第一，近年来中国经济基本面呈现出一系列多元化特征。既有研究一般基于总量角度，比如名义GDP中枢；或结构角度，比如产业动能转换；实际上，除了上述两个视角之外，周期因素也是一个观察线索。采用“四周期叠加”框架可以辅助理解当下中国经济的特征。
第二，康波周期（50-60年长度的关键技术和生产力驱动周期）可能处于第五轮康波周期与第六轮康波周期交替的关键节点。康波周期的划分方法较多，较为主流的是佩蕾丝在《技术革命与金融资本：泡沫与黄金时代的动力学》及弗里曼和卢桑在《光阴似箭：从工业革命到信息革命》中以五轮技术革命为坐标的划分：第一轮是1771年工业革命带来的机械化生产的广泛应用；第二轮是1829年开始的蒸汽动力与铁路时代；第三轮是1875年开始的钢铁、电力及重工业发展；第四轮是1908年开始的石油的大规模应用和汽车飞机等现代交通工具的大规模普及；第五轮是1971年开启的信息与远程通信时代。目前有可能已处于第六轮开启前后，再生能源使用、数字化、人工智能发展将成为引领性的产业趋势。第三，库兹涅茨周期（25-30年长度的人口与房地产驱动周期）可能处于第一轮强周期下行期后段。1998年房改开启了中国第一轮库兹涅茨周期，经20年上升期，2019年新开工面积达到周期顶部后开始调整期。从目前情况来看：（1）房地产新开工面积已从峰值的22.7亿平降至7.4亿平；政策已明确开启存量土地和房屋收储，将进一步优化供需关系；（2）从人口周期角度，“00后”较“80后”下降27%，“10后”环比“00后”基本平稳，第一波代际人口变化可能已在地产基本面上初步反映；（3）百城租金收益率重新回到2.3%，以30年国债作为坐标，对应的风险溢价补偿虽未至全球经验水平，但已明显改善；短期看，租金收益率已高于5年期定存，存在量价企稳的基础。从结构特征来看，预计一二线和三四线可能会继续分化；二手住房交易占比提升；新房的保障功能强化；存量盘活和更新运营占比提升；住房产品逐步升级换代。第四，朱格拉周期（8-10年的设备更替和资本投资驱动周期）可能处新一轮周期起步阶段。根据5000户工业企业设备能力利用水平以及中国工业产能利用率两个跟踪指标，1990年以来经济经历了四轮朱格拉周期，其中2016Q1第四轮开启，从数据看，这轮周期可能已于2024年Q1触底，此后工业产能利用率已连续三个季度好转。从总量角度，2025年积极的财政和货币政策组合、“以旧换新”扩围、综合整治“内卷式竞争”的政策均有利于产能利用率继续改善；随着产能利用率改善，资本开支将存在修复动能。但周期叠加之下，本轮朱格拉周期可能具有“结构弹性大于总量弹性”的特征：一是战略新兴产业和未来产业整体仍是朱格拉周期的上行拉动力量；二是受库兹涅茨下行期影响，建筑业产能存在结构性压力；三是部分新兴行业短期供给能力形成较为集中，从而对产能利用率和价格形成约束；四是贸易条件影响库存周期位置判断，部分外需型行业产能周期位置存在不确定性。第五，库存周期（40个月左右的企业随名义增长预期变化而进行库存调整的周期）正处于新一轮补库阶段的“二次回踩”期。2000年后中国经济经历7轮库存周期，其中第七轮至2023年7月见底。在新一轮补库周期中，2023年四季度出现一波回踩，2024年三四季度出现一波回踩，未能出现较有效的强补库。后一轮回踩可能和存量增量房贷利率倒挂背景下城市家庭部门提前还款所带来的终端消费偏弱有关，政策也有针对性地下调了存量房贷利率。在前期报告《引导供需比优化：2025年中观环境展望》中，我们指出目前上游采掘、化纤和造纸、纺服链库存分位值相对偏高，其余行业库存水位均已在低位运行。这意味着2025年开工季后需求方向较为关键，如果稳增长政策影响释放背景下总需求出现持续改善，则部分行业可能会直接进入主动补库；部分行业会先经历被动去库（营收回升，库存被动下降），再进入主动补库。第六，从周期叠加角度回顾过去30多年的经济发展：（1）康波周期的从追赶到战略性布局是一个线索，第一轮朱格拉周期对应纺织服装、家电等轻工业领域对第一二轮康波周期的追赶；1998-2015年的两轮朱格拉周期对应对第三四轮康波周期工业化过程的追赶；2016年开启的一轮朱格拉周期对应对第五轮康波周期信息化过程的追赶，以及同时对第六轮康波周期中可再生能源、智能化、数字化等领域的战略性布局。（2）库兹涅茨周期从繁荣到着陆是另一个线索。第二、三轮朱格拉周期是在库兹涅茨周期的上升期，带动了建筑业产业链的大发展，加快了城市化；而第四轮朱格拉周期处于地产周期从筑顶到下降阶段，存在内生下坠力量需要对冲。（3）长周期影响下的产能优化和供需关系再调整是第三个线索，第一轮产能优化主要是对以纺织为代表的中下游劳动密集型轻工业；第二轮则集中在以煤炭、钢铁、化工为主的中上游资本密集型行业；第三轮则存在于光伏等新兴领域，这与康波周期的切换结构可以相互印证。第七，从周期叠加角度理解当前阶段的经济特征：（1）康波周期决定产业趋势，智能化、数字化、绿色化仍是产业发展的重要线索，相关行业供给能力在快速形成；（2）库兹涅茨周期反映人口和城市化特征，它的下行期意味着传统产业存在需求缺口，它通过居民资产负债表向消费存在传递；（3）朱格拉周期影响供求平衡，在朱格拉周期的调整期，产能利用率存在下行压力，价格偏弱带来名义GDP中枢偏低，产能利用率触底企稳则意味着名义增长周期触底企稳；（4）库存周期带来量价波动，库存周期本质上是企业根据内外需对供给做短期调整，前期外需偏强支撑需求端，内需偏弱约束需求端，从而导致行业间进一步分化。综合起来，总量经济存在韧性但亦存在一定压力；产业变化较为活跃，在总量之外存在产业α；制造业偏强，建筑业和服务业偏弱；实物工作量偏强，而名义增长相对偏弱。第八，从周期叠加角度，我们可以进一步理解政策框架。一是政策希望充分利用新一轮康波周期的机遇，战略性布局新兴产业和未来产业，推动产业升级和新质生产力培育；二是明确房地产“供求关系发生重大变化”，放松需求束缚，通过收储收缩和优化供给，从而推动库兹涅茨周期进一步平稳过渡；三是平衡朱格拉周期结构，“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系”，推动新产业供给优化、传统产业需求企稳，以及新产业对传统产业的赋能和升级；四是通过逆周期政策拉动总需求，推动库存周期出清。第九，从周期叠加角度，我们进一步对中期增长环境做出展望：一是中国战略性新兴产业增加值占GDP的比重将继续提升，按十四五规划2025年有望至17%，线性预测“十五五”期间将至20%以上；二是周期叠加客观上要求新旧动能结合，新技术应用对传统领域的改造、升级、赋能所对应的经济增量可能是更大量级；三是在库兹涅茨周期尾段，房地产市场可能会呈现需求端量价逐步企稳、供给端逐步收缩的特征；四是地产收缩力量减小之后，工业产能利用率将有所抬升，预计可能会逐步走向78%左右的水平；这对应价格和名义增长的压力减轻，名义增长不一定完全回到潜在名义增长率（见我们前期报告《“潜在名义增长率”初探》），但有望逐步恢复至略高于实际增长的水平；五是按照PPI和库存周期的规律，2025年有较大概率处于补库周期，下一轮去库周期可能于2026-2027的某个时段开启，具体有待于继续观测内外增长条件。第十，周期叠加框架对资产端有一系列启示：（1）关注新一轮康波周期的先导性技术和产业趋势。 MIT评选的十大技术趋势涵盖智能化、绿色化、生物科技等方向； 工信部等七部门联合发布的《关于推动未来产业创新发展的实施意见》亦聚焦“未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间、未来健康”等六大赛道；（2）关注周期叠加及政策导向所带来的新旧动能结合，尤其是“推动科技创新和产业创新融合发展”的部分，比如人工智能+、机器人、智能网联汽车、北斗应用等；（3）关注库兹涅茨周期尾部企稳带来的影响，包括总量收缩效应下降、建筑业企稳，在报告《修复结构性失衡》中我们曾指出融资需求相对集中的建筑业景气度走低可能是前期利率下行的重要驱动。（4）关注朱格拉周期再平衡所对应的机会，一是部分行业供给收缩所带来的价格回升；二是利润改善与头部集中效应；三是“从0到1”的新领域产能扩张。（5）关注库存周期修复对应的机会，2025年的政策抓手包括大力实施城市更新、加力扩围两新、推动中低收入群体增收减负等。第一
近年来中国经济基本面呈现出一系列多元化特征。既有研究一般基于总量角度，比如名义GDP中枢；或结构角度，比如产业动能转换；实际上，除了上述两个视角之外，周期因素也是一个观察线索。采用“四周期叠加”框架可以辅助理解当下中国经济的特征。
在2017年1月的《库兹涅茨周期、朱格拉周期、库存周期的三期叠加》中，我们曾尝试用周期叠加的方法来解释经济现象并对未来做出预判。
第二
康波周期（50-60年长度的关键技术和生产力驱动周期）可能处于第五轮康波周期与第六轮康波周期交替的关键节点。康波周期的划分方法较多，较为主流的是佩蕾丝在《技术革命与金融资本：泡沫与黄金时代的动力学》及弗里曼和卢桑在《光阴似箭：从工业革命到信息革命》中以五轮技术革命为坐标的划分：第一轮是1771年工业革命带来的机械化生产的广泛应用；第二轮是1829年开始的蒸汽动力与铁路时代；第三轮是1875年开始的钢铁、电力及重工业发展；第四轮是1908年开始的石油的大规模应用和汽车飞机等现代交通工具的大规模普及；第五轮是1971年开启的信息与远程通信时代。目前有可能已处于第六轮开启前后，再生能源使用、数字化、人工智能发展将成为引领性的产业趋势。
康德拉季耶夫分析了英、法、美、德等国100多年中批发价格、利率、工资、煤炭与生铁的生产消费等主要经济指标的大量统计数据，发现经济中存在着48年到60年、平均为50年左右的周期性波动。1939年，熊彼特将其命名为“康德拉季耶夫周期”（简称康波周期）。
佩蕾丝在《技术革命与金融资本：泡沫与黄金时代的动力学》以及弗里曼和卢桑在《光阴似箭：从工业革命到信息革命》中对康波周期做了进一步梳理，指出：在第一轮康波周期中，以棉花为核心投入品，高速增长的棉纺织业、冶铁业和建筑业引领了英国的工业机械化进程，为现代工业奠定了基础；第二轮康波周期则以铁和煤为带动，这带来铁路业快速发展，与铁路业紧密相关的蒸汽机发展迅速。不仅提升了运输效率，还极大地促进了产业和区域之间的经济联系，推动了工业革命的纵深发展；第三轮康波周期中，钢、铜以及合金等原材料成为核心投入品。这些材料的广泛应用推动了电气设备、重化工等行业的蓬勃发展，标志着工业化从轻工业向重工业的转型；在第四轮康波周期中，石油、天然气和合成材料成为关键投入品，推动了汽车、卡车、拖拉机和飞机等现代交通工具的快速普及，大规模生产模式随之确立，并进一步重构塑造了全球化经济格局；第五轮康波周期则以芯片技术的突破为核心驱动力，随着芯片技术的飞跃式发展，计算机、软件以及电信设备等行业应运而生。
第三
库兹涅茨周期（25-30年长度的人口与房地产驱动周期）可能处于第一轮强周期下行期后段。1998年房改开启了中国第一轮库兹涅茨周期，经20年上升期，2019年新开工面积达到周期顶部后开始调整期。从目前情况来看：（1）房地产新开工面积已从峰值的22.7亿平降至7.4亿平；政策已明确开启存量土地和房屋收储，将进一步优化供需关系；（2）从人口周期角度，“00后”较“80后”下降27%，“10后”环比“00后”基本平稳，第一波代际人口变化可能已在地产基本面上初步反映；（3）百城租金收益率重新回到2.3%，以30年国债作为坐标，对应的风险溢价补偿虽未至全球经验水平，但已明显改善；短期看，租金收益率已高于5年期定存，存在量价企稳的基础。从结构特征来看，预计一二线和三四线可能会继续分化；二手住房交易占比提升；新房的保障功能强化；存量盘活和更新运营占比提升；住房产品逐步升级换代。
西蒙·库兹涅茨在1930年出版的《生产和物价的长期运动》一书中，系统研究了美国和欧洲国家主要产品的产量和价格波动规律，发现产品生产与价格存在着20年左右的经济周期，这被后人称作“库兹涅茨周期”。机制上，库兹涅茨周期是以房地产和建筑业的兴衰为驱动，一般20年左右为一轮周期。
中国的库兹涅茨周期从1998年房改后开启，到2013年房地产新开工面积阶段触顶，达到20.1亿平，此后2016年的货币化棚改进一步刺激了商品房需求，房地产新开工面积被进一步推高，直至2019年触顶，达到22.7亿平。而2020年后，叠加疫情影响与房地产调控政策，库兹涅茨周期进入下行调整期，2024年房地产新开工面积已降至7.4亿平。
地产周期回落期与代际人口有关。以中国新增人口数据为例，1980年至1989年间出生的人口为2.24亿，1990年至1999年出生的人口为2.12亿，2000年至2010年出生的人口为1.634亿，2010年至2019年出生的人口为1.631亿。“80后”和“90后”人群的代际需求至2020年前后已大致释放。“00后”比“80后”减少6079万，同比下降27.1%，这反映在本轮地产周期较为集中的下行调整上。“10后”人口与“00后”已大致持平，这意味着库兹涅茨周期在本轮调整后将存在一个平缓期。
在前期报告《重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望》中，我们指出：过去三年房价调整所对应的租金收益率上行初步改善了基本面，百城租金收益率已至2.3%左右，大致持平于30年国债收益率。同时5年期定存已下降至1.5%附近，1年期理财产品收益率10月下旬、11月上旬已回落至1.8%左右的水平。
第四
朱格拉周期（8-10年的设备更替和资本投资驱动周期）可能处新一轮周期起步阶段。根据5000户工业企业设备能力利用水平以及中国工业产能利用率两个跟踪指标，1990年以来经济经历了四轮朱格拉周期，其中2016Q1第四轮开启，从数据看，这轮周期可能已于2024年Q1触底，此后工业产能利用率已连续三个季度好转。从总量角度，2025年积极的财政和货币政策组合、“以旧换新”扩围、综合整治“内卷式竞争”的政策均有利于产能利用率继续改善；随着产能利用率改善，资本开支将存在修复动能。但周期叠加之下，本轮朱格拉周期可能具有“结构弹性大于总量弹性”的特征：一是战略新兴产业和未来产业整体仍是朱格拉周期的上行拉动力量；二是受库兹涅茨下行期影响，建筑业产能存在结构性压力；三是部分新兴行业短期供给能力形成较为集中，从而对产能利用率和价格形成约束；四是贸易条件影响库存周期位置判断，部分外需型行业产能周期位置存在不确定性。
1862年法国人克里门特·朱格拉（C Juglar）在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出经济存在8至10年的周期波动。朱格拉周期的主要驱动因素是设备更替和资本开支。
根据5000户工业企业设备能力利用水平以及中国工业产能利用率两个跟踪指标（中国工业产能利用率数据起始于2013Q1，5000户工业企业设备能力利用水平起始于1992Q2，两者在重贴区间趋势上基本一致），1992Q2-1997Q4是第一轮朱格拉周期，周期顶部在1993年；1998Q1-2008Q4是第二轮朱格拉周期，周期加速是在2002-2004年，周期顶部是2006年；2009Q1-2015Q4是第三轮朱格拉周期，周期顶部在2011年；2016Q1-2024Q1是第四轮朱格拉周期，这轮朱格拉周期的顶部比较平坦，顶部区间是2018-2021上半年。
从目前产能利用率的中观结构来看，上游采矿业在本轮周期中持续保持高位，产能利用率相对较高；中游制造业的产能利用率则呈现较为明显的下行趋势，成为本轮产能待优化的主要集中领域；下游制造业方面的表现则较为分化。其中汽车制造业的产能利用率波动较大；服务类消费偏弱的背景下，食品制造业的产能利用率则呈现持续下降态势；纺织服装业则受益于2024年跨境电商的蓬勃发展，产能利用率被拉高。
作为本轮朱格拉周期的主导行业，电气机械和器材制造业的产能利用率自2020Q4起从82%的历史高点趋势性回落，专用设备制造业的产能利用率从2021Q1起由82.5%的历史高点趋势性回落，而计算机、通信和其他电子设备制造业的产能利用率则自2021Q4 81.6%的阶段高点趋势性回落，反映出部分新兴产业存在结构性产能待优化的问题。光伏价格指数（SPI）自2022年12月以来持续承压，呈现震荡下行趋势，至2024年12月其月均值再创低点，降至12.87。
以建筑材料为代表的非金属矿物业产能有待优化。2021年以来产能利用率呈波动下行态势，当前处于历史低位。自2021年下半年地产政策收紧以来，2022年地产销售大幅下行。尽管2022年至今出台了多项利好政策，但实际需求未得到有效激发，商品房销售面积持续下滑，并在2023年进一步走低。另一方面，房地产供给端也同步萎缩，新开工面积自2020年以来呈现下降趋势。在上下游产业链的联动作用下，房地产开发的低迷直接削弱了对钢铁、水泥等中游原材料的需求，并进一步导致了上游非金属矿物业的产能利用不足问题。
第五
库存周期（40个月左右的企业随名义增长预期变化而进行库存调整的周期）正处于新一轮补库阶段的“二次回踩”期。2000年后中国经济经历7轮库存周期，其中第七轮至2023年7月见底。在新一轮补库周期中，2023年四季度出现一波回踩，2024年三四季度出现一波回踩，未能出现较有效的强补库。后一轮回踩可能和存量增量房贷利率倒挂背景下城市家庭部门提前还款所带来的终端消费偏弱有关，政策也有针对性地下调了存量房贷利率。在前期报告《引导供需比优化：2025年中观环境展望》中，我们指出目前上游采掘、化纤和造纸、纺服链库存分位值相对偏高，其余行业库存水位均已在低位运行。这意味着2025年开工季后需求方向较为关键，如果稳增长政策影响释放背景下总需求出现持续改善，则部分行业可能会直接进入主动补库；部分行业会先经历被动去库（营收回升，库存被动下降），再进入主动补库。
1923年英国经济学家约瑟夫·基钦在《经济因素中的周期与倾向》中指出，当厂商生产过多时，就会形成存货，从而就会减少当期的生产。这一现象会导致经济存在2到4年的短期调整，即库存周期，亦可以称为“基钦周期”。库存周期是企业库存变动所驱动的周期。库存变动的原因之一是上游价格；原因之二是下游需求。库存周期通常分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存。
2000年之后，中国经济经历过7轮库存周期。第一轮库存周期（2000/6-2002/9）历经29个月，前期刺激政策发挥作用，房改后地产系产业链逐步形成；第二轮库存周期（2002/11-2006/4）历经42个月，全球贸易驱动出口系产业链繁荣；第三轮库存周期（2006/5-2009/8）历经40个月，全球供需两旺；第四轮库存周期（2009/9-2013/8）历经48个月，政府实施大规模财政刺激计划和适度宽松的货币政策；第五轮库存周期（2013.9-2016/6）历经34个月，世界经济复苏趋缓叠加国内房地产下行；第六轮库存周期（2016/7-2019/10）历经40个月，供给侧结构性改革叠加棚改货币化，带来经济复苏；第七轮库存周期（2019/11-2023/7）历经44个月，全球疫情冲击下的供给扰动与需求收缩。
回顾本轮名义库存变化趋势，2023年11月名义库存同比1.7%创下阶段性低点，2023年12月至2024年7月，名义库存持续上行至5.2%；2024年8-11月，名义库存连续4个月下行，2024年8月以来出现的二次去库相当于经济自发的供需再平衡。
结构看（见前期报告《引导供需比优化：2025年中观环境展望》），目前上游采掘、化纤和造纸、纺服链库存分位值相对偏高，其余行业库存水位均为在低位运行。呈现主动补库阶段（营收上升、库存下降）的行业较少，如医药、有色冶炼、纺织服装。部分行业呈现被动去库（营收上升、库存下降）特征，包括专用设备、交运设备、电气机械、仪器仪表等。中下游制造业如金属制品、计算机通信电子、皮革制鞋、木材、家具、造纸、印刷、橡塑、汽车等行业受产能利用不足影响，目前处于被动补库阶段。
第六
从周期叠加角度回顾过去30多年的经济发展：（1）康波周期的从追赶到战略性布局是一个线索，第一轮朱格拉周期对应纺织服装、家电等轻工业领域对第一二轮康波周期的追赶；1998-2015年的两轮朱格拉周期对应对第三四轮康波周期工业化过程的追赶；2016年开启的一轮朱格拉周期对应对第五轮康波周期信息化过程的追赶，以及同时对第六轮康波周期中可再生能源、智能化、数字化等领域的战略性布局。（2）库兹涅茨周期从繁荣到着陆是另一个线索。第二、三轮朱格拉周期是在库兹涅茨周期的上升期，带动了建筑业产业链的大发展，加快了城市化；而第四轮朱格拉周期处于地产周期从筑顶到下降阶段，存在内生下坠力量需要对冲。（3）长周期影响下的产能优化和供需关系再调整是第三个线索，第一轮产能优化主要是对以纺织为代表的中下游劳动密集型轻工业；第二轮则集中在以煤炭、钢铁、化工为主的中上游资本密集型行业；第三轮则存在于光伏等新兴领域，这与康波周期的切换结构可以相互印证。
每轮技术革命的兴起，都伴随着一组相互协同、紧密依存的产业集群以及一个或多个基础设施网络的构建。新技术催生新产品，新产品孕育新产业，而新产业则构筑了全新的经济格局与发展态势，形成技术驱动的经济周期闭环。这种发展轨迹主导了一轮又一轮产业周期的兴衰更迭。朱格拉产能周期的发展嵌套于康波周期之中。
1998年之前，我国大力发展以纺织为代表的轻工业，对应第一次康波周期的技术发展。1998年至2014年，我国重点发展煤炭、钢铁、化工等重工业，正是追赶第二、三、四次康波周期的技术发展。2014年至今，随着计算机、芯片等技术的快速发展，我国已经追赶上第五次康波周期，并在通信电子、汽车制造等领域迈入全球技术前沿。目前，中国与世界主要发达国家在技术发展上已齐头并进，正蓄势迎接即将到来的第六次康波周期。
90年代以来，我国经历了两轮大规模的产能优化调整。第一轮发生在20世纪末（1998-2000年），第二轮则始于2015年的供给侧结构性改革。而在之前的产能扩张期，第一轮对应的是市场化改革逐步推进，消费品和轻工业领域投资快速增长，为避免投资过热政策主动调整，这一过程叠加了1998年东南亚金融危机对需求端的冲击；第二轮对应的则是商品房改革启动内需、加入WTO启动外需后，工业化和城市化加快发展；随后2008年全球金融危机冲击下，大规模财政计划扩大新增产能，进一步拉长产能周期。
此外，产能周期与库存周期也相互套嵌和相互作用。产能周期是库存周期的基础与驱动力，而库存周期反作用于产能周期，库存的积累或去化直接影响企业的盈利水平和产能投放计划。
第七
从周期叠加角度理解当前阶段的经济特征：（1）康波周期决定产业趋势，智能化、数字化、绿色化仍是产业发展的重要线索，相关行业供给能力在快速形成；（2）库兹涅茨周期反映人口和城市化特征，它的下行期意味着传统产业存在需求缺口，它通过居民资产负债表向消费存在传递；（3）朱格拉周期影响供求平衡，在朱格拉周期的调整期，产能利用率存在下行压力，价格偏弱带来名义GDP中枢偏低，产能利用率触底企稳则意味着名义增长周期触底企稳；（4）库存周期带来量价波动，库存周期本质上是企业根据内外需对供给做短期调整，前期外需偏强支撑需求端，内需偏弱约束需求端，从而导致行业间进一步分化。综合起来，总量经济存在韧性但亦存在一定压力；产业变化较为活跃，在总量之外存在产业α；制造业偏强，建筑业和服务业偏弱；实物工作量偏强，而名义增长相对偏弱。
以2024年为例，全年名义GDP增速为4.2%，实际GDP增速为5%，名义增速低于实际增速。需求端看，2024年固定资产投资、消费、出口同比分别为3.2%、3.5%、5.9%，内需增速明显低于出口增速；供给端看，2024年工业增加值同比增长5.8%，需求端增速仍明显低于工业增加值所代表的供给端增速。
结构上，2024年规模以上装备制造业和规模以上高技术制造业增加值分别比上年增长7.7%和8.9%，高于全部规模以上工业1.9和3.1个百分点；投资方面，2024年制造业投资同比增长9.2%，增速比全部投资高6.0个百分点，高技术产业投资同比增长8.0%，增速比全部投资高4.8个百分点。2024年服务业增加值同比增长5.0%。
2024年全国规模以上工业产能利用率为75.0%，较2023年回落0.1个百分点，是2017年以来（除2020年）的低点。但从季度来看，2024年一季度的73.6%是本轮低点。
第八
从周期叠加角度，我们可以进一步理解政策框架。一是政策希望充分利用新一轮康波周期的机遇，战略性布局新兴产业和未来产业，推动产业升级和新质生产力培育；二是明确房地产“供求关系发生重大变化”，放松需求束缚，通过收储收缩和优化供给，从而推动库兹涅茨周期进一步平稳过渡；三是平衡朱格拉周期结构，“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系”，推动新产业供给优化、传统产业需求企稳，以及新产业对传统产业的赋能和升级；四是通过逆周期政策拉动总需求，推动库存周期出清。
在康波周期的更迭阶段，推动产业升级是抓住发展机遇的关键。 2024年12月底召开的中央经济工作会议明确提出，2025年要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。重点任务包括开展“人工智能+”行动，培育未来产业。此前， 2024年1月，工信部等七部门联合发布政策，聚焦未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康六大方向，着力推动相关产业发展，打造经济新动能。
库兹涅茨周期自2016年棚改货币化政策最后拉动上行、2019触顶后，进入持续下行阶段，且斜率较为陡峭。为促进周期平稳触底、化解潜在风险，政策层面推出了一系列托底措施。 2024年10月17日，财政部明确表示，将加快专项债用于土地收储和存量商品房收购的政策落地，助力地产市场止跌企稳。 2025年1月10日，国务院举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，指出在2025年新增发行的专项债额度内，地方可根据需要，统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房这两个方面的专项债项目。
为平衡朱格拉周期结构， 2024年7月30日召开的中共中央政治局会议强调，要防止行业“内卷式”恶性竞争，强化优胜劣汰机制，加快低效落后产能退出。 12月的中央经济工作会议进一步明确，要通过科技创新引领新质生产力发展，规范地方政府和企业行为，治理行业内部过度竞争问题。 光伏行业协会于2024年10月14日召开专题座谈会，提出整治内卷的具体举措，推动行业健康发展。
为启动新一轮库存周期，需求端的修复至关重要。 2024年12月的中央经济工作会议明确指出，2025年经济工作的首要任务是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大内需。通过落实“实施提振消费专项行动”“加力扩围实施‘两新’政策”，“更大力度支持‘两重’项目”等政策，激发内需潜能；推动中低收入群体增收减负，创新多元消费场景，扩大服务消费等从消费端提振总需求，投资端则通过城市更新计划、大规模设备更新等拉动需求增长，推动库存周期进入良性循环。
第九
从周期叠加角度，我们进一步对中期增长环境做出展望：一是中国战略性新兴产业增加值占GDP的比重将继续提升，按十四五规划2025年有望至17%，线性预测“十五五”期间将至20%以上；二是周期叠加客观上要求新旧动能结合，新技术应用对传统领域的改造、升级、赋能所对应的经济增量可能是更大量级；三是在库兹涅茨周期尾段，房地产市场可能会呈现需求端量价逐步企稳、供给端逐步收缩的特征；四是地产收缩力量减小之后，工业产能利用率将有所抬升，预计可能会逐步走向78%左右的水平；这对应价格和名义增长的压力减轻，名义增长不一定完全回到潜在名义增长率（见我们前期报告《“潜在名义增长率”初探》），但有望逐步恢复至略高于实际增长的水平；五是按照PPI和库存周期的规律，2025年有较大概率处于补库周期，下一轮去库周期可能于2026-2027的某个时段开启，具体有待于继续观测内外增长条件。
根据历史数据，2014年至2023年，中国战略性新兴产业增加值占GDP的比重从7.6%稳步升至13%以上，按照“十四五”规划目标，到2025年这一比重预计将进一步升至17%，结合当前发展趋势与线性增长预测，“十五五”期间中国战略性新兴产业的增加值占GDP比重有望升至20%以上。
考虑到当前房地产行业从增量时代逐步进入存量优化阶段，以及城市化放缓和人口结构转变的影响，预计未来房地产市场可能会呈现需求端量价逐步企稳、供给端逐步收缩的特征，一方面，进入存量优化阶段后，预计一二手房销售占比将发生变化，新增住房减少，二手房销售量占比提升。另一方面，政策调整（如限购松绑、房贷利率优惠等）将提升需求端动力，预计主要城市房价将逐步企稳。
根据历史数据，中国工业产能利用率在过去11年的波动范围为72%-78%（不包括2020年疫情的特殊情况）。在上一轮产能优化期间，工业产能利用率曾降至约73%。随着去产能政策的实施，产能利用率逐渐回升至78%附近。目前，最新的2024年四季度工业产能利用率为76.2%，未来，随着地产收缩力量的减小，以及产能优化政策的推进，预计工业产能利用率将稳步提升并恢复至78%左右的水平。
在报告《引导供需比优化：2025年中观环境展望》和《趋向更合意中枢：2025年通胀环境展望》中，我们回顾展望了本轮实际库存变化趋势，并预测了未来PPI的走势，据此，预计2025年伴随供需比优化，库存周期有望逐步进入回补周期，按照历轮历史库存周期3-5个季度补库存的规律，库存周期预计于2026-2027的某个时段见顶，随后进入去库周期。
第十
周期叠加框架对资产端有一系列启示：（1）关注新一轮康波周期的先导性技术和产业趋势。 MIT评选的十大技术趋势涵盖智能化、绿色化、生物科技等方向； 工信部等七部门联合发布的《关于推动未来产业创新发展的实施意见》亦聚焦“未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间、未来健康”等六大赛道；（2）关注周期叠加及政策导向所带来的新旧动能结合，尤其是“推动科技创新和产业创新融合发展”的部分，比如人工智能+、机器人、智能网联汽车、北斗应用等；（3）关注库兹涅茨周期尾部企稳带来的影响，包括总量收缩效应下降、建筑业企稳，在报告《修复结构性失衡》中我们曾指出融资需求相对集中的建筑业景气度走低可能是前期利率下行的重要驱动。（4）关注朱格拉周期再平衡所对应的机会，一是部分行业供给收缩所带来的价格回升；二是利润改善与头部集中效应；三是“从0到1”的新领域产能扩张。（5）关注库存周期修复对应的机会，2025年的政策抓手包括大力实施城市更新、加力扩围两新、推动中低收入群体增收减负等。
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康波周期理论简述
[1]康德拉季耶夫在1922年出版的《战时及战后时期世界经济及其波动》中提出长波理论，围绕长波理论，此后他又在[2]《经济生活中的长波》和[3]《大经济周期》等论著中做了系统阐述。在这些论著中，他分析了英、法、美、德等国100多年中批发价格、利率、工资、煤炭与生铁的生产消费等主要经济指标的大量统计数据，发现经济中存在着48年到60年、平均为50年左右的周期性波动。1939年，熊彼特将其命名为“康德拉季耶夫周期”（简称康波周期）。
基于康德拉季耶夫的研究，18世纪80年代末90年代初开启了世界经济的第一次长波，上升期截至1810-1817年附近，从1810-1817年至1844-1851年则为衰落期； 1844-1851年是世界经济第二次长波的开始点，上升期延续到1870-1875年，1870-1875年至1890-1896年则进入衰落期；1890-1896年是第三次长波的开始点，上升期延续到1915-1920年，此后进入衰落期。在50年左右的周期中，衰退期是前15年，随后是20年的投资高峰期，新技术、新产业不断涌现，经济快速发展，之后则是过度投资建设的10年，最后则是5~10年的混乱萧条期，孕育着下一次的大衰退。
[4]熊彼特在1934年英译版的《经济发展理论》中对前三轮技术周期给出定义。“长波”I：大约介于1783-1842年，被称为“产业革命时期”，这一时期手工制造或工场制造的蒸汽机被逐步推广到一切工业部门和工业国家；“长波”II：1842-1897年，被称作“蒸汽和钢铁时代”或“铁路化时代”，机器制造的蒸汽机成为主要的动力机，并得到普及；“长波”IlI：开始于1897年（截至熊彼特出版该书时，这一周期还未结束），被称作“电气、化学和汽车时代”，电动机和内燃机在一切工业部门中被普遍应用。
[5]佩蕾丝在《技术革命与金融资本：泡沫与黄金时代的动力学》以及[6]弗里曼和卢桑在《光阴似箭：从工业革命到信息革命》中对康波周期做了进一步梳理，指出：在第一轮康波周期中，以棉花为核心投入，高速增长的棉纺织业、冶铁业和建筑业推动了英国经济结构的急剧变革，并引领了英国的工业机械化进程，为现代工业奠定了基础；第二轮康波周期则以铁和煤为核心投入，助力铁路业快速发展，与铁路业紧密相关的蒸汽机发展迅速。不仅提升了运输效率，还极大地促进了产业和区域之间的经济联系，推动了工业革命的纵深发展；进入第三轮康波周期，钢、铜以及合金等原材料成为核心投入品。这些材料的广泛应用推动了电气设备、重化工等行业的蓬勃发展，标志着工业化从轻工业向重工业的转型；在第四轮康波周期中，石油、天然气和合成材料成为关键投入品，推动了汽车、卡车、拖拉机和飞机等现代交通工具的快速普及，这些行业成为经济的支柱部门，大规模生产模式随之确立，并进一步重构塑造了全球化经济格局；第五轮康波周期则以芯片技术的突破为核心驱动力，随着芯片技术的飞跃式发展，计算机、软件以及电信设备等行业应运而生，成为这一时期的经济支柱部门。
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朱格拉周期理论简述
[15]1862年法国人克里门特·朱格拉(C Juglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出经济存在8至10年的周期波动。朱格拉周期的主要驱动因素是设备更替和资本开支，而这两个因素既受设备使用年限影响，又受实体产能利用率和投资回报率影响。
1990年以来中国已经历四轮朱格拉周期
根据5000户工业企业设备能力利用水平以及中国工业产能利用率两个跟踪指标（中国工业产能利用率数据起始于2013Q1，5000户工业企业设备能力利用水平起始于1992Q2，两者在重贴区间趋势上基本一致），1992Q2-1997Q4是第一轮朱格拉周期，周期顶部在1993年；1998Q1-2008Q4是第二轮朱格拉周期，周期加速是在2002-2004年，周期顶部是2006年；2009Q1-2015Q4是第三轮朱格拉周期，周期顶部在2011年；2016Q1-2024Q1是第四轮朱格拉周期，在内外供给因素影响下，这轮朱格拉周期的顶部比较平坦，顶部区间是2018-2021上半年。
总量逐步改善
数据上看，2016Q1以来开启的第四轮可能已于2024年Q1触底，2024Q1中国工业产能利用率为73.6%，创下2016Q4以来，除疫情冲击扰动下的2020Q1之外的最低值，此后3个季度，中国工业产能利用率低位逐步回升，2024Q4已至76.2%，处于历史中枢偏下位置。
2025年积极的财政和货币政策组合、以旧换新扩围、综合整治“内卷式竞争”的政策将有利于产能利用率继续改善，随着产能利用率改善，资本开支将存在修复动能。
但周期叠加之下，本轮周期可能具有“结构弹性大于总量弹性”的特征
一是战略新兴产业和未来产业整体仍是朱格拉周期的上行拉动力量；二是受库兹涅茨下行期影响，建筑业产能存在结构性压力；三是部分新兴行业短期投资较为集中，从而对产能利用率和价格形成约束；四是出口环境不确定性影响库存周期位置判断，部分外需型行业产能周期位置存在不确定性。
[16]2014年7月5日，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，工业和信息化部部长金壮龙指出，对5G、新能源汽车、光伏、锂电池等优势产业要加快强链延链补链，进一步增强技术优势，扩大市场规模，提升全产业链竞争力。对新材料、人工智能、智能网联新能源汽车、新型储能、氢能、生物制造、商业航天、低空经济等新兴产业，要继续用好国内大市场和丰富应用场景，系统推进技术创新、规模化发展和产业生态建设，培育一批生态主导力强的领军企业，形成更多能够引领产业升级的新兴支柱产业。
中观行业结构看
一则，上游采矿业在本轮周期中持续保持高位，产能利用率相对较高；自2021Q1以来，采矿业产能利用率基本维持在76%的高位中枢平台运行，石油和天然气开采业的产能利用率基本维持在91%的中枢水位，煤炭开采和洗选业的产能利用率也在74%的中枢水位。
二则，中游制造业的产能利用率则呈现较为明显的下行趋势，成为本轮产能有待优化的主要集中领域；总体制造业的产能利用率自2021Q2的高点78.8%趋势性下行至2024Q1的低点73.76%，其中黑色产能利用率从82%的中枢下降到76%附近，有色产能利用率从81%的中枢下降至79%附近，化工的产能利用率从78%的中枢下降至75%左右，通用设备产能利用率从81%的中枢下降至79%附近。
三则，下游制造业方面的表现则较为分化；其中，汽车制造业的产能利用率波动较大，一方面受到新能源汽车扩产和补贴政策的影响，另一方面，传统燃油车的汽车需求逐渐收缩，导致行业内结构性矛盾加剧，食品制造业的产能利用率则呈现持续下降态势，主要受内需疲软和消费升级放缓的拖累，纺织服装业则受益于2024年跨境电商的蓬勃发展，出口增长，产能利用率被拉高。
以建筑材料为代表的非金属矿物业产能有待优化，2021年以来产能利用率呈波动下行态势，当前处于历史低位。自2021年下半年地产政策收紧以来，2022年地产销售大幅下行。尽管2022年至今出台了多项利好政策，但实际需求未得到有效激发，商品房销售面积持续下滑，并在2023年进一步走低。另一方面，房地产供给端也同步萎缩，新开工面积自2020年以来呈现下降趋势。在上下游产业链的联动作用下，房地产开发的低迷直接削弱了对钢铁、水泥等中游原材料的需求，导致水泥、钢材产量下滑，产能大量闲置，导致了上游非金属矿物业的产能利用不足问题。
作为本轮朱格拉周期的主导行业，电气机械和器材制造业的产能利用率自2020Q4起从82%的历史高点趋势性回落，专用设备制造业的产能利用率从2021Q1起由82.5%的历史高点趋势性回落，而计算机、通信和其他电子设备制造业的产能利用率则自2021Q4
81.6%的阶段高点趋势性回落，反映出部分新兴产业存在结构性产能待优化的问题。
在光伏领域，光伏价格指数（SPI）自2022年12月以来持续承压，呈现震荡下行趋势，至2024年12月其月均值再创低点，降至12.87。此外，光伏产量同比增速明显放缓，反映光伏产业供给端的投资开始审慎。
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库存周期理论简述
[17]1923年英国经济学家约瑟夫·基钦在《经济因素中的周期与倾向》中指出，当厂商生产过多时，就会形成存货，从而就会减少当期的生产。这一现象会导致经济存在2到4年的短期调整，即库存周期，亦可以称为“基钦周期”。库存周期是企业库存变动所驱动的周期。库存变动的原因之一是上游价格；原因之二是下游需求。库存周期通常分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存。
2000年后中国经济经历7轮库存周期，其中第七轮至2023年7月见底
2000年之后，中国经济经历过7轮库存周期。第一轮库存周期（2000/6-2002/9）历经29个月，前期刺激政策发挥作用，房改后地产系产业链逐步形成；第二轮库存周期（2002/11-2006/4）历经42个月，全球贸易驱动出口系产业链繁荣；第三轮库存周期（2006/5-2009/8）历经40个月，全球供需两旺；第四轮库存周期（2009/9-2013/8）历经48个月，政府实施大规模财政刺激计划和适度宽松的货币政策；第五轮库存周期（2013.9-2016/6）历经34个月，世界经济复苏趋缓叠加国内房地产下行；第六轮库存周期（2016/7-2019/10）历经40个月，供给侧结构性改革叠加棚改货币化，带来经济复苏；第七轮库存周期（2019/11-2023/7）历经44个月，全球疫情冲击下的供给扰动与需求收缩。
当下中国经济正处于新一轮补库阶段的“二次回踩”期
回顾本轮名义库存变化趋势，2023年11月名义库存同比1.7%创下阶段性低点，2023年12月至2024年7月，名义库存持续上行至5.2%；2024年8-11月，名义库存连续4个月下行，2024年8月以来出现的二次去库相当于经济自发的供需再平衡。
在新一轮补库周期中，2023年四季度出现一波回踩；2024年三四季度出现一波回踩，未能出现较有效的强补库。后一轮可能和存量增量房贷利率倒挂背景下城市家庭部门提前还款所带来的终端消费偏弱有关，政策也有针对性地下调了存量房贷利率。
在前期报告《引导供需比优化：2025年中观环境展望》中，我们指出目前上游采掘、化纤和造纸、纺服链库存分位值相对偏高，其余行业库存水位均已在低位运行。这意味着2025年开工季后需求方向较为关键，如果需求出现持续改善，则部分行业可能会直接进入主动补库；部分行业会先经历被动去库（营收回升下库存被动下降），再进入主动补库。
结构看，目前上游采掘、化纤和造纸、纺服链库存分位值相对偏高，其余行业库存水位均为在低位运行。中下游制造业如金属制品、计算机通信电子、皮革制鞋、木材、家具、造纸、印刷、橡塑、汽车等行业受产能利用不足影响，目前处于被动补库阶段。呈现主动补库阶段（营收上升、库存下降）的行业较少，如医药、有色冶炼、纺织服装。部分行业呈现被动去库（营收上升、库存下降）特征，包括专用设备、交运设备、电气机械、仪器仪表等。
康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期、库存周期四周期存在内在嵌套逻辑，朱格拉周期作为中期经济波动的重要表现，连接了长期库兹涅茨周期、超长期康波周期与短期库存周期，是理解技术变迁、产业结构调整、固定资本投资与库存变化的关键锚点。
康波周期的从追赶到战略性布局是一个线索
康波周期的驱动力来源于新技术的产生及其向整体经济的广泛扩散，这一过程伴随着新产业的产生与扩张，进而主导了一轮轮产能周期的兴衰更迭，作为后发追赶国家，中国的朱格拉周期演替则折射出我国追赶世界康波周期技术前沿的路径。
第一轮朱格拉周期对应的是纺织服装、家电等轻工业领域对第一二轮康波周期的追赶；1998-2015年的两轮朱格拉周期对应的是对第三四轮康波周期工业化过程的追赶；2016年开启的一轮朱格拉周期对应的是对第五轮康波周期信息化过程的追赶，以及同时对第六轮康波周期中可再生能源、智能化、数字化等领域的战略性布局。
每轮技术革命的兴起，都伴随着一组相互协同、紧密依存的产业集群以及一个或多个基础设施网络的构建。这些产业和基础设施体系不仅是技术创新的支撑平台，更是推动新技术不断扩散、应用和演进的关键动力。新技术催生新产品，新产品孕育新产业，而新产业则构筑了全新的经济格局与发展态势，形成技术驱动的经济周期闭环。这种发展轨迹同时也主导了一轮又一轮产业周期的兴衰更迭。在新技术扩散、应用和演进的过程中，与其相关的产业链逐步形成，进而推动相关产业的兴起与扩张。朱格拉产能周期的发展嵌套于康波周期之中，其演变深受新技术、新产品和新产业从萌芽到成熟的动态过程影响。在这一过程中，围绕核心技术和衍生行业的投资经历了从快速扩张到产能过剩，再到市场出清的阶段性变化，从而形成了一轮又一轮以这些行业为核心的产能周期。
库兹涅茨周期从繁荣到着陆是另一个线索
第二、三轮朱格拉周期主要是在库兹涅茨周期的上升期，带动了建筑业产业链的大发展，加快了城市化；而第四轮朱格拉周期处于地产周期从筑顶到下降阶段，需要对冲其下坠力量，尽可能推动平滑着陆。
90年代以来，我国经历了两轮大规模的产能优化调整。第一轮发生在20世纪末（1998-2000年），第二轮则始于2015年的供给侧结构性改革。而在调整前的产能扩张期，第一轮对应的是市场化改革逐步推进，消费品和轻工业领域投资快速增长，为避免投资过热政策主动调整，这一过程叠加了1998年东南亚金融危机对需求端的冲击；第二轮对应的则是商品房改革启动内需、加入WTO启动外需后，工业化和城市化加速发展，随后2008年全球金融危机冲击下，大规模财政计划稳增长出台，进一步拉长产能周期。从两次产能优化过程，可以清晰观察到中国追赶世界康波周期技术发展的轨迹以及库兹涅茨房地产周期的影响。
将历次产能优化行业与康波周期的技术发展相对应，可以发现：1998年之前，我国大力发展以纺织为代表的轻工业，对应第一次康波周期的技术发展。1998年至2014年，我国重点发展煤炭、钢铁、化工等重工业，正是追赶第二、三、四次康波周期的技术发展。2014年至今，随着计算机、芯片等技术的快速发展，我国已经追赶上第五次康波周期，并在通信电子、汽车制造等领域买入全球技术前沿。目前，中国与世界主要发达国家在技术发展上已齐头并进，正蓄势迎接即将到来的第六次康波周期。
数据层面，5000户工业企业设备能力利用水平自1993Q1最高点的38.45%趋势性下降至1998Q1的30.55%，随后伴随产能优化，在1998年至2000年，设备利用水平不断提升，于2000Q4回升至36.15%，基本回归至90年代的中枢偏上位置；类似的，5000户工业企业设备能力利用水平自2011Q2的43.76%趋势下降至2016Q1的35.2%低点，在供给侧结构性改革推进过程中，设备利用水平自低点回升至2017Q4的43.8%，高于2011Q2的下行起始点水平，工业企业产能利用率指标则从2013Q4的76.8%趋势下行至2016Q1的72.9%，而在去产能阶段，工业企业产能利用率于2017Q4回升至78%；这一轮工业产能利用率已从2021Q2的78.4%下降至2024Q1的73.6%，并已经连续三个季度回升，2024Q4已回升至76.2%。
长周期影响下的产能优化和供需关系再调整是第三个线索
第一轮产能优化主要是对以纺织为代表的中下游劳动密集型轻工业；第二轮则集中在以煤炭、钢铁、化工为主的中上游资本密集型行业；第三轮则存在于光伏、汽车等新兴领域，这与康波周期的切换结构可以相互印证。
此外，能周期与库存周期也相互套嵌和相互作用，产能周期是库存周期的基础与驱动力，而库存周期反作用于产能周期，库存的积累或去化直接影响企业的盈利水平和产能投放计划。
具体而言，产能扩张是企业对未来需求增长的预期反应。当经济处于上行阶段，企业通常会加大固定资产投资，扩张生产能力。这种长期投资行为在推动产能周期发展的同时，也带动了原材料、半成品和成品库存的增加，形成库存周期的上行阶段。反之，当产能投放过多导致生产效率下降或盈利空间缩小时，企业会减少资本支出，减缓产能扩张，从而进入去产能阶段。这一阶段通常伴随着库存周期的被动去化。当库存周期处于去化阶段时，企业为降低库存压力往往减少生产，这可能导致固定资产利用率下降，进而抑制新一轮产能投资计划。相反，当库存周期处于主动补库存阶段时，库存的快速消耗会刺激企业扩大生产规模，形成新的产能扩张动力。因此，库存周期的短期波动会通过影响企业利润和投资信息，对产能周期的中长期变化起到调节作用。
回到当下，中国经济当前正处于四周期叠加的关键阶段：康波周期的更迭、库兹涅茨周期的下行探底、朱格拉周期的企稳起步以及补库阶段的“二次回踩”。康波周期决定了经济的长期发展趋势，库兹涅茨周期影响着产业格局的演化，朱格拉周期驱动产能的扩张与收缩，而库存周期则平滑产量波动。这四大周期的叠加效应共同构成了当前经济表现的重要基础，具体呈现为：
（1）康波周期决定产业趋势，智能化、数字化、绿色化仍是产业发展的重要线索，相关行业供给能力在快速形成
[18]2024年，规模以上高技术制造业增加值同比增长8.9%，其中航空航天器及设备制造业、电子及通信设备制造业增加值都实现了两位数增长；智能消费设备制造行业增加值同比增长10.9%，智能车载设备制造、智能无人飞行器制造等行业增加值分别增长25.1%、53.5%。
（2）库兹涅茨周期反映人口和城市化特征，它的下行期意味着传统产业存在需求缺口
2024年全年出生人口954万人，人口出生率为6.77‰，年末全国人口为140828万人，比上年末减少139万人，全国城镇常住人口为94350万人，常住人口城镇化率为67
%，比2023年末提高0.84个百分点。
2024年全年商品房销售面积为9.7亿平，房地产新开工面积为7.4亿平，房地产开发投资为10万亿元，同比分别为-12.9%、-23%、-10.6%。
（3）朱格拉周期影响供求平衡，在朱格拉周期的调整期，产能利用率存在下行压力，价格偏弱带来名义GDP中枢偏低，产能利用率触底企稳则意味着名义增长周期企稳
2024年全国规模以上工业产能利用率为75.0%，较2023年回落0.1个百分点，是除2020全球疫情影响下，2017年以来的最低点，本轮产能利用率从2021Q2的高点78.4%下降至2024Q1的最低点73.6%，并已经连续三个季度回升，2024Q4已回升至76.2%。
2024年全年名义GDP增速为4.2%，实际GDP增速为5%，名义增速低于实际增速；2024年CPI同比0.2%，PPI同比-2.2%，GDP平减指数同比为-0.73%；GDP平减指数同比于2023Q2-2024Q3连续6个季度为负，而在2024Q4转正为1.92%。
（4）库存周期带来量价波动，库存周期本质上是企业根据内外需对供给做短期调整，前期外需偏强支撑需求端，内需偏弱约束需求端，从而导致行业间进一步分化
需求端看，2024年固定资产投资、消费、出口同比分别为3.2%、3.5%、5.9%，内需增速明显低于出口增速；供给端看，2024年工业增加值同比增长5.8%，需求端增速仍明显低于工业增加值所代表的供给端增速。
综合起来，总量经济存在韧性但亦存在一定压力；产业变化较为活跃，在总量之外存在产业α；制造业偏强，建筑业和服务业偏弱；实物工作量偏强，而名义增长相对偏弱。
结构上，2024年规模以上装备制造业和规模以上高技术制造业增加值分别比上年增长7.7%和8.9%，高于全部规模以上工业1.9和3.1个百分点；投资方面，2024年制造业投资同比增长9.2%，增速比全部投资高6.0个百分点，高技术产业投资同比增长8.0%，增速比全部投资高4.8个百分点。
全社会用电量98521亿千瓦时，同比增长6.8%。
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从周期叠加角度，我们可以进一步理解政策框架
一是政策希望充分利用新一轮康波周期的机遇，战略性布局新兴产业和未来产业，推动产业升级和新质生产力培育
[19]2024年12月底召开的中央经济工作会议明确提出，2025年要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。重点任务包括开展“人工智能+”行动，培育未来产业。此前，[20]2024年1月，工信部等七部门联合发布政策，聚焦未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康六大方向，着力推动相关产业发展，打造经济新动能。
二是明确房地产“供求关系发生重大变化”，放松需求束缚，通过收储收缩和优化供给，从而推动库兹涅茨周期进一步着陆
[21]2023年7月24日，中共中央政治局召开会议指出，要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。
[22]2024年10月17日，财政部明确表示，将加快专项债用于土地收储和存量商品房收购的政策落地，助力地产市场止跌企稳。[23]2025年1月10日，国务院举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，指出将利用减税和扩大专项债的适用范围以支持房地产市场。
三是平衡朱格拉周期结构，“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系”，推动新产业供给优化、传统产业需求企稳，以及新产业对传统产业的赋能和升级
[24]2024年7月30日召开的中共中央政治局会议强调，要防止行业“内卷式”恶性竞争，强化优胜劣汰机制，加快低效落后产能退出。[25]12月的中央经济工作会议进一步明确，要通过科技创新引领新质生产力发展，综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为；要积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。[26]光伏行业协会于2024年10月14日召开专题座谈会，提出整治内卷的具体举措，推动行业健康发展。[27]2024年3月5日，习近平在参加江苏代表团审议时指出，“发展新质生产力不是要忽视、放弃传统产业，要防止一哄而上、泡沫化，也不要搞一种模式。各地要坚持从实际出发，先立后破、因地制宜、分类指导。根据本地的资源禀赋、产业基础、科研条件等，有选择地推动新产业、新模式、新动能发展，用新技术改造提升传统产业，积极促进产业高端化、智能化、绿色化。”
四是通过逆周期政策拉动总需求，推动库存周期出清
[28]2024年12月的中央经济工作会议明确指出，2025年要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求；要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力；要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。
2025年经济工作的首要任务是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。通过落实“实施提振消费专项行动”“加力扩围实施‘两新’政策”，“更大力度支持‘两重’项目”等政策，激发内需潜能；推动中低收入群体增收减负，创新多元消费场景，扩大服务消费等从消费端提振总需求；投资端则通过城市更新计划、大规模设备更新等拉动需求增长，推动库存周期进入良性循环。
从周期叠加角度，我们进一步对中期增长环境做出展望：
一是中国战略性新兴产业增加值占GDP的比重将继续提升，按十四五规划2025年有望至17%，线性预测“十五五”期间将至20%以上
[29]根据历史数据，2014年至2023年，中国战略性新兴产业增加值占GDP的比重从7.6%稳步升至13%以上。[30]十四五规划和2035年远景目标纲要指出，要发展壮大战略性新兴产业，着眼于抢占未来产业发展先机，培育先导性和支柱性产业，推动战略性新兴产业融合化、集群化、生态化发展，战略性新兴产业增加值占GDP比重超过17%。
[31]国家发改委规划司指出，“十三五”前4年，我国战略性新兴产业增加值占GDP比重从8%左右提高到11.5%，成为新旧动能转换的重要动力源。“十四五”时期，战略性新兴产业仍有较大增长空间，加之战略性新兴产业类别将不断增加，2025年战略性新兴产业增加值占GDP比重有望超过17%。
依据战略性新兴产业增加值占GDP的比重在“十三五”前4年增加3.5%，以及从2014年的7.6%经11年增至2025年的17%增加9.4%测算，年均增加约0.9%，以此线性预测，2029年战略性新兴产业增加值占GDP的比重将超过20%，再考虑到近两年其提升速度明显加快，保守估计“十五五”期间这一比重将达到20%以上。
二是周期叠加客观上要求新旧动能结合，新技术应用对传统领域的改造、升级、赋能所对应的经济增量可能是更大量级
[32]2014年7月5日，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，工业和信息化部部长金壮龙指出，新兴产业要培育壮大。我国战略性新兴产业占GDP比重约13%，成长空间和潜力巨大。对5G、新能源汽车、光伏、锂电池等优势产业要加快强链延链补链，进一步增强技术优势，扩大市场规模，提升全产业链竞争力。对新材料、人工智能、智能网联新能源汽车、新型储能、氢能、生物制造、商业航天、低空经济等新兴产业，要继续用好国内大市场和丰富应用场景，系统推进技术创新、规模化发展和产业生态建设，培育一批生态主导力强的领军企业，形成更多能够引领产业升级的新兴支柱产业。
三是在库兹涅茨周期尾段，房地产市场可能会呈现需求端量价逐步企稳、供给端逐步收缩的特征
考虑到当前房地产行业从增量时代逐步进入存量优化阶段，以及城市化放缓和人口结构转变的影响，预计未来房地产市场可能会呈现需求端量价逐步企稳、供给端逐步收缩的特征，一方面，进入存量优化阶段后，预计一二手房销售占比将发生变化，新增住房减少，二手房销售量占比提升。另一方面，政策调整（如限购松绑、房贷利率优惠等）将提升需求端动力，预计主要城市房价将逐步企稳。
数据来看，“924”以来的稳增长政策在地产销售价格端已呈现积极变化，12月70大中城市新建商品住宅销售价格指数环比降幅收窄，其中一线城市环比转正， 12月70大中城市新建商品住宅销售价格指数环比下降0.1%，低于前值的-0.2%，其中，一线城市环比为0.2%。
四是地产收缩力量减小之后，工业产能利用率将有所抬升，预计可能会逐步走向77-78%左右的水平；这对应价格和名义增长的压力减轻，名义增长不一定完全回到潜在名义增长率（见我们前期报告《“潜在名义增长率”初探》），但有望逐步恢复至略高于实际增长的水平
根据历史数据，中国工业产能利用率在过去11年的波动范围为72%-78%（不包括2020年疫情的特殊情况）。在上一轮产能过剩期间，工业产能利用率曾降至约73%。随着去产能政策的实施，产能利用率逐渐回升至78%附近。目前，工业产能利用率为75.1%，预计未来三年将稳步提升并恢复至78%左右。
五是按照PPI和库存周期的规律，2025年有较大概率处于补库周期，下一轮去库周期可能于2026-2027的某个时段开启，具体有待于继续观测内外增长条件。
在报告《引导供需比优化：2025年中观环境展望》于《趋向更合意中枢：2025年通胀环境展望》中，我们回顾展望了本轮实际库存变化趋势，并预测了未来PPI的走势，据此，预计2025年伴随供需比优化，库存周期有望逐步进入回补周期，按照历轮历史库存周期3-5个季度补库存的规律，库存周期预计于2026-2027的某个时段见顶，随后进入去库周期。2024年11月产成品库存同比为3.3%，随着2025年一季度开工季的推进，叠加2、3月份的基数效应，补库周期开启，库存将合理回升，按照以往补库斜率估算，2025年底产成品库存同比或将达到8%以上。
周期叠加框架对资产端有一系列启示：
（1）关注新一轮康波周期的先导性技术和产业趋势。 MIT评选的十大技术趋势涵盖智能化、绿色化、生物科技等方向； 工信部等七部门联合发布的《关于推动未来产业创新发展的实施意见》亦聚焦“未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间、未来健康”等六大赛道
工信部等七部门联合发布的《关于推动未来产业创新发展的实施意见》指出，要把握全球科技创新和产业发展趋势，重点推进未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康六大方向产业发展。
（2）关注周期驱动线索切换和政策导向所带来的新旧动能结合，尤其是“推动科技创新和产业创新融合发展”的部分，比如人工智能+、机器人、智能网联汽车、北斗应用等
2024年中央经济工作会议指出，要“推动科技创新和产业创新融合发展”， 要“开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动”，“开展‘人工智能+’行动，培育未来产业”。
（3）关注库兹涅茨周期尾部企稳带来的影响，包括总量收缩效应下降、建筑业企稳，在报告《修复结构性失衡：2025年货币环境展望》中我们曾指出融资需求相对集中的建筑业景气度走低可能是前期利率下行的重要驱动
具体细节可见我们前期报告《修复结构性失衡：2025年货币环境展望》
（4）朱格拉周期再平衡所对应的机会，一是供给收缩所带来的价格回升；二是利润改善与头部集中效应；三是“从0到1”的新领域形成产能。
随着去产能的持续推进，产能优化行业的供需关系将逐步恢复平衡，产品价格有一定上涨空间，这一过程中，头部企业通过规模优势和成本控制，在行业集中度提升的背景下将获得更多市场份额，龙头公司在利润改善中的受益最为显著。
（5）库存周期修复对应的机会，2025年的政策抓手包括大力实施城市更新、加力扩围两新、推动中低收入群体增收减负等
在2025年，以旧换新等政策预计将持续推进，以进一步提振内需，未来，与大规模设备更新和消费品以旧换新相关的行业将具备较大的补库潜力，特别是家用电器、汽车以及电子设备等行业，回补库存的可能性较高，市场需求有望显著释放。
风险一是全球地缘政治经济风险
近年来全球地缘政治风险处于高位，俄乌冲突、巴以冲突等地缘热点问题持续发酵。多边主义受到冲击，全球合作机制面临压力。地缘经济对抗、社会极化等问题，将进一步加剧了国际局势的不稳定。
风险二是贸易逆全球化风险
伴随特朗普政府2.0时代开启，贸易逆全球化风险有加剧可能，主要表现为贸易保护主义和全球价值链受阻。美国等主要经济体可能通过提高关税、设置贸易壁垒等方式，对全球分工和价值链带来影响。
风险三是全球关键通用技术的发展存在波折可能
全球关键通用技术的发展从来都不是单边向上和一片坦途。人工智能、生物制造等前沿技术领域的技术发展、产业应用、商业模式变革都可能存在波折，它的发展所需要的时间也只有事后才会更清晰，此外，全球关键通用技术的发展也面临伦理、法律、基础设施、安全和市场等多方面的挑战。
风险四是房地产尾部风险
房地产市场调整后期的尾部风险值得关注。平稳着陆是趋势，但不排除会有个案风险出现，以及对行业预期会产生阶段性影响。此外，地产链销售、价格和投资的企稳回升时间也需要进一步观察确认。
风险五是产能周期回升斜率不足
由于本轮产能优化主体主要集中于中下游的民营企业，行业供求优化的过程要比2015-2016年钢铁煤炭更为复杂，依托行业自律或也存在执行效果上的待观察之处。综合整治“内卷式”竞争、规范地方政府和企业行为的机制也有待于进一步落地。
风险六是海外能源政策不确定性对库存周期的扰动
海外能源政策的不确定性也将增加能源市场的波动性。能源价格波动不排除会加大，而我国作为制造业经济体和能源的进口方，在能源价格波动时，企业往往会存在对价格的观望，这将对企业补库行为带来一定扰动。
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[8] 1771年对应的是阿克莱特在克隆福德开设工厂
[9] 1829年对应的是蒸汽动力机车“火箭号”在利物浦到曼彻斯特的铁路上试验成功
[10] 1875年对应的是卡内基酸性转炉钢厂在宾夕法尼亚的匹兹堡开工
[11] 1908年对应的是第一辆T型车从密歇根州底特律的福特工厂出产
[12] 1971年对应的是英特尔的微处理器在加利福尼亚的圣克拉拉宣告问世
[13] Kuznets,
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