猪突猛进的离岸CNH掉期点（微信文章未删减版）

主要观点总结

文章主要讨论了近期离岸USDCNH掉期市场的现象，特别是短端掉期点异常升高的情况。文章分析了短端USDCNH掉期点高的原因，指出这是离岸人民币资金偏紧的体现。同时，文章还讨论了观察离岸人民币资金面的两个主要渠道：CNH Hibor和CNH implied Yield，并指出短端的离岸人民币资金面实际上比报价的情况更加紧张。文章还探讨了年末离岸人民币资金面紧张的原因，并提到了汇率政策的态度和策略。最后，文章给出了总结，强调了短端CNH掉期点奇高和离岸人民币资金偏紧的关系，以及在此背景下的一些策略建议。

关键观点总结

关键观点1: 离岸USDCNH掉期市场短端掉期点异常升高。

近期短端掉期点录得了高值，是离岸人民币资金偏紧的体现。

关键观点2: 观察离岸人民币资金面的两个主要渠道。

文章指出了观察离岸人民币资金面的两个渠道：CNH Hibor和CNH implied Yield。其中CNH implied Yield在短端显示离岸人民币资金面更加紧张。

关键观点3: 年末离岸人民币资金面紧张的原因。

文章分析了离岸人民币资金面紧张的原因，包括被动和主动两方面原因，如境外资金借入CNH做空以及香港中资大行主动收紧离岸流动性等。

关键观点4: 汇率政策的态度和策略。

文章提到了近期汇率政策稳定的态度，并结合逆周期因子、在岸CNY掉期市场、离岸CNH掉期市场的观察，给出了相关的策略建议。

正文

最近离岸USDCNH掉期市场有个现象——短端的掉期点好高啊。

昨日1周的USDCNH掉期点录得4.5，11月下旬以来，1W USDCNH掉期点已经数次站上0上方，这是这两年非常罕见的。此外，更短期的ON/TN/SN也经常录得正值，只是因为到期日的因素，ON/TN/SN的波动性也更大。

一般认为，短端USDCNH掉期点高，是离岸人民币资金偏紧的体现。那么具体有多紧？当我们观察离岸人民币资金面的时候，主要有两个渠道：

1）CNH Hibor：这个指标的优点是足够官方（香港金管局），但缺点和Libor体系一样——报价利率而非成交利率，且一天仅报价一次，可能与市场实际成交偏离。

2）CNH implied Yield：这个指标在离岸市场应用更广。本质上是假定香港市场的美元利率等于国际美元利率（IRS SOFR），然后代入掉期点定价公式，倒算出USDCNH掉期点隐含的人民币资金利率。

目前两组CNH利率处于什么水平？可以看到，在短端（1M以内），CNH implied Yield（实际成交利率）是比CNH Hibor（报价利率）更高的。这说明短端的离岸人民币资金面其实比报价的情况更加紧张。1周以内的CNH implied Yield达到4.5%以上，高于同期限IRS SOFR利率，这是离岸CNH掉期点转正的主要原因。

那么，为什么年末的离岸人民币资金面这么紧呢？我们在前期分享《CNH：离岸掉期点悄然创年内新高》中提到，主要有被动和主动两方面原因：

1）在人民币汇率承压时，一些境外资金可能通过借入CNH来做空，从而提高CNH融资利率；

2）为了管控境外做空资金，香港的中资大行也可能主动收紧离岸流动性，抬高境外资金做空成本。近期汇率政策稳7.3的态度是非常明显的——结合逆周期因子、在岸CNY掉期市场、离岸CNH掉期市场的观察看，汇率逆周期政策强度已经回升至年中的高位水平。

注：编制方法参考《CNY：逆周期的逻辑》

总结今天的分享：

1、短端CNH掉期点奇高，这本质上是离岸人民币资金偏紧的体现。

2、从掉期隐含人民币利率的情况看，短端的离岸人民币资金面其实比报价利率更加紧张。1周以内的CNH implied Yield达到4.5%以上。

3、ym年内稳7.3的态度很明显。在此背景下，策略也很清晰——考虑到离在岸掉期点巨大的价差，首推境内外套息交易（境内S/B+境外B/S）。特别是考虑到短端离岸CNH掉期点转正，理论上境内S/B和境外B/S都是正Carry。难得的机会，香不香？

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