CNH：从大额离岸央票聊起

昨天ym宣布给市场送上“情人节礼包”——2月14日将于离岸市场发行600亿央票，单次发行量创历史新高。600亿中有450亿属于到期续发，另有150亿新增净融资。

2025年以来，离岸央票的“出境率”越来越高。继1月大额净融资（500亿元）后，2月继续净融资150亿元。连续两个月净融资，这在离岸央票的历史上很罕见。并且，本月央票的到期日是在20号以后，而ym选择提前至14日续作，这个时点也颇值得思考。

为什么ym越来越重视离岸央票？本质上还是CNH汇率有压力。2025年以来，离岸市场的一个新现象是——尽管港股很强，但CNH汇率还是偏弱。传统理解，港股和CNH汇率是高度相关的，港股走强对CNH汇率有提振作用。但2025开年以来恒生指数已经涨了9%，但USDCNH一直持平于7.3附近。显然，港股有港股的逻辑（参考《CNH：坚决的南下资金》）；但在汇率端，整体还是有压力的。

同样的现象也体现在在岸市场。我们关注到，尽管USDCNY也是围绕7.3窄幅震荡，但中间价管理、大行B/S等一直都没有放松……在看似平淡的市场表面下，其实资金一直在暗暗角力。

那么，怎么理解这种低波动的延续性？汇率的波动什么时候可能会到来？

目前市场很Popular的观点是，当前“低波动”状态是要为3月的国内大会护航。如果从这个角度推演，市场的波动可能会在二季度后放大。这也很符合USDCNY历史上的季节性——一季度总是低波动，而二季度后会放大。

另外，市场上还有一种不那么Popular，但笔者觉得很有道理的观点。就是本轮稳汇率是在中美关税交锋的背景下开展的，为了稳预期，汇率政策的定力、延续性都会比以往更强。这也是我们目前看到的情况——离岸和在岸市场都有一些罕见的政策工具出来。如果按这个逻辑推导，中美两国货币政策会有一段时间较长的“拉力赛”，而汇率市场可能会处于相对偏长期的低波动状态……

从短期看，相对确定的是，离岸资金面仍将处于偏紧张的水平。香港市场总共只有1万亿CNH，开年两个月就通过离岸央票回笼了650亿，影响不小了。受此影响，离岸资金面将持续处于偏紧张的位置（目前CNH Hibor 1Y 2.7%），而境内外掉期点将持续存在不小的价差。

总结今天的分享：

1、2025年离岸央票的“出境率”越来越高。尽管港股很强，但CNH汇率偏弱，汇率端还是有压力；

2、怎么看待当前汇市“低波动”的延续性？比较Popular的理解是护航国内大会，另有一些观点是放在中美关税交锋的背景下理解……如果是后者，汇率市场可能会处于相对偏长期的低波动状态；

3、相对确定的是离岸资金面仍将偏紧张，而境内外掉期点的巨大价差将延续。

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