【兴证固收.转债】追逐转债行情中的alpha——中欧可转债投资价值分析

投资要点

转债在大类资产中表现占优

• 对比转债扩容以来的各个阶段，2023年8月-2023年9月间，固收+资金在负债端出清的时间最长，期间年金资金、公募资金是主要减配转债的资金。剔除被动减持的影响后，公募和年金减仓规模明显下降，保险增持规模大幅增加。转债筹码出清后，容易酝酿具备持续性的大行情。

• 2025年转债的alpha，来自供需格局的优化。自2017年扩容以来，2024年转债规模首次出现明显收缩。固收+基金的申购、年金配置仓位，都处于历史上偏低水平。债券已经处于历史上最低的收益区间，用转债做替代的需求很高。2025年转债供给环境好于2021年，而需求的持续修复会给转债带来更好的估值溢价以及超额回报。

2025年，转债alpha来源于正股与估值

• 转债收益来源包括了正股贡献、溢价率贡献、条款贡献，2025年转债在正股因子、溢价率因子中，都可能贡献出alpha：

• 1）转债的正股结构优势，会带来更好的弹性以及不错稳定性。

• 2）转债凸性的属性，导致在正股宽波动的行情中，转债能够创造alpha。

• 3）产业性行情、小盘行情阶段，转债容易做出alpha，相对来看，等权指数、双低/低溢价组合容易做出超额收益。

• 往后来看，转债更需要通过更为精准的策略选择、标的选择，创造出超额收益。经历了1-2月份转债估值的修复，后续转债通过抬估值来贡献收益的难度增强，超额收益需要从更准确的策略结构选择、标的选择的成功率来获得超额收益。

  
  

中欧可转债投资价值分析

• 中欧可转债的代码为004993，基金管理人是中欧基金管理有限公司，基金经理为李波。该产品在更换经理以来，在转债基金中业绩表现、夏普比例均为第一。该产品当下投资聚焦于可转债，未有权益仓位配置。

• 持仓风格偏分散，整体配置偏均衡。转债收益中较大贡献来自于中小盘品种的波动收益，分散策略长期来看会明显好于指数表现。个券挑选上，中欧可转债重仓的转债普遍具有双低属性，尽可能放大跟涨能力，而降低回撤的压力。

• 引入量化+主动策略，而尽量减少相关策略的相互干扰。尽可能地扩大资管机构的专业优势、信息优势。采取部分仓位量化独立操作、部分仓位发挥主动择券优势的方式，做到既强化收益，也能够在控制回撤上有更好的效果。

• 产品规模偏大，申赎对于产品的流动性冲击较小，规模优势、量化的优势，可以尽可能弱化申赎带来的流动性冲击。

报告正文

转债资产的表现来自于正股、溢价率、条款等，对于该资产的理解越为深刻，长期的组合表现就会越突出，历史上转债产品相对于基准的收益偏离度也明显高于纯债。本文以中欧可转债为例，讨论转债如何能更好地做出中长期的超额回报。

可转债经历了一年维度的快速下跌，资金筹码干净

从历史经验来看，转债资产在大类资产中最优的性价比，一般都来自于负债端充分的出清，历史上最明显的负债端出清主要集中在以下几个阶段：1）2018年5月-12月；2）2020年10月-2021年1月；3）2023年8月-2024年9月。

对比转债扩容以来的各个阶段，2023年8月-2023年9月间，固收+资金在负债端出清的时间最长，期间年金资金、公募资金是主要减配转债的资金。而2024年固收+产品规模大幅缩水，2024年前三季度固收+份额下降了2183亿元，而2022年至2024年Q3，固收+基金规模下降了11375亿元，资金对于含权类产品已经是严重低配。从转债持仓角度来看，2024年机构对转债持仓同样有明显下滑，沪深两所主要持有者多数减仓。

剔除被动减持的影响后，公募和年金减仓规模明显下降，保险增持规模大幅增加。如果仅观察持仓规模的变化，2024年1-12月公募基金和年金分别减持转债493亿元和351亿元，降幅分别为18.7%和19.4%。剔除被动减仓的影响后，可以发现年金和公募基金（剔除ETF）的减持规模大幅下滑，分别由493/351亿元下降至153/120亿元，保险的增持规模由66亿元大幅上涨至169亿元。

转债筹码出清后，容易酝酿具备持续性的大行情。在2018年转债历经半年维度负债出清后，2019年-2020年转债指数获得了趋势性的拉涨。在2021年初转债的季度级别调整后，2021年转债指数几乎没有过多回调。而在2024年9月的权益反弹行情中，转债前期明显滞涨，而近期则开始了不错的补涨。从时间长度来看，本轮转债的行情依然具备持续修复的动能。

2025年转债的alpha，来自供需格局的优化

自2017年扩容以来，2024年转债规模首次出现明显收缩。数量上，2017年至2023年转债市场的数量持续呈现快速增长趋势，但2024年的数量首次出现下降。规模上，2023年已经出现了增速的显著放缓，2024年则出现明显收缩；主要是20亿以上转债的规模明显收缩。

截至2024年12月31日，转债市场年内合计发行转债41只，规模383.74亿元，分别较2023年下降69.40%以及72.36%。而2024年转债退出的规模（约1670亿元）相对往年（最高是2020年约1400亿元，2023年约1350亿元）有明显增加。

从观察转债待发行的储备情况来看，目前转债预案有边际提速迹象，但相较此前中枢仍然有所降温，预计未来一段时间转债市场供需格局仍然偏紧。从目前转债发行预案进度来看，处于同意注册阶段和董事会预案阶段的项目数量增长有所加快，尤其是2025年2月以来，同意注册公司已经新增5家。目前处于同意注册及之后环节的样本有11只，总规模约170亿元，发行规模最大的是亿纬锂能（50亿元），如果这些储备项目无法在4月年报季以前发行，那么可能还是要等到下半年才能看到明显的发行加速。

固收+基金的申购、年金配置仓位，都处于历史上偏低水平。2024年，固收+基金份额下降了2685亿元，而2022年以来固收+基金规模下降了11877亿元，资金对于含权类基金产品已经是严重低配。另外，截至2025年1月，年金持有转债规模降低为1306亿元，考虑到6万亿左右规模，转债持仓占比仅略高于2%，较高点明显下降。

债券已经处于历史上最低的收益区间，用转债做增强的需求很高。债市整体持续交易“适度宽松”货币政策预期的过程中，债券已经提前预支了后续货币政策宽松的预期，固收资产负carry压力较大。而此前明显低配的转债则出现了明显的资金回补现象，转债估值持续抬升。

2025年转债供给环境好于2021年，而需求的持续修复会给转债带来更好的估值溢价以及超额回报。2021年，转债需求增长是历史之最，理财扩容带来了重要的增量资金；而本轮固收+虽然有明显的出清，但资金重新流入的逻辑并没有2021年有持续性。而供给层面，2021年是近年转债供给大年，而2025年则是转债到期的大年。

转债收益来源包括了正股贡献、溢价率贡献、条款贡献，2025年转债在正股因子、溢价率因子中，都可能贡献出alpha：

1) 转债的正股结构优势，会带来更好的弹性以及不错稳定性。分结构来看，转债有35%规模是银行为主的红利类资产，能够给予指数更好的稳定性。50%的转债品种偏小票，这部分品种的表现，也决定了转债的弹性贡献。这种天然哑铃型的正股结构，也是转债能做出超额收益的重要前提。

2) 转债凸性的属性，导致在正股宽波动的行情中，转债能够创造alpha。转债的涨跌不确定性，会在正股波动率放大的阶段下，给组合贡献显著的超额回报。

3) 产业性行情、小盘行情阶段，转债容易做出alpha，相对来看，等权指数、双低/低溢价组合容易做出超额收益。转债在产业扩散的周期中，容易在正股表现中占优，并且吸引更多的增量资金配置。2025年重要的产业机会在于AI带来的中国资产重估机会、机器人产业落地带来的产业链扩散机会，这很适合通过转债来放大弹性。

往后来看，转债更需要通过更为精准的策略选择、标的选择，创造出超额收益。经历了1-2月份转债估值的修复，后续转债通过抬估值来贡献收益的难度增强，超额收益需要从更准确的策略结构选择、标的选择的成功率来获得超额收益。

中欧可转债的代码为004993，基金管理人是中欧基金管理有限公司，基金经理为李波。作为债券型基金，预期收益和预期风险高于货币市场基金，但低于混合型基金、股票型基金，属于较低风险/收益的产品。主要投资于可转换债券，在债券型基金中属于风险水平相对较高的投资品种。在该基金经理在管产品中，中欧可转债是其最大规模产品。

该产品在更换经理以来，在转债基金中业绩表现、夏普比例均为第一。从更换基金经理以来（2024年2月19日-2025年2月14日），中欧可转债的收益达到21.17%，为转债基金中排名第一，夏普比例1.22，同样是转债产品中居首。

该产品当下投资聚焦于可转债，未有权益仓位配置。从基金设置的条款中来看，债券资产不低于基金资产的80%，可转换债券不低于非现金基金资产的80%，股票、权证不超过基金资产的20%。但实际该产品专注转债，未有权益仓位的配置。

持仓风格偏分散，整体配置偏均衡。分行业来看，截至2024年12月31日，中欧可转债持仓占比靠前的行业分别为化工、机械、银行、汽车等方向，但单一行业占比几乎在10%以内，行业配置偏分散。分规模来看，有接近60%转债的规模低于10亿元，小盘品种数量占比高。转债收益中较大贡献来自于中小盘品种的波动收益，分散策略长期来看会明显好于指数表现。

个券挑选上，中欧可转债重仓的转债普遍具有双低属性。截至2024年12月31日，中欧可转债持有转债134个，而第一大持仓也仅占净值比例的1.26%。从披露的持仓来看，选取的品种更符合双低的表现，而双低策略的效果，可以尽可能放大跟涨能力，而降低回撤的压力。

引入量化+主动策略，而尽量减少相关策略的相互干扰。主动择券策略，会尽可能地扩大资管机构的专业优势、信息优势。而量化策略，能够尽可能地避免主观判断带来的偏差。根据我们构建的主观择券组合、量化组合来看，在不同时期均有超额表现；例如在市场风偏抬升阶段，主观择券策略、量化策略均能够贡献高弹性；而在回撤阶段，量化策略能够在回撤的把握上具备优势（选更高性价比的转债）。但需要注意的是，量化策略具备少部分持仓贡献超额回报的特征，主动+量化结合的方式，效果可能会被弱化。

中欧可转债在策略选择中，采取部分仓位量化独立操作、部分仓位发挥主动择券优势的方式，做到既强化收益，也能够在控制回撤上有更好的效果。

综合来看，2025年转债的投资机会主要来自于：

1) 资管机构持续1年的负债端出清，带来转债行情的持续性增强

2) 转债供给连续第二年缩量，带来供需结构的优化

3) 债券资产荒下，低配的转债仓位会迎来修复

4) AI赋能+机器人产业，会带来转债正股弹性增强，带来转债的beta+gamma收益

5) 转债中红利品种高占比，带来指数的稳定性增强

中欧可转债，在过去一年的维度中表现出很强的获取收益能力，并且夏普比例也居前，其核心优势在于：

1) 量化择券+主动择券的投资模式，既能扩大资管机构的专业优势、信息优势，又能弱化主观判断带来的误差，并且能够更好的把握时效性。

2) 分散化+双低的投资模式，能够充分利用到转债凸性的特征，而双低策略也是转债历史上夏普比例最高的策略，能够长期贡献alpha收益。

3) 对于机械、化工等高弹性产业方向的青睐，转债过去几年的高回报品种，更多出现在产业链上游的环节，行业的偏向也整体符合转债长周期超额收益的产业方向。

4) 产品规模偏大，申赎对于产品的流动性冲击较小，由于净值测算方式的原因，大规模申购对于基金经理的管理能力、净值的稀释都有很高的要求，中欧可转债由于规模优势、量化的优势，可以尽可能弱化申赎带来的流动性冲击。

分析师声明