2024.12.02

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导读：随着上周10年期国债收益率开始在2%上方“试探”，市场对其跌破这一关口已有预期。

作者 | 第一财经 亓宁

随着上周10年期国债收益率开始在2%上方“试探”，市场对其跌破这一关口已有预期。接受第一财经采访的业内人士普遍认为，当前的市场表现已不能单纯从经济基本面和股债跷跷板效应等角度解释，全国市场利率定价自律机制（下称“利率自律机制”）近期发布的两份文件，加上临近年底央行大手笔释放流动性，都起到重要的催化作用。

多位债券研究人士告诉第一财经，上述新规一方面打开了短端利率的下行空间，另一方面也让同业存单和利率债等资本利得性价比得到提升，增加了部分非银机构“抢券”的动力。同日，同业存单利率也在机构“抢券潮”中疯狂下跌。

10年期国债收益率跌破2%

12月2日早盘，国债收益率持续下行，其中10年期品种收益率很快下破2%。截至发稿，10年期国债活跃券“24付息国债11”收益率下行4BP（基点）至1.985%，30年期国债活跃券“24特别国债06”收益率下行3.75BP至2.165%。

截至收盘，国债期货全线上扬，30年期主力合约涨0.77%，10年期主力合约涨0.37%，5年期主力合约涨0.29%，2年期主力合约涨0.11%。

同一天，各期限存单利率也从早盘开始出现大幅下行，幅度在10BP以上，部分期限品种降幅高达20BP，创下近年来最大单日跌幅。综合看全天表现，国股行一年期AAA存单利率最大跌幅为14.5BP，不少降至1.7%以下，与央行7天逆回购利率（1.5%）利差收窄至20BP。

不少分析认为，同业存单利率下行进一步带动了国债收益率下行。自上周以来，国债收益率就开始出现较为陡峭的下滑，其中“24付息国债11”收益率在上周四（11月28日）和上周五（11月29日）分别下滑了2.85BP、1BP，“24付息国债04”则分别下滑了2.5BP、1.5BP，向2%关口步步逼近。

华西证券固收首席分析师刘郁日前曾分析称，12月10年期国债收益率有继续向下突破2%的可能。她认为，12月利率走势具有明显的季节性下行特征，而推动收益率下行的重要力量是交易盘的增持诉求较强，年末的排名冲刺可能是基金在12月大额买债的主要逻辑。

德邦证券固收首席分析师吕品分析则称，8月以来，保险对于超长债的热情明显提高，30年期国债从基金、农商行的交易盘挪到了保险的配置盘，市场的交易机构变得更加稳定。“在农商行购债节奏下降、基金增量资金减缓、理财出现‘预防赎回’等各种暂缓的行为后，保险再次成为行情的推动力量。”他在报告中表示，8月下旬以来保险增持超长债规模就达到2600亿元以上，且从保险资金的偏好特点和监管导向来看，保险配置长债可能还未结束。

“当前市场可能已经提前消化了年末增量供给带来的利空预期，12月债市的博弈焦点可能转为基本面扰动、政策预期变化、存款利率规范化下的机构行为，整体来看仍偏多头。”刘郁在报告中称，1.95%可能是10年期国债收益率阶段性的下行阻力。

规范同业及对公存款影响配置逻辑

今年以来，推动债市走牛的因素来自多方面，包括宏观经济表现及政策预期，以及流动性充裕+资产荒背景下的股债跷跷板效应等。尽管短期在做多惯性下长债利率已有在2%这一关键点位“试探”的迹象，但不少分析认为，利率进一步持续下行需要更强烈的做多催化。

在经济基本面和股市没有明显利空信号的情况下，债市缘何突然进一步走强？多位受访人士认为，利率自律机制11月29日发布的两份文件——《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》（下称《倡议1》）《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》（下称《倡议2》）对此轮机构“抢券潮”起到重要助推作用。

综合来看，两份文件旨在规范具有“批发”特点的同业及对公存款利率定价，自12月1日起生效。其中，《倡议1》将非银同业存款利率纳入自律管理，并要求除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，充分体现政策利率传导；《倡议2》针对对公存款服务协议要求加入“利率调整兜底协议”，以确保利率调整能及时体现在协议期内发生的实际存款业务中，减少利率政策传导梗阻。

两份文件如何具体影响债市的配置逻辑？有固收研究人士对第一财经表示，存款利率降低进一步打开了短端利率的向下空间，叠加央行近期释放了近万亿元的流动性，相当于降准降息，会助推机构买入。与此同时，利率债相对进一步下行的存款利率也有了更高的性价比。

刘郁也认为，新一轮存款利率自律定价机制的调整，对债市偏利好。一方面，同业负债成本下降，带来的可能是非银资金利率中枢的下降，当前1.50%的7天逆回购利率或为整改完成后非银活期存款利率的新中枢；另一方面，对公存款“利率调整兜底条款”的引入会加剧收益荒，带动票息资产的需求。

“如果原本投向非银活期存款的资金无法接受这一收益下降，其操作首选或是寻找流动性较高且收益接近1.75%的新标的。从当前选择来看，3个月同业存单、3年期政金债、投放7天逆回购等或都是存款替代的短期选择。拉长时间看，更多的‘非银活期存款’将逐渐转入资金融出市场，随着非银供给逐渐充裕，非银与银行间的资金分层被轧平，非银资金中枢或稳定下移。”刘郁在最新报告中表示。

她进一步表示，存款的稳定高息优势丧失后，利率下行过程中，债券的资本利得增厚性价比会显现。“长久期利率或因银行负债流失压力而略微偏弱，不过实际影响仍取决于央行投放。”她补充说。

就在上周五，央行发布的国债买卖业务和公开市场买断式逆回购业务公告称，11月央行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元；同月以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了3个月期（91天）8000亿元买断式逆回购操作。

机构普遍认为，这释放了央行助力地方置换债发行、支持年底流动性的态度。对于后续货币政策，有分析认为，不排除降准在年末落地，后期央行可能继续通过降准、国债买入、买断式逆回购操作以及适量续作MLF（中期借贷便利）等方式，适时向市场注入中长期流动性，配合地方债顺利发行。

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