新一致性预期正在形成

3月18日，股市普涨，幅度温和；债市收到暖意，演绎修复行情。

复盘各类资产表现，股市，科技类与中小盘表现更亮眼，科创50、创业板指均上涨0.61%，中证2000、万得微盘股指上涨0.60%、0.81%；大盘表现相对更稳，上证指数、沪深300指数上涨0.11%、0.27%。债市，10年、30年国债收益率均下行0.8bp至1.89%、2.13%，10年国债期货主力合约上涨0.09%，30年期货情绪则偏弱，下跌0.10%。

商品市场方面，美国衰退预期与中东冲突加剧的背景下，贵金属价格持续攀升，沪金、沪银价格分别上涨0.81%、0.34%，纽约金、纽约银价格上涨0.98%、1.42%。工业金属方面，铜价上涨0.19%。国内其他商品中，黑色系的下跌趋势暂未扭转，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板分别下跌1.33%、0.58%、1.83%、0.88%，仅沥青价格上涨0.69%，后地产链的玻璃价格则下跌1.28%。

央行释放呵护信号，但税期压力尚存，资金面整体不松。3月17日的大跌过后，央行态度成为左右市场情绪的关键变量。税期走款第一日，开盘资金仍然偏紧，非银隔夜成本逼近2.0%，利率受资金影响相应上行。随后央行公布逆回购操作情况，久违大额净投放2356亿元，债市多头信心明显提振，债市演绎修复行情。不过千亿级别的税期投放或难填补税期万亿级别的资金缺口，午后资金利率并未顺利从高位回落，尾盘资金反而愈发收紧。全天来看，R001、R007再上4bp、6bp至1.91%、1.98%。同时值得留意的是18日起，14天资金开始支持跨季，税期与跨季的需求重合可能也会加剧资金压力。

往后看，两个变化指向债市走上了修复之路。一是央行重启“看得见”的公开市场净投放。在过去一段时间，除了常规回笼跨月资金以外， “接近等量续作”成为常态，背后传递的政策信号更偏中性，但债市内化解读后往往将其识别为偏空信号，进而跌跌不休。央行投放行为的转变，或意味着债市企稳的基础将更加牢固。

二是存单的拐点。年初以来资金面持续偏紧的底层逻辑主要是银行缺乏负债，存单一级发行利率或Shibor 3M利率逐渐成为银行负债压力的有效跟踪指标，同时与资金利率高低也高度相关（存单与Shibor无抵押贷款均是银行边际补充负债的有效手段）。3月中旬以前二者持续攀升，3月13日起3个月股份行存单发行利率与Shibor 3M均迎来阶段性拐点，即便近两日资金面偏紧，存单一级市场也并未显著提价，这一情景或指向银行负债阶段性企稳，随着税期、跨季等短期扰动结束，借贷成本有望回到低位。

从午后利率由下转上来看，当前市场可能尚有部分悲观情绪暂未宣泄完毕。不过越来越多的观点认为，3月末和4月初在基本面趋势清晰、跨季资金面宽松之后，债市更容易启动下行。我们倾向于，一致性预期往往容易落空，所以相反的情况是要么行情更早启动，要么更晚。如果央行态度持续偏呵护，行情提前启动的概率可能更大。大家需要根据自己的风险偏好，进行下注。目前来看，各品种3-5年段表现普遍优于7年以上的长久期品种。

权益市场小幅上涨，万得全A上涨0.35%；全天成交额1.56万亿元，较昨日（3月17日）缩量567亿元。从日内走势来看，市场在中概股大涨的推动下高开，短暂走强后显著回落，随后持续震荡，仍基本处于高位震荡状态中。

指数短期或有调整，关注此前压力位的支撑效果（上证指数3390，万得全A 5300）。在3月14日大涨后，日K线连续两日呈现高位“十字星”，这通常意味着短线调整信号。如若调整发生，行情回落幅度值得关注。3月14日的大涨突破了2月底以来兑现筹码坚守的压力位，但随后两日均为缩量震荡行情，指向这一突破的有效性有待验证。往后看，若行情高位回落，且下跌至此前的压力位后随即企稳，意味着这一位置可能具备一定的支撑效果。若向下明显破位，则反映出市场可能更在意参与时点的性价比，行情或将下跌至相对温和水平后迎来反弹。

风格层面，短期内占优风格可能由小微盘切换至大中盘。今日万得微盘股指数表现继续占优，上涨0.81%。而从拥挤度的角度看，小盘股相对于大盘股的交易拥挤度已相对偏高。我们用中证1000换手率除以沪深300换手率来观测小盘股相对于大盘股的拥挤程度，发现这一指标的10日均值已来到2022年以来91.9%分位数，仅明显低于2024年12月。而在2024年12月的调整行情中，大盘品种韧性相对较强。从2016年以来的维度看，这一指标的10日均值明显低于2016年4-11月。而在2016年11月底，行情即呈现“大盘涨，小盘跌”的分化格局。

港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨2.46%和3.96%。对比A股来看，其涨幅明显高于万得全A，或与大型互联网企业更集中于港股相关。恒生科技大幅高开2.82%，幅度明显高于万得全A（低于0.5%），或受阿里巴巴昨日领涨中概股的影响。从南向资金动向来看，今日资金净流出11.02亿元（港元，下同），而小米集团大幅净流入9.15亿元，指向资金或在博弈小米业绩预期。而阿里巴巴大幅净流出12.53亿元，指向资金在其行情走高后存在一定兑现倾向。

整体来看，市场短期内或有调整，但整体仍处于强势行情的框架内，关注此前压力位的支撑效果（上证指数3390，万得全A 5300）。若在此企稳反弹，则延续高位震荡格局；若向下突破，则进入“行情下跌-加仓空间打开-驱动反弹”的节奏。结构上，占优风格短期内可能切换至大中盘，结合行情存在调整压力的结论来看，大中盘占优可能与其韧性较强的性质相关。不过，当前距离4月业绩期尚有时日，小微盘行情暂时从逻辑上难以证伪，短暂调整后仍可能继续走强。

文中观点部分节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

联系人：黄思源

证券研究报告：《资产配置日报：新一致性预期正在形成》

报告发布日期：2025年3月18日

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