国君晨报0802｜宏观、策略、消费、交运、地产、基化

每周一景：新疆天山托木尔峰

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【宏观】预防式降息将至，经济软着陆升温

美联储7月FOMC会议连续第八次将基准利率维持在5.25%-5.5%，符合市场预期，鲍威尔表态明显偏鸽。美国通胀下行虽然取得进展，但仍未到合意水平，2024年6月CPI同比、PCE同比分别为3.0%和2.5%，并且一季度通胀接连超预期，二季度开始相对符合或低于预期，显示存在一定波动性，美国二季度GDP环比折年2.8%，略超预期2.0%，均成为快速降息的掣肘。但利率决议和鲍威尔的表态明显偏鸽。

从2024年7月FOMC会议的利率决议和鲍威尔的发言中，我们认为有四处边际变化：一是经济方面，直面经济边际下滑。相较于之前“就业强劲、失业较低”的表述，美联储承认就业增长放缓，失业率有所上升，鲍威尔也表态美国经济存在一定疲弱迹象，但经济“硬着陆”的可能性很低。二是通胀方面，已经取得进一步进展，从高度关注通胀转向双重使命。美联储对二季度以来的通胀进展表示满意，继续维持2%通胀目标制，但在本轮周期中首次提及“双重使命”，意味着对经济和通胀同等关注。三是降息方面，鲍威尔明确表达最快9月份降息。美联储认为过晚降息会削弱经济，不要把注意力完全放在通胀问题上，预计预防式降息有望尽快到来。四是政治方面，鲍威尔表示可能的9月份降息是非政治性的。美联储的决定没有考虑总统候选人的经济计划，当前阶段美联储仍根据数据进行决定。

预计美联储9月份大概率开启降息，全年降息2次左右，2025年可能的“特朗普2.0”预期可能会进一步加速降息进程。二季度以来美国通胀基本符合或略低于预期，预计后续继续维持通胀整体回落、经济边际放缓的格局，在双重使命的驱动下，美联储大概率9月份开启降息，但是本轮美联储降息不同于1980年代以来的五轮降息（除了1984-1986年是因为强美元与贸易赤字的循环，其他皆有经济的明显下行），当前经济并未明显下行，属于预防式降息，预计整体节奏会很缓慢，预计全年降息2次左右。但是近期“特朗普2.0”逐步发酵，从上一任期来看，特朗普有财政货币双宽松倾向（特朗普总统任批准8.4万亿美元债务，拜登4.3万亿美元；2019年特朗普多次施压鲍威尔降息），虽然鲍威尔本次议息会议表态降息是非政治性的，但预计可能的“特朗普2.0”可能会加快2025年降息进程。

预计美国经济“软着陆”可能性较大，美债利率短期下行后仍将高位震荡，降息催化下美股仍有上行空间，人民币汇率先稳后震荡。本次议息会议后，美债利率快速下行，10年期美债直逼4.0%，但预计年内降息速度偏缓、经济近期整体韧性以及远期“软着陆”预期下，美债利率大概率在4.0%左右高位震荡；美股三大指数均有上行，预计预防式降息的开启进一步提振美国经济预期，美股短期技术性调整后上行仍有空间；人民币汇率短期交易美联储降息，叠加中国经济政策脉冲，在7.25元/美元左右趋稳，四季度之后预计中美经济预期一定程度的分化，人民币仍将有所震荡，中长期仍将维持双向波动。

风险提示：美国经济下滑超预期；流动性风险事件再次爆发。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：预防式降息将至，经济软着陆升温，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

科创板八条出炉，制度创新再提速。6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（简称“科创板八条”）。继“新国九条”之后，“科创板八条”有望成为资本市场改革的重要抓手。7月31日，上海市发布《关于进一步发挥资本市场作用促进本市科创企业高质量发展的实施意见》。从制度安排上来看，科创改革特点鲜明：1）聚焦硬科技，支持产业链上下游协同整合。2）开辟创新试验田，从创新举措看，试点推进再融资储架发行、股份对价分期支付，可以有效提高募资灵活性，缓解市场冲击。3）并购重组是重点，从外延式估值扩张到内生性盈利成长。

突出试验田功能，融资与支付方式上引入重要创新。其一，创新性提出“开展股份对价分期支付研究”，进一步缓解并购重组支付压力，降低交易风险。其二，推动试点“再融资储架发行”，既可满足上市公司的资金需要，又不至于造成资金沉积浪费，可以有效遏制过度融资，还可以提高交易效率，缩短市场反应时间，有利于缓解巨量融资对二级市场的冲击。其三，支持“并购贷款”，在降低资金占用、扩大项目收益、控制投资风险背景下，显著优化科创企业融资供给。

回顾2010年来资本市场针对并购重组的政策，大致经历了“高歌猛进-严格收紧-稳妥调整-优化创新”的发展历程；“科创板八条”与14~15年并购浪潮的区别在于：本次并购重组并非强调估值驱动，而是关注竞争格局、经营质量和成长性。1）高歌猛进（2010-2015）：一方面，经济转型与资本市场承压，借壳成为企业IPO“堰塞湖”背景下成功上市的有效路径。另一方面，彼时许多新经济企业无法满足连续三年盈利的上市条件，而传统行业的上市公司通过跨行业并购转向市场更为认可的产业来提升估值，进而推动并购市场迎来爆发式增长。2）严格收紧（2016-2017）：由于此前部分上市公司脱离主业、炒壳、过度融资等现象频发，并购重组政策收紧。3）稳妥调整（2018-2023）：金融供给侧改革+国有企业改革，政策稳妥调整，并购市场阶段性修复。4）优化创新（2024以来）：在“优化融资结构”与“科技创新引领现代化产业体系建设”的背景下，并购重组政策优化创新，融资与对价支付的创新试点应运而生。从特征来看，14-15年并购重组多为跨界并购与借壳上市，并购项目多分布于游戏、影视、手机链等领域，顺应了移动互联网浪潮的时代背景。彼时，并购重组通过外延式扩张实现了估值水平的抬升，但在一定程度上催生了商誉减值的风险泡沫。而本轮并购重组更多聚焦于硬核科技，通过产业重组、上下游整合进而实现企业盈利能力的增强。

并购重组催化下的科创投资线索。1）从宏观看，国内全要素生产率水平较低，且关键领域面临供应链约束，亟需培育链主型企业。2）从格局看，推动冗余产能与过度竞争的去化，提升竞争优势。3）从资本市场看，严把上市公司入口关，提升上市公司质量，提高股东回报率。综合来看，我们认为“科创板八条”是继“新国九条”之后推动资本市场改革、发展新质生产力的重要举措，我们认为受益细分领域有：集成电路（设备/材料/设计）、人工智能、生物医药等。

风险提示：历史规律适用性有限；2）资本市场改革不及预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：新质力试验田：制度创新提速，科创并购升温，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【消费】分母端主导，确定性溢价

投资建议：1）白酒建议增持；2）饮料：低价高频消费需求较为刚性、景气持续，建议增持；3）啤酒建议增持。4）大众品建议增持：①高增长标的；②餐饮带来压力释放后，建议增持供应链标的；③低估值、高股息、泛稳定标的。

分母端对板块估值的影响明显加强。当前，各种地缘政治、宏观经济因素错综复杂，投资者预期未来的时间尺度缩短，因此我们认为短期行情走势与投资风格的主导因素并不在于盈利成长和价值发现，而在于如何认识风险和不确定性以及对风险的接纳程度。体现在交易层面，表现为此前的赛道投资主要是交易分子端的盈利成长，而近期红利投资则主要交易分母端，更加注重确定性。由此，我们认为对于食品饮料板块而言，当前分子端成长对估值的影响力相对下降，分母端风险预期对估值的影响占据主导。

风险偏好低位，确定性享受溢价。食品饮料尤其是白酒等板块相对具有顺周期的属性，由于对板块后续需求预期仍相对偏弱，风险评价相对较高，同时风险偏好处于低位，投资者对不确定性要求的风险补偿上升，更愿意给确定性以估值溢价。从短期板块交易维度看，成长性对估值的影响权重下降，估值空间受到压制，市场更加注重增长的稳定性和持续性而非短期的增长幅度，“低增长但稳定”优于“累库下的相对高增”。

不确定性降低或足够的风险补偿或是估值修复的动力。我们认为政策和流动性因素影响分母端预期从而成为估值变动的重要催化。2024年7月30日中共中央政治局会议强调“宏观政策要持续用力、更加给力”，针对消费领域强调“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿”。政策定调对改善风险预期、降低不确定性具有积极作用，后续若相关政策举措持续出台、有效落地，则分母端预期改善、从而实现板块估值修复将会更加明显和持续。当前板块估值处于相对较低位置，同时部分成长标的存在流动性折价，在风险偏好也处于低位的情况下，足够的风险补偿对阶段性的估值修复亦有帮助。

风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。

【交运】地缘油价影响短期，不改中枢上行趋势

原油油运：地缘油价致短期承压，实业界中枢预期仍乐观。油运产能利用率已处阈值，运价中枢已上升。2024上半年原油运需求继续增长。1）海运量：2上半年较2019年仍增长超1%，传统能源消费具韧性。2）航距：逆全球化下，原油贸易重构持续。俄欧维持“舍近求远”贸易重构，大西洋增产与红海绕行，驱动上半年航距同比进一步拉长3%，较2019年已拉长约一成。过去数月中东局势推升油价，导致炼厂开工率普降及运价承压。随着近期油价回落，运价快速回升，验证油价高企是前期运价承压的重要原因。预计未来数年供需将继续向好，且特朗普石油政策或驱动油运需求超预期增长。油轮船东仍乐观预期运价中枢上行：期运价回落而一年期期租仍维持近5万美元高位；普遍采用减少期租锁定而扩大经营敞口的策略。

成品油运：产能利用率已超阈值，短期波动不改景气持续。2022年恐慌抢运主导景气飙升，2023年炼厂东移接力保障高景气。2024上半年高产能利用率叠加红海影响，运价中枢再创历史新高。其中，成品油运需求继续超预期增长，背后是炼厂东移持续驱动跨区域贸易增长。估算2024上半年海运量同比再增4%，较2019年增幅达9%，且航距持续拉长。预计未来炼厂东移趋势将持续，成品油运需求增长将超预期，且运价弹性空间将打开。近期炼厂开工下降致短期运价波动，不改未来数年高景气将超预期持续。

油运供给：未来数年船台饱和，规模下单意愿不足。1）在手订单有限。上半年原油轮VLCC规模未增，成品油轮规模仅增1%。目前VLCC/MR在手订单占比为6.8%/13.8%。2）新船投资回报率预期仍低，船东规模下单意愿不足。未来数年船厂船台饱和且产能约束坚定，船价高企；环保监管趋严，而新能源选型困难；新船投资回收周期预期缩短；运价中枢预期尚有分歧，未一致性乐观预期。3）船队老龄化严重，未来淘汰可期。油轮未来两年20岁以上老船占比将超20%。环保监管与影子船队制裁趋严，有望加速老船淘汰。

投资策略：油运仍具超级牛市期权，维持增持。油运市场产能利用率已处阈值，预计未来数年供需将继续向好，且特朗普石油政策或驱动油运需求超预期增长，油运景气上升与持续将超预期，当战略性重视。预计地缘与油价将继续影响油运贸易与短期运价，不改运价中枢上行趋势，建议放低短期波动关注中枢趋势。油运仍具超级牛市期权，将提供业绩与估值双重空间。建议逆向布局。

风险提升：经济波动风险、地缘形势变化风险、航运环保新政执行不及预期风险、油价风险、安全事故。

【地产】结构大于总量

7月TOP50房企权益销售额同比下滑16%，跌幅走阔12pct，市场有待进一步修复。根据克而瑞数据，以权益销售额为口径，TOP50房企7月单月销售额为1832亿元，在绝对规模上小于2024年上半年的月度均值，仅高于1月、2月，这与7月为行业传统淡季有关，在同比增速上跌幅较上月走阔12pct至16%，可见市场销售仍处于相对弱势。值得注意的是，由于2023年上半年受疫情后需求集中释放等因素的影响，上半年基数在一定程度上存在特殊性，进入下半年，随着基数逐步回归稳定，后续对于市场的数据比较将能够更好的反映市场的真实状态，有利于观测市场对于政策的反馈。具体到TOP50各个房企表现上：1）央企销售韧性较强，继6月后，再度实现销售额同比正增长，增速为10%，而国企和民企分别下跌27%、40%；2）头部房企销售额环比跌幅较大，TOP10/TOP11-30/TOP31-50房企分别下跌49%/31%/27%，预期与头部房企推盘节奏的调整有关，且7月实现单月销售额破百亿的房企数量也回落至5家，分别为保利、中海、华润、万科和招商蛇口。

结合7月政治局会议，预期后续市场以政策执行为关键，期待看见由执行驱动的销售改善。7月以来，宽松政策出台的频次逐步放缓，政治局会议也强调政策的落实，在当前已有大量政策出台的背景下，我们认为后续应更关注执行层面的推动，促进政策效果的充分释放，并在市场数据上得到反馈。另外，我们也在2024年7月30日的报告《执行为上，重视存量项目规划调整》中提示了存量项目调整可能存在的新变化，即通过提升项目性价比助力库存盘活，这也将对销售数据提供积极的支撑。

《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》发布，就影响而言，结构大于总量，以产业发展推动城镇化的特征凸显。在总量层面，该计划目标努力5年将常驻人口城镇化率从2023年底的约66%提升至近70%；在结构层面，产业发展将作为城镇化发展的重要驱动力，例如计划中提到在城镇化潜力较大的集中片区例如冀中南、皖北，重点任务是培育特色优势产业集群、强化产业发展人才支撑等。相比于城镇化率的整体提升，我们认为结构性的发展更值得关注，将为部分区域带来新发展机遇。 

行业仍然以去库存为主，维持两端配置的建议。一方面，选择低杠杆的龙头企业，另一方面关注重组进展。

风险提示：市场需求加速下行。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：结构大于总量，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【基化】磷肥进入出口旺季，磷矿石价格上行

维持“增持”评级。目前磷肥出口订单充足，后续国内秋季备肥需求有望接力，磷矿石在磷肥行情回暖的支撑下景气有望持续向好。

磷肥6月出口量环比回落。根据海关数据，磷酸一铵：2024年6月出口量31.96万吨，同比增长547.85%，环比增长4.72%。1-6月累计出口量93.42万吨，同比增长0.77%。6月出口均价为521.62美元/吨。出口数量前三的国家分别为巴西、阿根廷、日本，出口数量分别为16.03、5.00、1.76万吨，分别占6月出口量的50.15%、15.64%、5.49%。磷酸二铵：2024年6月出口量48.33万吨，同比下降47.93%，环比下降0.75%。1-6月累计出口量151.16万吨，同比下降37.29%。6月出口均价为506.38美元/吨。出口数量前三的国家分别为印度、越南、泰国，出口数量分别为11.45、10.66、5.25万吨，分别占6月出口量的23.69%、22.05%、10.86%。

磷肥行情偏暖运行。根据百川，目前一铵厂家待发订单充足，下游复合肥市场处于季节性用肥空窗期，需求端稍显疲软，后续将逐步进入秋季用肥季节。成本端受磷矿石、硫磺价格坚挺支撑。二铵出口行情向好，孟加拉招标订单以及东南亚、印度等二铵需求仍有待释放，故磷肥行情短期仍将偏暖运行。

磷矿石价格上涨。经历二季度高位整理后，随着三季度磷肥需求提升，磷矿石价格再度上行。我们认为主要原因为磷矿石现有资源品位的逐步下降以及新需求逐步放量带来的供需格局的改善。全球磷肥需求的季节性逐步弱化，而新能源、磷酸盐的需求持续增长；磷矿新建矿山的周期拉长，环保要求提升使得供给端增量放缓。故我们看好磷矿石中长期的资源属性。

风险提示：磷肥需求放缓，磷矿价格下行。