【鉴古知今】从历史行情看跨境套利

作者 | 中信建投期货研究发展部 魏鑫

研究助理 吴越

本报告完成时间  | 2025年01月03日

期货套利主要源于对价差、价比变化的捕捉，跨境套利即跨越商品流通的边境，在不同国家与地区交易的同种商品中，寻找价差变化的机会。在稳定且交易较为成熟的市场中，部分机构通过量化等手段实现较为高频的套利策略，但其根本逻辑往往基于历史数据统计——大行情到来时往往伴随着较大的单边风险。我们倾向于梳理各品种过往表现，关注事件驱动带来的阶段性的价差变化，头寸是想法的实践，而收益是预测的验证。

1. 哪些品种适合跨境套利？

套利是利用相关品种进行两笔数量相同、方向相反的交易，从而通过价差变化获取收益的一种方式，一般有跨期套利、跨商品套利与跨市场套利。跨境套利正是跨市场套利的一种，为了能够以相对较小的风险获取收益，需要交易的品种满足两个重要前提，一是波动同源，即两地区同种商品价格波动的主要来源是相近的，其价格走势具有强烈的相关性；二是其品种价差最终能够收敛于较为稳定的均值，这要求商品品质标准相同或接近，同时具有相当程度的相互流通性。

而跨境套利通常有两种方式，一种是与现货相关，通过常见的贸易流来计算出口成本与进口市场当前价格的价差；另一种是只看市场的价差，通过历史分析归纳的方式进行套利。贸易流的方法需要考虑出口国的生产成本、运费、保险费、港杂费、仓储费、关税等相关费用，以我国进口美元计价的商品为例：

而如果确实涉及现货交易，还会有检验费用、倒短费用等杂费，对于不同企业，其所对应的成本不尽相同；同时部分货物贸易涉及配额等诸多限制，因此实际操作性有限，更容易把握机会的是通过价差进行盘面的套利。

为了盘面交易的便利性，也需要考虑两个区域共同在交易所上市的品种，同时满足可交割品相同或相似、交易时段部分重叠等特征。因此常见的跨境套利品种多见于金属（COMEX贵金属、LME有色金属等）、能源（原油、燃料油）、油脂油料（豆系、棕榈油）以及橡胶等等。

而从价差波动的视角来看，我们以HP滤波形成的价格趋势，再加（减）2个商品价差滚动一年标准差，形成类似布林（BOLL）线的区间，进而观察价差是否触及区间的上轨（下轨）。以布伦特原油与WTI原油（连续合约）为例，二者价差会在较少的极端时刻触及区间上轨（下轨），这些时候往往伴随着重大事件，以至于价差短期突破了正常波动区间，如：2018Q2 OPEC超预期减产带来油价的走高，布伦特-WTI价差迅速抬升；2020年WTI原油在疫情期间负油价，布伦特-WTI出现历史极值；2022年俄乌冲突爆发后带来的原油价差剧烈波动等等。

除了观察短期波动幅度外，另一种较为常见的方式是通过历史分位数观察价差是否处于极值，从而捕捉价差收敛的机会。鉴于原油跨区域运输、储存等成本并不低廉，布伦特-WTI价差很好地展现了这种方式的弊病：当重大事件扰动后，相当一段时间内贸易流向会发生改变，从而使得历史的价差水平失效，如2005年之前布伦特原油价格通常更低；而美国页岩油逐步增产后这种情况反转，同时中东国家的供给扰动也会令价差走阔。简而言之，统计是辅助我们分析的一种重要方式，但并不代表可以解决一切问题。

基于对各品种近年来价差的观察，我们归纳了部分简单经验：金融属性较强的黄金、铜等具有相对稳定的价差中枢，且价差收敛较为迅速；其他有色品种如铝、镍等价差通常会受到交易所限制、可交割品变动等影响，从而导致部分时间价差中枢变化。而从贸易流向来看，棕榈油相对具有稳定的价差中枢，但美国豆系与国内价差存在较大波动，主要源于美豆不稳定的进口占比；东京橡胶与国内天然橡胶价差波动更剧烈。我们选择的商品对包括：伦敦ICE布伦特原油-NYMEX WTI原油，伦敦金现-COMEX黄金，LME铜、铝、镍、锡、锌与对应的上期所品种，马来BMD棕榈油-DCE棕榈油，东京TOCOM -SHFE橡胶等等。部分农产品如CBOT大豆、豆油、豆粕与国内豆二等品种虽有关联，但其价差波动剧烈，同时我国进口来源主要转向南美；玉米、棉花、白糖等品种也存在进口配额、波动来源差异不同等诸多问题，因此套利活动面临较高的风险。

2.价差的押注：审慎判断突发事件

鉴于极端的价差通常源于突发事件，进而在左侧押注可能性较小，而在出现极值后对价差收敛的押注，或更有胜率。通常来说，价差的走阔源于交易噪音、贸易限制、交易拥挤、贸易流向变化等等诸多因素。

对于交易较为成熟，同时商品贸易相对稳定的品种，价差的历史统计才是有意义的。以常见的伦敦金现-COMEX黄金价差为例，其价差呈现出高波动而均值接近0的“白噪声”状态，最近十几年价差均值约为0.79美元，带来了高频策略中更为广阔的套利空间。考虑到交易占用的资金成本等问题，历史分位数95%以上与5%以下的价差似乎更具备操作空间，以较近的两次来看，均发生在美联储FOMC会议附近（2023年12月13日与2024年3月20日），市场对于关键会议不确定性的押注，成为价差走阔的重要推动。

鉴于LME电子盘与国内主力合约的差异，我们为了方便历史分析，采用国内对应品种合约连三结算价格，以与LME相互对应，并将外盘价格换算为国内含增值税价格；实际操作中主力合约与外盘可能存在明显差异，进而产生超出本文所展示的价差水平。以此来看，铜的表现与金有些类似，LME与沪铜含税价格的价差均值约为-115.97元人民币，具备高度的一致性。同时需要注意的是，美元计价的商品会受汇率波动影响，典型地如2024年8月初，日元套利平仓带来的流动性冲击，令美元大跌，从而引发风险资产的risk off。这种情况下为获取短期流动性，LME商品往往呈现出更大的跌幅，叠加美元的贬值，进而产生正套的机会。

而镍、铝则受到了贸易流变化的影响，我们可以明显地观察到俄乌冲突爆发后、俄罗斯金属被制裁等事件对LME-SHFE价差的扰动。2022年3月LME著名的镍逼仓事件创造了巨大的内外价差，但随后亚洲时段镍交易被暂停，直到2023年3月底才恢复，因此2022-2023年初内外价差呈现不稳定的状态。类似的还有铝，2022年4月应该制裁俄铝，LME暂停俄铝入库，可交割品的减少造成LME-SHFE价差走高，同样2023年2月、2024年4月、12月均有类似事件或预期出现。另一因素是俄罗斯被制裁后，其对我国出口的资源品增加，进而内外价差受到贸易流向的改变影响，产生价差中枢的上移。

棉花则是贸易限制的另一典型，2022年6月，疆棉受限导致国内棉花呈现更大的跌幅，NYBOT-CZCE棉价差走高，一年后才逐步恢复至2017-2019年水平。同时需要注意的是，美棉因美国库存、天气等题材炒作，投机带来的行情波动更为剧烈，如2024年2月的上行行情，内外价差大部分源于美棉的波动。

交易层面的拥挤也带来了另一种机会，马来西亚棕榈油与国内棕榈油也有较为稳定的关系，庞大的贸易数量成为价差能够收敛的保证，但在国内现货紧张时，价差走阔也时有发生。2022年上半年，棕榈油受到印尼出口政策影响走高，国内港口库存出于低位的情况下，6月初棕榈油价格迅速冲至高点，BMD-DCE价差迅速走弱，而在后续的回落过程中价差收敛。

另一个拥挤交易的典型是橡胶，由于日元波动及天气题材炒作，2023年10月TOCOM橡胶-SHFE曾出现极端的价差，同时亚洲市场大部分交易时间重合，因此存在套利的机会。但需要注意的是，东京工业品交易所交割标的为RSS3，国内天然橡胶交割标的通常为全乳胶（也支持RSS3），存在一定差异。

同样存在高波动、价差中枢并不算稳定的还有豆系、玉米等等，贸易流是其关键影响因素。以美豆和国内豆二为例，国内近年来进口南美大豆为主，与美豆的相关性有所降低，同时存在季节性特征：北美多在9-11月进入收割季，此时内外价差往往呈现收敛的态势；而在南美收获季节5、6月前后价差走阔。

此外，跨境套利也面对着诸多风险，一方面，如果参与现货的流通，则贸易限制以及限制带来的代理成本可能较高，同时交割品的差异也带来升贴水风险；另一方面，即使不进行交割，较大的资金占用也会带来高昂的资金成本，如利息费用等等。此外，交易时段的不同步带来交易风险，而LME等结算方式的差异带来额外的Carry费用等等，均需要考虑在内。