美联储货币宽松立场面临考验—11月美联储议息会议点评 2024年第7期

Your attitude, not your aptitude, will determine your altitude.

—Zig Ziglar

一、投资摘要

1: 11月份议息会议，美联储宣布降息25个基点，议息声明表达了对于未来通胀水平下行缺少信心的态度。

2: 美联储对于就业市场的评估，从放缓变成宽松，暗示对于美国经济下行风险的担忧有所缓解，其政策立场从货币宽松回到“等着瞧”。

3: 金融环境宽松幅度堪比以往整个降息周期，美联储调整降息速度或难以应对未来的美国通胀水平反弹风险。

4: 未来美国政府额外的财政政策将直接影响美联储货币政策，这种影响还将仅限于数据依赖路径。

5: ‍‍商品消费和劳动力需求改善，有助于维持美元资产的高风险偏好，新兴市场资产再度受到美元和长端美债利率双升的拖累，需要更多刺激政策。

  二、风险提示

   原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

11月份美联储议息会议宣布降息25个基点，将联邦基金利率进一步从4.75%至5%区间下调至4.5%至4.75%，本次议息会议声明有两处改动：

第一处是修改对于就业市场现状的表述：年初以来，就业市场已经变得宽松（Since earlier in the year, labor market conditions have generally eased），此前表述为就业岗位增长已经放缓（Job gains have slowed）。

第二处是修改对于通胀水平朝着2%下行的表述：委员会判断达成通胀目标和就业目标的风险大致上是均衡的（The Committee judges that the risks to achieving its employment and inflation goals are roughly in balance.），此前的表述为委员会对于通胀水平朝着2%通胀目标下行已经有了更大的信心（The Committee has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2 %）。

现实中的“数据依赖”策略，加上决策中的“等着瞧”策略，指向美联储现阶段货币政策立场处于剧烈波动时期，因为不同数据的决策权重不同，并且公开市场委员会成员的决策阈值也不同。一个潜在显著加大上述波动的诱因是，9月份美联储首度降息50个基点，同月美国实际工资增速升至2%，上一次美联储在实际工资同比位于2%降息，还是1998年下半年，随后美国核心PCE同比触底反弹，迫使美联储在1999年下半年开启第二轮加息。

相较于2024年9月份的基调，美联储主席鲍威尔讲话的基调显得更加中性，但也更多提及供给条件修复带来的去通胀动能，一方面这支撑了美国经济的稳健增长，另一方面也导致劳动力市场不再是再通胀压力的来源。综合考虑失业率反弹幅度和绝对水平，美联储没有预定的货币政策路线（We are not on any pre-set course），表明供给因素引发的货币政策校准充满了不确定性，不能简单的视其为持续的周期行为。这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：

【1】调整降息速度难以应对未来的通胀风险——鲍威尔表示，今天的降息是美联储货币政策立场深度校准（further recalibration）的一部分，9月份的降息亦是如此，这是基于通胀水平持续下降和劳动力市场不再过热的现实，即便如此，现有的联邦基金利率水平仍然具有限制性来，以应对经济前景的不确定性。现实情况是，美联储的金融脉冲增长指数（FCI-G index）的跌幅已经接近以往整个降息周期，因为此前的高利率没有引发私人部门债务出清。单纯调整降息速度，仅仅是影响金融脉冲增长指数（FCI-G index）的下行速度，不改变整个金融环境宽松的实质，一旦企业产出重新加速扩张，叠加如此低的失业率，工资水平和通胀水平或大幅度走高。

【2】经济数据或将阻碍后续进一步降息——在谈到后续美联储如何行动的时候，鲍威尔给出了“三不”的论述——不猜测、不押注和不假设（We don't guess, we don't speculate and we don't assume），一个确定的逻辑是，过早行动可能会导致通胀水平走高，过慢行动又会导致经济前景承压。现阶段，美联储就是采取“等着瞧”策略来决定12月份议息会议应该做什么，不会排除或者确认12月份降息的可能性，这将由未来6周的经济数据来决定。

【3】新总统的经济政策将直接影响美联储现有政策立场——鲍威尔认为，近期长期美债利率大幅度上行是经济前景预期改善的结果，而非通胀预期上行的结果。如果美国政府大幅度减税，那么这个变化将被纳入美联储的货币政策决策模型，美联储已经开始考虑放缓降息速度，美联储致力于确保长期通胀预期锚定，没有什么支持美联储快速的将基准利率调整至中性利率水平。根据不断变化的前景预期，以适宜速度和目标位调整利率评估，就是所谓数据依赖策略（data-dependent approach）的全部内涵。

大类资产配置层面：美联储降息前夕，三季度美国实际GDP年化环比初值2.8%，略低于二季度的3%，远远高于一季度的1.6%，这表明美国经济增长的韧性十足，降息操作的必要性没有美联储阐述的那么大。在连续两次议息会议降息75个基点以后，个人商品消费的量价倾向持续改善，企业部门信贷需求也有望继续走高，推升产能利用率和劳动力需求，二者共同指向美国通胀压力从供给端切换到需求端，再经过特朗普经济政策的放大，或将拉大美国和其他经济体的经济前景/货币政策差异，推高长端美债利率、美股和美元。对于新兴市场而言，美国经济增长和通胀的韧性以及特朗普经济政策，推升美债利率和美元，将令其经济基本面和金融市场再度双双承压，企业盈利和股票估值均需要更多更大的本地经济政策支撑，新兴市场央行采取比美联储更宽松的政策，加大本币贬值压力。