻米都是最重要的商品。而相对于这类商品，黄金的购买力在两千年里没有出现过趋势性下降。
但是，中国古代的百姓很少使用黄金，他们常用的是铜钱。那么，黄金相对于铜是否保值呢？我们也有必要研究一下。
03
历史上的金铜比
根据《秦代金钱兑换率蠡测》，在秦朝1斤（约合260克）黄金约兑换5000枚秦半两钱（重约7.8克）。此时，相同重量下，金铜价值比（下称“金铜比”）为1:150。
在秦朝，白银还不是货币，但到了汉朝，白银成为货币。汉朝有“三金”的说法，分别是黄金、白金（白银）和赤金（铜）。根据《中国货币史》，从东汉开始，黄金相对于铜慢慢升值。到西晋时期，金铜比为1:500。和秦朝相比，此时黄金相对于铜升值了233%。
到了宋太宗赵光义统治下的太平兴国二年（公元977年），每两黄金（北宋一两为40克）可兑换一万枚铜钱。铜钱均重按照3.6克计算，折算出金铜比为1:900。和秦朝相比，此时黄金相对于铜升值了500%。
这之后的20多年里，出现了黄金相对于铜钱的贬值。宋真宗赵恒在位期间（公元998年-1003年）北宋政治清明、经济繁荣，史称咸平之治。此时，每两黄金兑换三千枚铜钱，以铜为参照，黄金价格贬值了70%。实际上，西汉之后的每个经济盛世几乎都会出现黄金相对于铜钱的贬值。
然而，铜钱的好景不长。在宋哲宗、宋徽宗时代（公元1086年-公元1125年），每两黄金又回到了兑换一万枚铜钱。到嘉定二年（公元1209年），陆游去世前写下，“死去元知万事空，但悲不见九州同。”此时，处于乱世，每两黄金可以兑换四万枚铜钱，金铜比为1:3600。和200年前的咸平时期比，黄金相对于铜升值了12倍。
我们快速穿越历史会发现，在明、清的大部分年份中，金铜比都介于1:900和1:3600之间。
从清朝到现在，金铜比进一步提升。2000年是黄金价格的阶段性低点，当年黄金均价约为100元/克，铜均价约为15000元/吨，折合金铜比1:6700。2025年3月初，黄金约670元/克，铜约77000元/吨，金铜比折合1:8700。和秦始皇时期相比，相对于铜，黄金升值了57倍。
从历史大趋势看，一克黄金能兑换的铜越来越多，清晰地显示了黄金的保值性强于古代的主要货币“铜”。
看过了古代，我们来看看18世纪以来的情况。
04
近现代黄金的购买力变化
十八世纪早期，金本位在英国建立，其奠基人是大部分读者都熟悉的人：牛顿。没错，就是那个发现三大运动定律的牛顿。1717年12月，英国议会采用了牛顿的建议，将“基尼”金币的名义价值确定为21先令。在金本位存在的200多年内，整体通胀十分有限。
北京大学教授徐远研究了1700年到金本位解体之前英国和美国的物价，得出结论，“黄金是通胀的封印”，“我们熟知的通胀，其实是20世纪以来特有的现象”。20世纪以前的物价水平也有起落，但起落互现，基本上相互抵消。
本文给出一个佐证。万得数据库（wind）有1920年以来的美国消费者物价（CPI）指数（该指数将1982年-1984年美国的平均物价水平定为100，其他各年的CPI指数通过折算得出）。1971年布雷顿森林体系瓦解，标志着金本位瓦解。我们看看1920年到1971年的数据（图1）。
1920年-1971年的货币体系是金本位，但在1935年黄金价格被人为从20.67美元/盎司提高到35美元/盎司。从图1不难看出，金本位之下，1920年-1935年，美国处于通缩；1935年黄金调价后，美国物价（CPI指数）开始上涨，最终整体的物价涨幅与黄金价格涨幅几乎一致。也可以说，此期间黄金的购买力保持稳定。
图1：1920年-1971年黄金价格和美国CPI指数
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我们再看看金本位解体之后（1972年-2024年）黄金的表现，这里仍以美国通胀数据为例。
1971年比较巧合，CPI的数值是40.48，黄金价格为40.83美元/盎司，两个数值相近。这给观察带来一个便利：只要图2中代表黄金价格的红色曲线高于代表CPI的蓝色曲线，就表明黄金价格跑赢了通胀。不难发现，红色曲线始终在蓝色曲线上方。
相对于1971年，2024年（布雷顿森林瓦解53年后），美国通胀（CPI指数）上升了7.7倍，黄金价格上升了58.5倍。
图2: 1971年-2024年黄金价格和美国CPI指数
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通过以上数据可以看到，从西汉到金本位解体之前，黄金的购买力基本稳定；而在金本位解体后，黄金大幅跑赢通胀。
虽然黄金能跑赢通胀，但黄金价格有涨有跌。在错误的时候投资黄金，仍会损失惨重。那么，黄金价格涨跌有什么规律？
虽然从长期看黄金能跑赢通胀，但黄金价格波动幅度大，投资时机不佳可能造成巨大损失。1980年1月黄金均价为755美元/盎司，之后出现了20年的黄金熊市，1999年12月黄金均价为280美元/盎司，跌幅63%。2011年11月黄金均价为1771美元/盎司，之后是四年熊市，2015年12月黄金均价1062美元/盎司，跌幅40%。黄金价格的巨幅波动并不是现代社会的特有现象。宋太宗赵光义当政的太平兴国二年（公元977年），每两黄金（北宋一两为40克）可兑换1万枚铜钱。而之后的20多年里，出现了黄金相对于“铜钱”的贬值。宋真宗赵恒开创了咸平之治（公元998年-1003年），那时每两黄金仅能兑换3000枚铜钱，黄金贬值了70%。然而两百年后，到了1210年，每两黄金可以兑换4万枚铜钱。200年间，黄金升值了12倍。做研究，前提条件要扎实，不能直接说黄金是全球硬通货，然后就开始分析规律。我们必须确信，人类在未来仍然需要黄金。如果黄金变得不稀缺，或者原有的作用被取代，那么基于历史和信仰的需求可能快速消失，从而导致现有规律全部失效。我们先看稀缺性。黄金的稀缺性无需担心。黄金形成于宇宙中的极端物理过程，比如超新星爆炸、中子星碰撞，在地球上几乎无法形成黄金。当然，可能有读者会说水银（Hg）的原子序数为80，如果将来科技进步，把水银原子去掉一个质子就能变成黄金（原子序数为79）。但这不切实际，要将水银变成黄金所需能量极高，产量极小，而且伴随放射性危险。还有读者说，地球上黄金其实有很多，只不过大部分都埋在地球深处。的确，据科学家估计99%的黄金都在地核中，地幔和地壳中黄金含量都很低。可以肯定地说，由于成本限制，人类的黄金开采活动只会限于地壳中。目前世界上最深的金矿深度不足5公里，而且其开采条件已经极其困难。如果要开采地核中的黄金，大约需要挖3000公里。其实，真正需要担心的是，黄金原有的作用被其他物品取代。那么，黄金究竟有什么用？黄金在历史上成为重要的支付手段和财富贮藏手段，具有必然性。财富有集中的特性，富贵阶级和政府会掌握大量财富。他们有大额支付的需求，比如赏赐、进献、行贿等。如果支付1000克黄金，体积约为50立方厘米，比现在常见的空调遥控器还小。但如果送等价值的铜钱，重量会接近或超过1吨。富人和政府也需要贮藏财富，用于储存财富的媒介必须具备以下特征：稀有、不易损耗、容易鉴定真伪与成色、容易按照所需价值进行分割与组合、对其价值有高度共识。玉、珠、贝等物品不能完全满足以上条件，贵金属脱颖而出。古代冶炼技术落后，常见贵金属就是黄金和白银。据《汉书·王莽传下》，王莽死时（公元23年），政府所储黄金有几十万斤，约合180吨。这个数字可以看作中国政府在公元一世纪的黄金储备量（公元一世纪，罗马帝国处于鼎盛时期，根据桑巴特所著《近代资本主义》，那时罗马帝国的黄金储量也约180吨。这是一个有趣的巧合）。首先，现代人有很多大额支付的手段，在这方面黄金已经可有可无（除非发生类似于逃荒的场景，在这种场景下，黄金可以发挥作用）。在现代生活中，黄金的核心作用只有一点：财富贮藏。2024年中国黄金消费量为985吨。其中，黄金首饰532吨，金条及金币373吨，工业及其他用途80吨。因为大部分人购买黄金首饰的重要原因也是保值增值，所以中国黄金消费的主要目的是“财富贮藏”。从全世界看，亦是如此。但是，持有黄金不能产生利息，这一点明显不如持有“货币类资产”。房屋、本币存款、外币存款、债券、股票都是基于货币体系的资产，在本文被统称为“货币类资产”，简称“货币资产”。货币资产都会产生类似于利息的收入。既然黄金存在明显劣势，为什么要持有黄金呢？我们先看看各个国家为何要储备黄金。各国政府都必须储备国际资产，这种资产必须具备良好的流动性和安全性。所以政府不会选择外国的产业、房屋，一般也不选择股票和公司债券。那么，合理的选择非常有限。具体而言，国际储备资产主要有以下四类：第一，强势国家的货币或国债。如果有多个强势国家，可以按一定比例分配。第二，国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）。因为SDR仍是各种主权货币的组合，所以从本质上看，各国政府的国际储备资产只有三个选择：强势国家的货币（或国债）、黄金、虚拟货币。黄金和虚拟货币跳出了货币体系，可以分散货币体系本身带来的风险。比如，某国货币是大多数国家的储备资产，但该国各种实力开始走弱、债台高筑、货币超发，那么其他国家如何应对？如果这时出现其他可选的强国货币，可以选择这个新兴的强国货币。但如果局势不明朗，黄金仍然是比较好的选择。虚拟货币目前还没有获得普遍认可，未来也许会获得更多的认可。但笔者认为，虚拟货币存在一个潜在缺陷：科技能力较弱的国家可能无法保障虚拟货币资产的安全。随着计算能力的发展，科技强国也许可以拥有窃取弱国虚拟货币的能力。相比之下，黄金更为稳妥。上述分析主要针对国际场景，但实际上，这一逻辑在国内同样适用。黄金的核心作用在于分散货币资产的风险，或者说对冲货币体系的不确定性。黄金是为数不多的、既跳出了货币体系又获得广泛“共识”的资产。比特币虽然也跳出了货币体系，但目前获得的“共识”远不及黄金广泛。基于以上讨论，我们比较确信，黄金在未来仍然是不可或缺的“财富贮藏”手段。下面分析黄金价格涨跌的规律。相对于长期规律，短期规律不那么重要，但很多市场参与者却十分关注短期规律。我们先简单总结一下短期规律。黄金价格由交易形成，在主流交易中，黄金以美元计价。因此，美元实际上成为衡量黄金价格的“尺子”。如果其他条件不变，而“尺子”的刻度变大（即美元升值），那么测量出的黄金价格自然会下降；反之，若“尺子”刻度变小（即美元贬值），黄金价格则会上涨。
在资本市场中，“预期”会发挥一定的作用，所以有时并不需要美元指数真的下跌，只要市场预期美元指数将要下跌，也会促使黄金价格上涨。因为持有黄金不能带来利息收益，所以美元降低利率意味着持有黄金的机会成本下降。成本下降导致愿意持有黄金的投资者变多（或买入的数量变多），从而推动黄金价格上涨。“预期”在这里同样会发挥作用，预期美元将要降息，也会促使黄金价格上涨。“乱世黄金”是祖先留下的非常有道理的一句话。国际局势紧张会破坏国际关系，削弱国际货币体系，从而增加市场对黄金的需求。同时，局势紧张会产生爆发战争的预期，而历史早已证明，爆发战争在短期内是黄金价格上涨的催化剂。以上三个规律都对，但用于实践的效果却不敢保证。这是因为，这些规律成立的前提是，“其他条件保持不变”。但在复杂的经济体系中，其他条件不可能不变。打个比方：地面上有个木块，如果没有其他作用力，用手推木块，木块会沿着推力的方向运动。但是在现实世界中，不可能“没有其他作用力”。如果只是看到有一只手去推木块，就贸然判断木块将向推力方向运动，很多时候是错误的。为了正确预测，我们必须关注那个“最主要的力”，或者“作用时间最长的力”。所以，在分析黄金价格涨跌规律时，我们应该重点关注“长期规律”而非“短期作用”。本文第一部分讲了“黄金的作用”，即“分散货币体系的风险”，这是黄金长期规律的基础。当货币体系风险上升时，黄金走牛；当货币体系风险下降时，黄金走熊。强势货币是整个货币体系的基础。二战之后，英镑式微，美元成为唯一的强势货币；1999年欧元诞生，欧元和美元成为两大强势货币；然而，2010年欧债危机之后，欧元地位下降。每一次黄金长期牛市，一定伴随着一个或者多个削弱强势货币地位的因素。当市场预期这个因素将消失时，黄金牛市就结束了。金本位解体以来，出现过三次黄金牛市（图1），我们看看在每个时期，是什么因素削弱了强势货币。文末尾注是最近110年以来黄金价格的历史，读者可以作为参考。二战后，美国黄金储备达到两万吨以上。凭借这一实力，美国1944年建立了布雷顿森林体系，将美元与黄金挂钩，承诺任何人拿35美元都可以兑换一盎司黄金。尽管布雷顿森林体系在1971年才正式解体，但美国的黄金储备从1957年就开始净流出，1960年之后更是加速流出。1968年，美国黄金储备跌破1万吨，黄金价格开始松动。1971年，美国变脸，尼克松总统宣布美元和黄金脱钩，美元信用受到质疑，其价值大打折扣。伴随美元贬值，通货膨胀来势汹汹。所以，第一次黄金牛市有两个驱动力：第一，美元信用遭受质疑；第二，通货膨胀。美国当时的经济、科技、军事实力仍然遥遥领先全球，各国渐渐接受了美元不再绑定黄金这个事实。这次黄金牛市真正的主因是通胀，高通胀意味着美元相对于商品贬值，从而削弱了美元价值。美国通胀（消费者物价指数CPI同比数据）1970年突破6%，1971年-1972年短暂下跌后，1973年重新抬头。美联储开始大力加息，1973年下半年联邦基金利率突破10%。在高息之下，1975年-1976年的通胀有所缓和，但在1977年初，通胀卷土重来。1979年初，美国通胀再次超过10%。1979年8月，保罗·沃尔克出任美联储主席，并宣布优先解决通胀问题。最终，1980年底联邦基金利率上调到接近20%，这之后通胀开始稳步回落。黄金牛市谢幕。图2：美国联邦基金利率与美国通胀（1968年-1983年）1995年，欧盟国内生产总值（GDP）与美国基本相当；1999年欧元诞生，成为美元之外的第二个强势货币；2009年欧元在全球外汇储备中占比达到28%。这次黄金牛市的驱动力是经济衰退，开始是美国，后来是欧洲。2000年互联网泡沫破灭，美国失业率快速上升。2003年失业率到了6%以上，此时市场开始担心美国经济会出现严重衰退。经济衰退首先意味着国力下降，同时意味着货币增发和美元价值下降。2007年下半年，次贷危机已经初露端倪并不断扩大影响范围，黄金价格加速上涨。2008年3月次贷危机迎来最严重的阶段，黄金价格此时突破了1000美元/盎司。2008年4月，各种补救措施开始密集出台。但是，黄金价格在经历短暂下跌后，2008年底快速反弹。2009年10月，希腊宣布财政赤字占GDP比例为12.7%，远超欧盟规定的3%上限，引发市场对希腊偿债能力的担忧（图3）。随后，希腊危机迅速蔓延至葡萄牙、爱尔兰、西班牙、意大利，这些国家国债收益率大幅上升（即国债价格大幅下降），欧元信用受到严重质疑。黄金于2011年9月见顶，价格超过了1900美元/盎司。这时，次贷危机、欧债危机在各方干预之下得以缓解。各种措施改变了人们对衰退的预期。经济衰退前后持续约九年，黄金牛市也持续了九年。从2019年开始，我们正经历着第三次黄金牛市。这次黄金牛市的动力是什么？在2024年4月16日发表的《黄金牛市还能持续多久？》中，我们仔细地分析了本次黄金牛市的主要驱动力。我们同意市场的主流观点：本次黄金牛市的主要驱动力是对美国债务快速增长的担心。2019年可以算作本次牛市的起点。图4显示，从2014年开始，美国“财政赤字率”（财政赤字率=联邦财政赤字/美国GDP）在低位徘徊，但2019年突破了4%，2020年更是达到了15.7%，2021年为10.9%，2022年略有好转。但是，2023年、2024年“财政赤字率”又开始上升。而且，美国经济存在很多问题，比如“居民储蓄率过低”，以及“消费贷款拖欠率”快速上升（图5）。这些问题都可能给美国经济带来“意外”，一旦“意外”发生，美国“财政赤字率”可能会继续上升。笔者虽然认可市场的主流观点，但想指出，在这次黄金牛市中，“中国崛起”也是美元面临的重要挑战。所以，“中国崛起”也是本次黄金牛市的动力之一。在本文中，我们首先探讨了“黄金的作用”，然后得出结论：“当强势货币的地位被某些因素削弱，黄金会出现牛市。”最后，回顾了三次黄金牛市，通过历史数据印证了我们的结论。从目前看，本次黄金牛市尚未结束。那么，黄金的未来会怎样？中国在这次牛市可以做些什么？这些问题的解答，请参看我们的下一篇分析《黄金的未来》。1913年美联储成立，它成了美元唯一的印刷机构。那时的美联储，仍然严格遵守金本位规则，任何一个人拿20.67美元纸币，都可以找美联储兑换成一盎司的黄金。这里的盎司是“金衡盎司”，约为31.1克，此时1美元的含金量约为1.5克。1934年罗斯福政府出台了《黄金储备法》，黄金的法定价格调整为35美元/盎司。此时1美元差不多可以兑换1克黄金。1944年7月布雷顿森林体系建立，黄金价格仍固定在35美元/盎司。布雷顿建立之初，美国黄金储备接近2.2万吨，占世界的70%以上。但1957年之后，美国黄金储备快速流出，1968年美国黄金储备跌破1万吨。此时布雷顿森林体系虽然尚未瓦解，但黄金价格已经开始松动。伦敦黄金现货市场是世界最主要的黄金交易市场之一，到了1968年底，黄金价格来到了41美元/盎司。1971年，尼克松宣布美国不再承担美元的黄金兑换义务，布雷顿解体。黄金价格开始暴涨，到1980年价格突破600美元/盎司。短短十年，黄金涨了17倍。但1980年之后的20年，黄金进入熊市，价格保持整体下跌。2000年，黄金伦敦市场现货均价为280美元/盎司，与1980年价格高点相比跌去一半还多。2001年-2011年，黄金慢慢走出牛市；2012年-2018年，黄金走势偏弱；2019年之后，黄金再次变得强势。
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