【豆系观察】9月报告整体中性，美豆供应题材交易进入尾声

9月USDA报告整体没有超出市场预期之处。报告预估24/25年度单产为53.2蒲/英亩，环比8月持平，小幅下调产量并导致期末库存下降至5.5亿蒲。8月中下旬至9月上旬美豆主产区降水减少，但是气温亦相对较低，抵消了少雨带来的不利影响。最新优良率(9月8日)为65%，较8月初仅下调3个百分点，仍然处于较高位置。此外，Pro Farmer巡查结果也表明本年度各州豆荚数量较多。上述信息均暗示今年单产表现理应好于去年水平。简言之，5.5亿蒲的期末库存预估再度巩固大豆供应宽松格局认知，而在交易层面，与8月报告类似，9月报告的发布同样在某种程度上也暗示着前期利空计价的又一次出尽。

与8月报告的不同之处在于，除了问卷调查、卫星图像等传统工具外，USDA还增加了田间调查以对各主产州单产进行评估，而8月报告里仅有前者。因此9月单产预估一定程度上具有更高的客观性。从历史统计上来看，过去51个市场年度里，9月报告单产预估21次高估最终单产，30次低估最终单产，平均绝对偏离约1.4蒲/亩。若以8600万英亩种植面积为基准，意味着其他条件不变情况下，9月报告单产预估偏离平均导致的期末库存预估误差在1.2亿蒲左右。9月报告预估新作期末库存5.5亿蒲，增减1.2亿蒲事实上对于当下宽松格局并无实质性影响，毕竟即使减去1.2亿蒲，4.3亿蒲的期末库存在历史上仍然处于前列。换言之，即使24/25年度美豆最终单产回落到52蒲/亩的水平，也不会给CBOT大豆价格提供利好支持。相反，单产若高于预估将进一步夯实新作宽松格局。

除单产和期末库存外，报告未对新作需求项目做出调整，因为缺乏实质性证据。尽管我们认为从当前美豆出口进度来看，18.5亿蒲似乎不太容易实现，但这一事实本身具有反身性，即因为出口乏力而预期美豆价格持续走低会反过来促进除中国外的其他经济体增加美豆采购数量。旧作方面，本次报告小幅上调压榨至22.95亿蒲（前值22.9亿蒲），对旧作平衡表没有实质影响。此外，报告没有对巴西和阿根廷新作产量做出调整。

本次报告后，围绕新作产量题材展开的交易基本结束，美豆即将进入收割阶段。最新预报显示中西部地区有零星阵雨，同时气温较高，霜冻发生概率较小，有利于收割工作开展，美豆集中上市预计短期会对CBOT盘面形成一定压制。但正如前文所述，9月报告的发布某种程度上可视作利空的又一次出尽，这意味着如果没有新的显著的利空驱动出现，CBOT盘面预计也不易深跌。另一方面，热带飓风Francine本周在美国东南沿海登陆，其对新作美豆出口的影响大致体现在两方面：一是飓风将给墨西哥湾地区带来风暴潮，若对港口基础设施造成破坏，可能将影响后续一段时间里货物出口运输，不利于美豆出口。二是飓风预计将给美国东南部带来充沛降水，或有望缓解密西西比河低水位现状。然而，NOAA最新监测显示Memphis附近流域的水位在未来半个月仍然将低于低水位阈值(Low Threshold)。内陆运输受阻易抬高驳船运费，并最终转嫁至CNF报价上，增加海外买家采购成本。

除新作美豆出口外，年内市场交易美豆的逻辑还将着眼于南美大豆播种季，即传统天气交易题材。最新预报显示除巴西南部外，其余产区仍然持续高温少雨天气，中部马托格罗索州等地最高气温持续在40℃以上。Google卫星地图显示，当前马托格罗索州、南马托格罗索州部分地区正发生严重火灾。上述天气形势很可能将推迟新作大豆播种，并从两个方面利好美豆价格，一是高温少雨本身会引发市场对产量的担忧，尽管巴西大豆大规模播种主要在10月启动，但9月马托格罗索州、帕拉纳州等地已经被准许播种，市场已经部分抢跑计价天气因素对大豆价格带来的影响；二是巴西大豆播种延迟意味着上市时点后移，将使得美豆出口窗口期延长。

对国内豆粕估值的判断大体可以从两条路径同时展开，一是CBOT与CNF价格从成本端影响国内豆粕价格。其中CBOT大豆与DCE豆粕二者价格走势的相关系数在0.8以上，统计意义上属于强相关。价格预测只需要相关关系，因此我们并不需要判断二者因果关系如何，尽管从定性层面，市场普遍共识是CBOT大豆是决定豆粕价格的因子之一。未来半个月新作美豆逐步上市，收割压力预计将对价格有一定限制，或以震荡居多，因此短期豆粕的上行空间预计有限。但后续随着市场开始计价南美天气，不排除豆粕价格跟随CBOT大豆走高可能性。

二是国内豆粕自身基本面。当前国内油厂大豆、豆粕库存均开始下降，我们理解这其实是前期市场抢跑计价去库时点到来的兑现，因此在本周对豆粕价格并未形成边际拉动作用。往后看，CHS显示截至9月6日，国内四季度大豆买船进度约为30%，采购缺口仍有1680万吨。若要保证大豆在12月陆续顺利到港，意味着未来8-10周左右时间里平均每周需要采购160-200万吨。买船节奏偏慢引发未来原料供应可能紧缺的叙事有利于市场看多情绪的形成，并导致豆粕估值的抬升。最后，策略方面我们与上周基本保持一致：单边倾向观望，套利可考虑逢低买入11-1价差和1-5价差，豆菜粕价差亦可等待加菜籽恢复报价指引后逢低买入，具体逻辑可参考上周报告，此处不再赘述。