中金：黄金到底贵不贵？

美债利率过去一年维持高位，近期再度快速冲高，黄金却逆势上涨，同期回报超过30%，进一步验证了美债利率与黄金的脱钩逻辑。

在2024年1月发布的《黄金还能买吗？》一文中，我们构造了一个黄金四因子协整回归模型，提出黄金与美债利率背离主要反映央行购金与美国债务规模扩张的影响，黄金没有被明显高估，预测金价可能在2024年明显上涨。进入2025年，我们发现去年黄金涨幅已经超出当前模型的解释能力，模型残差升至历史最高水平。

为了更好分析与预测金价走势，我们对黄金定价模型进行以下更新：

1）延长时间尺度：此前模型根据2003-2023期间的数据构造，但是疫情之后宏观环境发生变化，过去20年低通胀时期的资产运行规律未必适用于未来20年。我们把模型拟合时期延长至1971-2024年，纳入70-80年代“大通胀”时期与90年代后“大缓和”时代。由于模型拟合时期经济环境历经多次变化，模型回归系数更易捕捉到穿越周期的长期资产规律，排除一些短期成立的数据规律。

2）剔除美债利率：十年期美债实际利率与黄金的负相关性在过去20年非常强，但在2000年以前二者关系其实并不稳定，回归系数也在统计上不显著。结合市场近期趋势，我们认为黄金与美债利率的负相关可能是一个短期规律。因此在长期模型中把美债利率从解释变量中剔除，只用央行购金、美国债务规模与美元3个因子解释金价。

3）从名义价格到实际价格：我们发现长周期三因子黄金定价模型难以找到稳定的协整关系，反映为过去20年残差持续为正，均值无法收敛到零。参考相关学术文献 ，我们使用一个新的模型架构，把名义金价拆分为实际金价与通胀。黄金具有“抗通胀”属性，黄金上涨与物价上行密切相关，而通胀可以用统计模型单独预测（《新视角看通胀变数与资产变局》）。我们发现实际金价（我们把历史名义金价调整为2024年物价水平对应的价格）与一些经济变量存在长期稳定关系，可以构造出合意的统计模型，在下文展开讨论。最后把实际金价与通胀相乘，即可得到名义金价的均衡价格与未来预测。

黄金价值上升反映美元体系信誉下降。美国债务失衡是美元信誉下降的关键原因，央行增加购金是美元体系信誉下降的结果，因此美国债务与央行购金情况是黄金模型的关键长期解释变量。从数据上看，这些解释变量与实际金价的关联程度要高于与名义金价的关联程度，有助于提高模型解释能力。

黄金价值上涨同时反映避险需求上升，背后是经济周期运行。由于名义金价里面包含通胀价值，因此长期趋势上涨，难以和周期性变量建立统计联系。而实际金价的趋势上行程度低，周期性更强，更容易与其他周期性变量建立联系。我们发现GDP越低，PMI越弱，实际金价越高。实际金价与消费者预期和经济政策不确定性指标的关联度尤为明显。

从“预期未来5年会变差”与黄金的负关系来看，当前金价似乎并不赞同市场对于“软着陆”的乐观预期。我们对实际金价尝试了多种解释变量组合，回归结果大同小异，残差水平基本位于300-500美元之间，其中央行购金/ETF+赤字率+密歇根大学消费者预期的3因子模型在今年内残差最小，模型显示黄金至2024年底均衡价格为2230美元/盎司，对应残差390美元/盎司。

尽管上述模型的残差均为正，并不意味着当前黄金价格被明显高估：由于长周期模型跨越时期较长，期间经济结构出现多次重大变化，原本就比短周期模型残差更大。从残差的历史比较来看，当前300-500美元的残差水平明显低于1970年代与2010年代的残差水平，偏离并不极致。此外，由于上述模型使用年度频率数据的年底终值，考虑到2024年金价年内波动较高，从年均价格角度看金价与模型的偏差会进一步收窄。

通盘考虑名义金价模型与实际金价模型，我们认为尽管当前黄金价格高于模型均衡价格，但定价并不极端，估值不会对金价形成明显压制，仍可以根据基本面宏观逻辑交易黄金。

从定价模型的关键驱动因子（美国债务、央行购金、通胀）看，黄金在中长期仍有充分上涨空间：特朗普在美国大选中胜出，共和党同时控制两院，未来可以推出更加激进的减税政策，叠加高利率带来的利息成本，美国债务可能在未来几十年加速扩张，削弱美元信誉，支持黄金价格。截至2024年3季度，中国、印度和新加坡等亚洲主要经济体黄金占外汇储备比例仅为5%-10%左右，土耳其的黄金储备占比相对较高，但仍远低于欧美主要央行黄金储备超过70%的占比。2022年至今，上述四家央行购金量在全球央行总购金量中占比超过60%，显示出其积极补充黄金储备的意愿。

我们测算显示，如果亚洲央行最终能够把黄金储备占比补充至与欧美央行相当，将带来超过3万吨的购金需求，是现在黄金年度供给的6倍。因此，应对逆全球化与美元信用下降，亚洲央行购金也会推升黄金价格。根据我们的测算，美国通胀中枢在疫情后上升至2.5%-3%左右（《美国进入高利率时代了吗？》）。但是如果特朗普上任导致美国通胀失控，根据PIIE测算，通胀可以在未来2-3年维度里冲高至9%以上。无论通胀是否失控，物价持续上涨利好黄金表现。我们使用前文中构造的央行购金+美国赤字率双因子实际金价模型，结合对黄金解释变量的合理假设，推算黄金价格的潜在上涨空间。

1）中性情形：由于亚洲央行需要补充的黄金储备金额巨大，且特朗普上台后全球形势更加复杂，美元体系信誉下降，我们预期央行购金速度至少保持现状，即维持在1000吨/年左右。对于美国债务，我们采用美国联邦预算委员会（CRFB）基准情形下的预测结果，美国财政赤字在未来10年多增7.5万亿美元左右。我们同时假设特朗普不会导致通胀失控，CPI未来稳定在3%，拟合金价在未来十年升至3300美元/盎司。

2）激进情形：假设亚洲央行希望更快补充黄金储备，加速购金至1500吨/年（央行购金过快可能拉升黄金价格，提高购金成本，我们不对央行购金节奏做出过高假设）。财政方面，我们假设特朗普大幅扩张财政，达到CRFB预测的上限，即额外增加美国财政赤字15万亿美元左右，同时采纳PIIE对于特朗普冲击的通胀路径预测，即通胀先冲高至9%，然后再降至3%中枢，计算出黄金未来十年的价值中枢升至5000美元/盎司。

根据上述模型结果，黄金短期估值合理，长期仍有充分上涨空间，因此估值并非进一步上涨的制约因素。过去2个月黄金震荡增大，可能主要受到“特朗普交易”避险情绪下降，地缘风险缓和影响。展望2025年，我们预期特朗普政策大概率导致“通胀失控”，或导致“经济失速”，这两种情景都有利于黄金表现（《大类资产2025年展望：时变之应》）。尽管市场对俄乌与中东局势预期趋于乐观，但我们提示特朗普对外政策导致其他地缘问题的风险不宜忽视，逆全球化大趋势下，更多资金可能涌向避险资产，黄金有望表现占优。与此同时，由于2024年黄金涨幅较大，积累了一定正向残差，存在一定均值回归压力，黄金短期可能波动增大，2025年涨幅或低于过去2年。

因此我们建议维持超配黄金，适度淡化黄金的短期交易价值，关注黄金的长期配置价值。

12月美国CPI将于1月15日（周三）公布。中金大类资产模型预测美国名义CPI环比0.41%（一致预期0.3%，前值0.31%），高于前值和市场一致预期；预测核心CPI环比0.25%（一致预期0.2%，前值0.31%）。

名义CPI环比上升，主要缘于能源价格在欧美冷冬影响下的超季节性上行。核心CPI环比维持高位，主要受两方面因素影响：（1）房租通胀环比可能偏高。美国房租CPI滞后市场房租和市场房价1年-1年半左右，2023年末美国市场房租阶段性反弹，可能延缓今年一季度的房租CPI通胀改善进度；（2）二手车价格上涨。当前美国汽车库存低于疫情前水平，高频数据显示12月二手车批发价格环比延续上行。

通过环比预测推导同比增速，我们预测12月名义CPI同比上升至2.9%-3%，核心CPI同比小幅下降至3.3%。如果12月通胀高于市场预期，可能推升紧缩预期，不利于海外股债表现。

往前看，如果不考虑特朗普政策影响，我们认为美国通胀有望在Q2开始加速改善，最终恢复正常，即CPI降至2.5%附近：从分项看，房租通胀可能在滞后效应影响下进一步下行，成为通胀改善的压舱石；供应链压力缓解，压低核心商品通胀；劳动力市场降温，助力其他核心服务通胀继续改善。但是如果特朗普的关税、移民等政策落地较快，也可能完全扭转通胀路径：根据PIIE测算，特朗普政策可以推高美国通胀数百个基点，此时美联储可能被迫提前结束降息周期，市场交易滞胀，股债资产均承压。政策不确定性导致通胀不确定性，我们认为2025年美联储政策与美债利率路径不确定性非常高，需要进一步观察。

►中国股票：标配，建议逢低加仓、战术灵活

2024年12月A股整体呈现震荡行情，2025年开年首日出现较大调整，主要有内外两方面因素：内部经济基本面仍待改善，12月国内制造业PMI 50.5，低于市场预期，通胀偏低的问题尚未缓解；海外特朗普临近正式就职，外部不确定性增加，内外因素共同影响了A股风险偏好。

往前看，中国股票2025年战略配置价值较去年或进一步提升。首先，今年宏观逆周期调控政策有望继续加力。去年12月份召开的中央经济工作会议整体定调积极，新增对楼市股市稳定的关注，货币政策转向“适度宽松”，财政政策强调“更加积极”和“提高财政赤字率”，新增“增加发行超长期特别国债”等措施。其次，从估值角度，A股估值纵向及横向来看仍具备较明显的投资吸引力。经过1个季度的震荡调整，当前沪深300非金融板块前向市盈率仅14.5倍，低于15.8倍的历史均值，与全球主要市场估值相比也处于偏低位置。

但政策与经济动态博弈过程中，股市上行行情可能并非一帆风顺，因此战术层面仍需保持灵活。当前国内金融周期仍在下行，货币政策向经济传导存在堵点，财政货币协同仍有提升空间。新一年的财政预算需要经过全国人大会议审查，并且从政策出台到传导到经济基本面还需要一段时间。特朗普就任后，外部不确定性增加也可能阶段性影响国内股市的风险情绪。

结构上，短线调整期间，红利风格可能有阶段占优但需注意结构，泛消费型及股息率有吸引力的自然垄断型红利可能是较好选择，建议关注传媒、食品饮料、交运、电信领域；外部不确定性提升阶段，产业自主、国产替代相关领域关注度有望抬升，如半导体、高端制造等；另外在年报预告阶段，我们认为年度预告超预期公司及供给出清进度较好板块也有望有相对表现，如工业金属、家电、锂电池等。在政策支持方面，并购重组、破净修复、化债是较为确定性的方向。（详见《A股策略：开年波动，后市如何演绎？》）

►中国债券：维持标配

当前实际利率仍然偏高，货币政策有望维持宽松。虽然十年期国债利率已经降至历史低位，但由于通胀水平偏低，以7天逆回购利率扣除GDP平减指数计算出的实际利率为2.84%，仍然高于自然利率。此外，虽然货币量较为充裕，但流动性主要集中于银行间市场，融资流动性尚未转化为市场流动性，表现为银行间质押式回购金额屡创新高，过去12个月月均接近140万亿元，但新增社融仅30万亿元。以风险溢价和信用溢价来看，实体经济的融资成本也并未大幅走低。实际利率偏高、流动性传导不畅，导致国内经济基本面温和复苏，因此货币政策在未来一段时间内仍有必要维持宽松，政策利率和货币市场利率最终仍需补降。叠加短期汇率约束，我们认为一季度债市或仍相对积极。

但2025年二季度之后，伴随汇率约束减弱，国内货币政策放松空间有望打开，长端利率在行情已经前置的情况下，降幅或放缓，此时收益率曲线或重新陡峭化。

►海外债券：海外“不着陆”概率增加，短期注意控制风险

1月10日公布的美国非农数据大超预期，美国经济“不着陆”情形概率增加，十年期美债利率一度冲高至4.8%。

往前看，考虑到未来1-2个月美国通胀可能仍然偏强，且特朗普于1月20日上任之后有条件较快推进关税和驱逐非法移民政策，我们认为可能导致市场紧缩预期再度升温，引发“股债双杀”。因此，美债短期走势仍不明朗。中期，如果特朗普政策导致通胀失控，美联储可能暂停降息，美债利率重回上行通道，对海外债券形成利空。但由于特朗普政策不仅推高通胀，还可能压制增长。如果特朗普政策落地偏慢，未转化为通胀压力，反而先出现“增长失速”，此时美联储可能重新开始降息，美债可能触底反弹。参考上一轮特朗普当选之后的美债市场行情，美债利率在震荡上行之后也于2017年初回调。建议短期（未来1-3个月）对美债相对中性，适度控制风险，中期根据经济路径相机决定是否加仓美债。

►海外股票：建议逐步减配

当前美国经济韧性较强，美国经济“不着陆”风险增加，已经引发市场对2025年美联储提前结束降息周期的担忧。往前看，特朗普正式上任之后，其政策大概率推高通胀，或压低增长，均不利于海外股市表现：如果特朗普关税、限制移民政策先落地，会明显推高美国通胀，引发市场紧缩预期升温，从分母端增大海外股市回调风险。如果特朗普政府政策未能有效支持经济，美国增长下行，则可能在分子端利空美股。

从股债相对估值看，美国3个月短债收益率和10年期国债利率都已高于标普500前向益本比（未来12个月预期盈利/股指价格），意味着市场对于安全资产（美债）的预期收益高于风险资产（美股），市场对风险的定价几乎为0。这一极端定价反映投资者风险情绪可能过度乐观。一旦面临负面冲击，高估值可能放大股票资产的脆弱性。

►商品：维持低配 

12月天气题材交易升温，全球主要商品价格走势偏强，我们预计后续商品价格调整风险增加：首先，由于海外近期公布的经济数据偏强，海外市场交易主线逐渐从软着陆转向紧缩交易。市场紧缩预期升温，可能增加商品价格下行风险。其次，商品供需平衡也在边际转松：当前原油产量逐步恢复、海外铜矿持续累库，供需角度也不支持商品短期表现。因此，我们认为商品价格总体来看短期可能面临调整风险。

本文摘自：2025年1月14日已经发布的《大类资产1月报：黄金到底贵不贵？》

李   昭  分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923

屈博韬  联系人 SAC 执证编号：S0080123080031

杨晓卿  分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559