华泰 | 策略：海外资管机构如何投资中国？

二季度海外头部基金对中资股的低配程度上行

以海外前二十大主动型管理机构为观测样本，从美国13F报告视角出发，探讨海外头部基金对于中国权益市场的持仓情况及调仓动向：1）海外头部基金对于中资股的持仓比例从23Q1即开始下滑，24Q2降至1.27%，为2018年以来最低水准；超（低）配比例在今年二季度降至-1.95%，回落至2018年以来20%的历史低位。2）中资股内部，二季度海外头部基金对于A股的配置比例下降、对于港股及ADR的配置比例有所上行。其中港股仓位升至近一年来最高值（45%），或主因今年四月底以来，空头资金回补+全球资金再平衡推动下的港股阶段性反攻行情。

A股：加仓家庭与个人用品、食饮、保险，减仓零售、消费者服务

A股内部看海外头部资管机构的行业调仓：1）加仓方面，二季度日常消费、金融、信息技术的配置系数环比提升幅度居前，其中金融板块的配置系数上升至2018年以来的96%分位；家庭与个人用品、食饮、保险、技术硬件与设备或是主要加仓方向，且四大行业的配置系数均升至2018年以来的相对高位（65%分位以上）。2）减仓方面，地产、医疗、可选消费的配置系数环比下降幅度居前，且配置系数来到2018年以来的历史较低位，零售、消费者服务、制药或是头部资管机构的主要减仓方向。3）能源、材料等周期类板块的配置系数基本持平。

港股：维持高股息+成长性的哑铃型加仓结构

港股内部看海外头部资管机构的行业调仓：1）加仓方面，二季度海外头部资管机构继续呈现“哑铃型”加仓结构，一方面，加仓高股息板块，多元金融、运输、银行、保险等板块的配置系数环比提升幅度居前，其中，银行配置系数已来到2018年以来的历史高位；另一方面，加仓成长性品种，消费者服务、媒体、软件与服务等板块的配置系数提升幅度居前。2）减仓方面，二季度汽车与汽车零部件、零售业的配置系数下降幅度居前，但仍处2018年以来的历史高位（70%分位以上）。3）电信、材料、制药等板块的配置系数基本持平。

配置线索：AH溢价收敛、A50、景气持续性、降息强受益的医药/互联网

近期海外交易重心从衰退交易重回降息交易，美国二季度经济数据超预期&劳动力市场回归平稳，海外流动性宽松周期有望开启，外资或回流新兴市场。当前海外降息、大选交易和国内中报、政策交易交织下，市场或仍有较高不确定性，建议把握四条高胜率线索：1）AH溢价收敛——增配港股；2）红利“平替”——ROE和派息稳定、估值偏低的A50；3）景气有持续性+中报业绩改善的交集——消费电子/船舶等；4）降息预期升温——降息强受益的医药、港股互联网（《降息周期复盘系列：权益篇》，2024.08.19）。

风险提示：数据测算有误，样本代表性出现偏差。

外资对中国权益市场的配置仓位行至何处？

以A股、香港中资股、美国中资ADR合计作为观察对象，三者在外资全球权益组合中的仓位约2.8%（最新可得数据截至2024Q1末），已下滑至3Q14-4Q14水准，即沪港通正式启用时期对应水平（2014.11）。对应的，近年来外资对美日欧等市场则进行了仓位权重的提升，外资权益组合中美股和日股的权重，自2022Q3以来有不同比例的上升，其中，美股仓位处于近10年顶部区域。

高频数据方面，我们观察EPFR口径统计的配置型外资近一年对于中国权益市场的净流向。去年8月以来，在美国通胀反复、地缘政治风险不断、国内基本面修复预期折返跑等因素的交织共振下，配置型外资长期净流出中国A股及港股市场。今年4月底，随着国内政策预期上升、海外流动性减压及全球资金的再平衡，配置型外资明显加仓中资股；5月底-7月底，海外流动性“钟摆式回归”，叠加外资的获利了结动力，配置型外资再度净流出中国权益市场；8月以来，市场博弈点从“何时降息”转向“降息斜率及路径”上来，海外流动性宽松可见度提高，配置型外资净流出规模收敛。结构上有所分化，配置型外资对于A股及港股呈现长期的净流出态势，而对于海外中资股则连续加仓，或主因后者（纳斯达克上市公司和香港二次上市公司）所受海外映射更为明显。

海外头部基金对于中资股的持仓结构几何？

在上文中，我们分析了整体外资对于中国权益市场的配置仓位，并高频观察了EPFR口径下配置型外资近一年来的净流向情况。上述观测口径的局限性在于：1）可得数据存在滞后性，外资全球权益组合仓位的最新可得数据仅截止为2024Q1；2）数据颗粒度较大，无法提供更细致的、分结构的持仓表现。考虑到投资者对于外资整体动向、尤其是头部机构的详细调仓行为更为关注，为此，我们梳理出2018年以来全球主要外资管理机构的季度持仓报告（13F），以进一步观察外资对于中国权益市场的最新调仓动向。具体来看：

观测样本：外资管理机构的头部效应显著，因此，我们按照资产管理规模（AUM），筛选出全球前二十大主动型管理机构（向上穿透至母公司，图表4），以此为样本观测海外头部基金的调仓行为。

总体：海外头部基金对于中资股的低配程度上升

整体来看，二季度海外头部基金持有中资股881.7亿美元，占其全部持股规模的1.27%，环比今年一季度的944.9亿美元、1.35%占比有所下滑，海外头部基金对于中资股的持股规模连续两个季度回落、仓位则从2023Q1即开始下滑。超（低）配比例来看海外头部基金的调仓情况，我们以MSCI ACWI中中资股（A股+港股+中资ADR）的权重作为中国权益市场的标配权重，海外头部基金对于中资股的持股市值比例（仓位）减去前者即为头部基金对于中资股的超（低）配比例。今年二季度，海外头部基金对于中资股的低配程度有所上行，或意味着头部基金减仓中资股，且超（低）配比例来到2018年以来20%的历史低位。

中资股内部分结构来看，二季度海外头部基金对于A股的配置比例下降、对于港股及ADR的配置比例有所上行。二季度海外头部基金对于A股、港股及中资ADR的持股规模分别为268、397、217亿美元，配置比例分别为30.4%、45.1%、24.6%。环比24Q1，头部基金对A股的持股比例明显下滑（357亿美元→268亿美元、37.7%→30.4%）、港股（40.5%→45.1%）及中资ADR（21.8%→24.6%）的配置比例则有所上行。其中港股的配置比例上升至近一年来最高值，或主因今年四月底以来，随地缘政治局势的缓解、联储降息预期基本调整到位、国内地产/内需/香港流动性等政策利好不断，在空头资金回补+全球资金再平衡的推动下，港股/ADR开启一轮阶段性的反攻行情。

分结构：加仓交运/金融/消费者服务等，减仓商业和专业服务等

分结构来看，二季度海外头部基金加仓运输、金融、消费者服务板块，减仓商业和专业服务、公用事业等。横向视角出发，自2018年以来，海外头部基金在中资股内部中更偏向信息技术、大金融及可选消费板块，且2020年以来对于可选消费的偏好程度提升明显。纵向视角来看，24Q2头部基金明显加仓哑铃两端——①高股息，运输、保险、银行等板块的配置系数提升幅度居前；②偏成长，消费者服务、家庭与个人用品等板块的配置系数提升幅度居前。

A股、港股普遍加仓金融/消费板块，内部或略有分化

具体到A股及港股内部看，海外头部基金在A股及港股中均加仓消费、金融板块，内部细分赛道或略有分化。A股方面，家庭与个人用品、保险、食饮、医疗等板块的配置系数提升幅度居前，零售、消费者服务、商业和专业服务等板块的配置系数下降居前。港股方面，二季度消费者服务、多元金融、运输、银行、食饮等板块的配置系数提升幅度居前，汽车与汽车零部件、医疗、半导体等板块的配置系数下降居前。

下沉至个股：偏好高ROE/高股息率/或全球稀缺性个股

进一步地，我们下沉至个股，以探究海外头部基金的持仓偏好。统计2018Q1以来海外头部基金持仓规模排名在前二十的中资股，我们发现如下特征：

1） 遍历2018Q1以来的重仓股名单，海外头部基金偏好的个股普遍集中在可选消费、信息技术与大金融板块，契合我们在上文中的行业透视。

2） 腾讯、阿里、拼多多、美团是海外头部基金最为青睐的的四大个股，亦是高稀缺性的全球新经济龙头个股。建设银行、中国银行、工商银行、招商银行等银行个股是海外头部基金始终持有的重仓股票，且在市场震荡的环境下仓位排名进一步提升，高股息/低波动特性或使其成为震荡市中的避风港。

3） 为进一步探讨海外头部基金的持仓偏好，我们梳理出2018年以来被海外头部基金重仓最为频繁的前20只个股，并分析其ROE、ROE波动率及股息率表现。海外头部基金或更偏好三类个股：①底仓——高股息率且ROE稳定的个股；②加配——高ROE、股息率适中的个股；③进取——中等ROE、全球稀缺性、新经济龙头个股。

风险提示

1） 数据测算有误。我们采用美国13F报告所披露的成分股自下而上计算分行业的持仓构成，若计算有误，可能导致全球头部资管机构的持仓分析发生偏差。

2） 样本代表性出现偏差。我们采用全球资管规模排名前二十的资管机构作为观测样本，若样本代表性失效，则可能导致对全球资管机构的行为分析发生误差。