（一）日本缓慢降息，长债收益率震荡下行、一波三折
日本降息缓慢。从首次降息至零利率花费七年半之久。1990-1991年，日本股票和土地市场泡沫开始破裂。缺乏可供参考的历史经验，日本央行的宽松行动相对缓慢。1991年7月，日本开启降息进程，将贴现率从6%下调50bp至5.5%，直到1995年9月，历经四年9次降息，贴现率才下调至0.5%，接近零利率。1998年9月，新《日本银行法》明确促进无担保隔夜拆借利率向着0.25%迈进。1999年2月，日本央行进一步下调隔夜拆借利率至0.15%（政策利率从贴现率切换到拆借利率），并提出“鼓励无抵押隔夜拆借利率尽可能低”，在事实上达成零利率。同年10月的议息会议中，日本央行首次提及维持零利率政策（ZIRP），正式确认进入零利率时代。此后日本在2000、2007曾短暂退出零利率，但又很快恢复。直至安倍上台后，2013年4月推出QQE，2016年1月又推出负利率，9月开始收益率曲线控制。一直到2024年才逐渐退出负利率。
政策利率下调，债市收益率往往会跟随政策利率下行。2年以内期限的国债收益率，直接跟随政策利率波动。而10年等长端利率，受预期影响相对更大，降息带来的收益率下行幅度要小于短债。降息落地之后，受经济反弹或市场信心修复的影响，长债和短债收益率有时也会阶段上行。接下来，我们重点分析三次政策利率下调之后的日债表现，分别是1993年12月至1994年11月，1995年9月至1996年7月，1999年2月至2000年。
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1993年12月至1994年11月，宽财政落地带动日本短端收益率上行。1993年9月下旬，日本央行下调贴现率75bp至1.75%，这也是日本贴现率首次低于2%。降息之后，短端利率快速向贴现率靠拢，11月末，2年日债收益率从降息前的2.75%下行约100bp至1.75%，12月末进一步下行至1.64%附近。期间，10年日债收益率先从4.2%+下行超60bp至3.6%，又进一步下行至3.36%附近。
伴随货币宽松，日本内阁分别在1993年9月和1994年2月推出两轮财政刺激，规模分别为6.2万亿日元、15.3万亿日元，约合当时GDP的1.3%、3.2%。其中6.2万亿日元的财政刺激并未大幅推动收益率上行，但15.3万亿日元的刺激方案公布后，2年期日债收益率快速从约2.2%快速反弹约40bp至2.6%以上，期间10年日债从约3.9%反弹55bp至4.45%。在货币和财政共同发力下，1994年三季度日本GDP环比季调年率达到4.5%的高位。受经济数据反弹影响，2年期日债于10月下旬达到3.27%的阶段高点，较1993年末的低点反弹163bp，10年期日债也一度反弹143bp至4.79%，两者较1993年9月降息前高出约50bp。但其后财政刺激难以为继，随着日元升值，日本经济再度放缓，2年期日债收益率在1995年3月底再度下行至2%以下，10年期也回落至3.8%附近。1995年4月日本央行再度降息75bp至1.0%，带动2年期日债收益率下行至1%附近，10年期下行至3%附近。1995年9月-1996年7月，日债的情况也类似。在货币、财政刺激之下，日本经济出现了新一轮反弹。1995年9月上旬，日本央行再度下调贴现率50bp至0.5%，是日本政策利率首次下行突破1%。1995年10月，2年期日债收益率相对降息前一度下行63bp至0.32%，而这期间10年日债收益率仅下行16bp至2.95%。随后的9月20日，日本内阁推出14.2万亿日元的经济对策，10月中旬当年第二次补充预算案通过，追加预算5.3万亿日元，是日本截至当时最大规模的景气对策补充预算。受此影响，2年期日债收益率也转为上行，在1996年7月最高时一度上行至1.49%（二季度GDP公布前后），上行幅度达117bp；这期间10年日债在2月、5月和7月都一度上行至3.4%左右，较前期低点上行约45bp。好景不长，到1996年三季度，日本经济再度放缓，2年期日债相应回到政策利率附近，在0.5-1%区间波动，10年日债也回落至2.5-2.9%区间。
1996年7月-1998年9月，降息空窗期，日本长端利率下行幅度大于短债。1997年7月末，泰国发生货币危机，8月扩散至马来西亚、印尼等国，形成亚洲金融危机。受其影响，日本股市下跌、出口下降，前期积累的不良债权问题集中爆发。1997年11月三洋证券破产，间接导致北海道拓殖银行挤兑，11月破产，随后日本四大证券之一的山一证券也宣布停业。外部危机叠加内部不良债务，日本经济进入两年的负增长期，1998和1999增长率分别为-1.3%、-0.3%。经济增长低迷的同时，通胀中枢也在下行，1998年7-9月日本CPI同比跌破0，其后虽然短暂转正，但四个月后进入长期的通缩周期。1999-2006年的八年中，有六年CPI同比为负，七年核心CPI同比为负。这一阶段，日本内阁扭转了此前推动的财政整固，积极推动财政宽松，在1998年4月、11月推出两项经济对策，规模均超过GDP的3%。1998年9月，日本央行在时隔三年之后再度降息，将隔夜拆借利率调降至0.25%。而在两次降息的空窗期，日本2年期债券利率中枢从前期较高位的1.2%下行至0.5%左右，降幅约70bp，10年中枢从3.3%附近下行至1.5%左右，降幅达到180bp。
1999年2月，日本政策利率降至零，国债收益率同样先下后上。零利率落地之后，在一定程度上促进了景气恢复，叠加美国科网泡沫传导至日本，经济出现短暂的“IT景气”。1999年，日经225指数涨幅超过40%。从利率走势来看，2月降至零利率，到5月中旬，日债收益率整体处于下行过程，2年和10年日债收益率分别下行至0.115%、1.223%，分别较降息前下行约50bp、90bp。但其后，随着经济复苏预期升温，1999下半年，2年和10年日债收益率的平均值分别回升至0.35%、1.75%，分别较低点回升23bp、53bp。2000年，2年和10年日债的中枢分别为0.50%、1.75%，短债利率小幅上行，长端利率中枢基本持平。当年日本实际GDP增速扭负为正，达到2.8%，经济出现复苏迹象。日本央行认为通缩结束，不顾内阁、大藏省等政府部门反对，于2000年8月，将政策利率目标上调至0.25%。
零利率结束后不久，美国互联网泡沫破裂（2000年末），日本股市陷入低迷，股价从高点下跌约一半，日本经济形势再度恶化。2001年2月，日本央行被迫再度转向降息，3月回归零利率并推出量化宽松政策，这也是主要经济体首次尝试非常规货币工具。不过日本央行在2012年之前的资产购买规模远小于2013年推出的QQE，对收益率曲线的整体影响相对较弱。
零利率环境下的日债定价，10年日债中枢1.3%。2001年降息之后，2年和10年日债的收益率中枢分别为0.09%、1.32%。2002年，两者变化不大，分别为0.05%和1.27%。其后直至安倍内阁2013年推出QQE之前，2年、10年日债的收益率中枢大致在0.3%、1.3%附近。季度平均值的高点，两者分别为0.93%、1.89%。季度平均值的低点，分别为0.05%、0.60%。10年日债收益率季度平均值低于1%，主要是2003上半年、2012年，两个阶段均受到日本央行QE的额外影响。日度数据方面，2年日债的最低点为0.015%，最高点为1.080%。而10年日债的最低点一度下到0.433%，最高点为1.996%。
如何看待10年日债1.3%的中枢，我们从两个角度讨论这个问题。一是1.3%为何仍然偏高？以至于后续日本要推出QQE、负利率、YCC等更为极端的货币政策。这背后主要是日本通胀低迷。日本央行在2012年2月引入通胀目标制，目标设定在1%；2013年1月将通胀目标提升至2%。在此之前，日本央行缺乏明确的通胀承诺，1996-2000年，日本CPI、剔除生鲜食品和能源的CPI同比平均值分别为0.3%、0.4%，2001-2012，这两个数字分别为-0.2%、-0.4%。这就意味着剔除通胀之后，日本的实际利率水平偏高，压制投资和耐用品消费，限制零利率政策发挥作用。
二是为什么零利率环境下，10年日债收益率也很难持续低于1%？这背后或是日本国债的市场需求方——资管类机构维持运营需要的费率成本会体现到长期债券的期限溢价上。零利率环境下，3年以内期限的日债很难提供足够的票息收益，较长期限的日债成为固收类机构的主要收益来源之一，市场很难持续给出低于费率所要求的报价。尽管利率下行可以带来资本利得，但是以牺牲未来的票息收益为代价。因而10年期日债中枢在2003上半年短暂降至0.6-0.8%之后，很快又重新回到了1.2%以上。
（二）美国激进降息，长债收益率走势呈“M”型
美国降息快，从首次降息至零利率，仅花费15个月。2007年8月开始，次贷危机的苗头出现，表现为按揭贷款违约和法拍房快速增长。为应对潜在风险，2007年9月，美联储将联邦基金收益率下调50bp至4.5-4.75%，开启降息进程。到2008年12月，美联储经过15个月 10次降息（含1月和和10月两次非常规降息），将收益率下调至0-0.25%，在较短时间内实现了零利率。对比2001年的互联网泡沫破裂之后，美联储的政策利率下调13次至0.75-1.0%，共耗时30个月。为应对次贷危机，美联储推进了更为激进的降息进程，这背后或是时任美联储主席伯南克吸收了日本央行降息偏慢的教训。经过快速降息后，美国维持了近七年的零利率状态。
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“危机模式”：美债短端收益率在2008年3-6月也出现过降息之后先上后下的情形。差别在于货币宽松提振信心，而非直接的财政刺激。2008年1月21日，主要经济体股市暴跌多超过5%，被称为“黑色星期一”。1月22日，美股开盘前，美联储临时宣布降息75bp至3.5%，意外的救市宽松推动股市反弹。1月30日、3月18日和4月30日分别降息50bp、75bp、25bp，政策利率从年初的4.25%快速下调至2.0%，这种快速降息提振了市场信心。2008年3月中旬-5月中旬，次贷危机进入中场休息期，美股阶段反弹，标普从低点反弹超10%。在这一期间，2年期美债收益率也从3月17日的低点1.35%反弹至6月13日的高点3.05%，反弹幅度达到170bp；10年期美债收益率也从3.34%反弹至4.27%，上行幅度达到93bp。
进入2008三季度，次贷危机再度升级，9月美国政府接管两房、雷曼兄弟破产，美联储在10月降息两次（每次50bp），12月降息75bp抵达零利率。跟随政策利率下调，2年期美债收益率也从3.05%快速下降至1%以下，12月的低点为降息落地时的0.65%，10年美债收益率也从前期高点4.27%下行至2.08%。不过在降至零利率之后，2年期美债和10年期美债短时间内见底（分别在降息当日、降息后第二日），2009年一季度的中枢又分别回到0.90%和2.74%，最高点分别达到1.09%和3.07%，分别较前期低点高出44、99bp。
“衰退模式”：2008金融危机后，美国零利率环境持续近七年，直至2015年四季度才开始加息。期间2年美债收益率的中枢在0.5%附近，最低值为0.16%（2011年9月）。而10年美债收益率的中枢为2.6%左右，低点在1.43%（2012年7月），高点在4.01%。如按季度平均值来看，27个季度中，仅6个季度10年美债收益率低于2%，主要集中在2012年二季度至2013年二季度，也就是第三轮QE前后。而第三轮QE的背景，是在零利率、前两轮QE，以及财政政策的支持下，美国经济增长基本回到1.5-2%区间，但在经济复苏过程中，就业持续疲软，失业率持续处于8%的高位，明显高于4-5%的自然失业率。在这种背景下，美联储推出第三轮QE，力图解决长期失业率偏高的难题。
零利率期间，10年美债收益率为何中枢仍高于2%？这背后主要是通胀预期的影响，美联储承诺实现2%通胀目标，2009-2015年美国核心CPI同比平均值为1.7%，仅在2010下半年出现过短暂低于1%的情况。如将长端利率拆分为实际利率和通胀预期，如通胀预期2%，对应实际收益率很难持续低于0，这也就使得10年美债收益率多高于2%。
（三）美日降息期间收益率走势的三条启示
第一，政策利率快速下行至历史低位时，长端利率下行速度可能放慢。1995年11月-1996年7月期间，日债的情况较为典型，降息至0.5%的低位后，2年期日债收益率相对降息前一度下行63bp至0.32%，而这期间10年日债收益率仅下行16bp至2.95%。之所以出现这种情况，背后主要是长端利率相对短端利率，更注重降息后未来经济回暖的可能性，短端利率快速下行，在一定程度上会促进经济回暖预期，反而限制长端利率的下行幅度。
反之，在降息空窗阶段，长端利率也可能较短端下行更多。1996年7月-1998年9月，处于两次降息中间阶段，受经济增速放缓、通胀下行以及不良债务危机等因素影响，日本长端利率从3.3%下行180bp至1.5%附近，而短端利率在这期间仅下行约70bp。
第二，政策利率降至零之后，长端利率可能反而容易出现反弹。1999年2月，日本政策利率降至零，随后经济复苏预期升温，1999下半年，2年和10年日债收益率的平均值分别回升至0.35%、1.75%，较低点回升23bp、53bp。而2008-2009年一季度美债表现也与之相似，美联储在2008年12月降至零利率之后，10年期美债在降息后第二日到达低点2.08%，之后2009年一季度中枢回升99bp至3.08%。但长债收益率是否持续上行，还是取决于经济能不能稳住。在日本和美国降息过程中，均出现过经济数据短暂企稳后再度回落，债市收益率继续向下的情况。
第三，零利率环境下，长端利率的定价中枢，很大程度上取决于通胀和通胀预期。对比美日，零利率环境下，10年日债收益率中枢大致在1.3%，而10年美债收益率中枢却达到2.6%。这背后是期间日本CPI同比平均值仅-0.4%，而美国核心通胀同比平均值达到1.7%。日本央行缺乏明确的通胀承诺，而美联储明确的2%通胀承诺，也赋予了市场完全不同的通胀预期。值得注意的是，即使美联储给出2%通胀承诺，在经济恢复偏慢（失业率持续高于8%）的环境中，10年美债收益率也一度下行至1.43%。
注：非常规货币政策也给收益率定价带来影响。2008年11月开始，美联储推出第一轮QE，2010年11月推出第二轮QE，2012年9月推出第三轮QE。三轮资产购买规模分别为1.7万亿美元+、0.6万亿美元、1.6万亿美元。美联储买入资产的行为，在短端收益率为零的前提下，通过压低期限溢价，进一步压低了中长期限债券收益率。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
证券研究报告：《美日利率下行启示录——郁观海外系列之七》![]()
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