纠结的债农：从期待调整到崩溃流泪

2024年以来，债农对于调整的期待，就像叶公好龙一样，期待债券来一波调整好让自己上车，但是当大调整真的来临，又被吓哭了。

此前，债券市场最流行的逻辑是“每调买机”，每次调整都是买入的机会，甚至在2025年2月份之前，市场还是这种心态，这也是当时资金面明显收紧，但是债券没有显著调整的重要原因。

债券投资者在2024年的基调是，一边害怕零利率真的到来让自己失业，一边又抓紧tkn让自己账户的资本利得更丰厚。踏空的投资者，则非常期待来一轮熊市，让债券收益率上行到足够吸引人的位置，让职业生涯再次充值得以延续。

2025年，调整真的来了，但是市场部分投资者却难以接受。今天市场盛传，有卖方首席哭泣，有大机构投资经理崩溃。

对于购买固收理财的投资者来说，目前更是艰难的考验，到底是认亏观望，还是坚定持有，需要清醒的智慧。

从近三年来10年、30年国债走势来看，目前市场还没调整到历史1/4分位，并不能说调整的非常剧烈，但是为什么市场如此难受呢？

我们认为有两点：    

一是市场已经完全形成债券超级大牛市思维，容不得半点调整。可以说，大部分机构，无论是久期、杠杆都加到极限，这个时候市场其实是脆弱的，因为一旦调整，可能会引发较大的市场连锁反应。但是好在本轮市场虽然有调整，步伐基本是一步三回头，整体调整的节奏并不快。但是另一面，就是债券市场迟迟没有调整到合意位置，市场迟迟没有见底，使得市场形成慢刀子割肉的感受。通俗来说，就是快熊并不痛苦，慢熊才是最折磨人的；

二是本轮市场的调整，在一定程度上是将最狡猾的多头逐步淘汰。因为市场上存在交易盘，牛市中的交易盘，基本都有抄底的思维，但是交易盘本身的交易纪律又严格的止损。所以，市场每次调整都会看到有大量交易盘去TKN抄底，但是市场情绪不断GVN，使得抄底资金不得不止损，在一定程度上加大了市场的空头力量，也就是我们说的“多杀多”。在市场参与交易的投资者应该清楚，近期长期国债日内波动极大，上下都非常快速。狡猾的多头，最终被坚定的空头淘汰，是行情最残酷的地方。

所以，虽然看起来市场调整幅度并没有很剧烈，但是市场的难受程度堪比熊市。此前，市场期待一轮调整，但是调整真的来了，又无比难受。

债券市场正式进入高波动时代，这个时代可能会持续相当一段时间。在高波动时代，传统的买入持有策略可能会严重跑输市场，而能够走出来的，就是具备快速反应能力和高频交易能力的债券交易盘。

传统上，债券市场的主要盈利来源是票息，或者说是吃carry，但是当前债券市场是负carry。负carry时代，时间是最核心的定价因素。

在正carry时代，时间是收益的朋友，因为只要有利差，就能算账，但是在负carry时代，时间是收益的敌人，因为收益不确定的前提下，先亏票息，如果资本利得没能超过carry的损失，那整个组合就是亏损的。    

所以，债券高频交易盘的资本利得获取能力，是当前债券市场最核心的能力之一。

为什么交易盘能力这么重要，原因在于三点：

一是经历多轮化债以后，城投债的信用利差已经到绝对低位，通过信用下沉获取超额收益的难度越来越大。而其他的民企类债券，不只是存量少，而且市场上也基本没有流动性，如果遇到大的赎回很难处理，可以说，市场上基本上没有公募基金愿意去买民企债券，所以信用下沉的路子逐步行不通了；

二是资金利率的波动性明显增强。此前，市场通过加杠杆的方式来获取正收益，这在本质上是赚央行的钱，但是从2025年以来，货币市场明显收紧，无论未来资金面的会不会放松，至少现在来说，回购利率显著高于国债利率，而且波动性较大。如果投资经理再拿传统的静态收益率去算加杠杆的收益，结果是负carry且不说，就算是正carry，客户也不会再傻到直接用静态资金面成本去算账；

三是绝对低位的债券收益率，意味着市场收益率有一定的向上概率。因此，如果还会传统的静态收益率测算整合组合收益率是完全不合理的。因为市场收益率如果上行，整个组合在资本利得方面的损失，可能远远超过债券票息，这种情况我们已经见过多次。

所以，传统的方法不再适用，那么市场其实只有剩下一条路：重仓长久期债券，并且通过利率债交易，进行组合增厚。

换句话来说，就是将银行和券商自营的交易盘概念引入到资产管理当中。

这是一步险棋，也是不得不走的一步棋。因此，既然是市场交易盘，有人买就有人卖，整个市场在一定程度上可以看作是零和游戏，参与利率债交易的投资者应该清楚，市场其实非常残酷。

利率债高频交易，需要关注的因子非常多，宏观各类数据变化、资金面、政策面、市场预期、多空分布、不同参与主体的买卖结构，都是市场非常重要的因子，而且这些因子，统一进行量化的难度还比较高，因为有些因子根本没有高频数据。

另外，长期交易过程中，交易的盘感也非常重要，我认为所谓盘感就是能够识别出当前市场最核心的主导因子，并在市场变化时进行交易，且对于核心因子的识别得到市场验证。    

在这个过程中，仓位、久期、债券品种选择、交易节奏、止盈止损设置甚至交易心态，都有可能影响净值变化。

这个对于当前大部分债券投资经理来说，确实是有难度。但是这是世界变化的趋势，适者生存，如果不能适应时代的变化，那只能被淘汰。

所以，如果有头寸可以做交易盘的投资经理，应该逐步锻炼自己的交易能力，这种能力需要大量试错。

好枪法是用子弹喂出来的，不要怕出错，这是交易盘感形成的一部分，需要做的，就是马上开始。

同时，未来交易盘的方式可能是多样化的，既有可能是当前手动交易的主流模式，也有可能是量化交易模式。

很多投资者认为，债券这种场外交易，不太可能用量化交易的方式去做，这显然是一种误读。实际上，国内有一家大型金融机构已经上线现券的量化交易模型，场外交易的也是可以量化的。

而且，未来债券市场可能不需要这么多投资经理和交易员，如果手上没有点金刚钻，以后可能会面临生存问题。

对于大部分投资经理来说，本轮债券市场调整，可能也是延长自己的职业生涯，毕竟债券收益率每下行1个BP，都是对未来的透支，每上行1个BP，都是对职业生涯的充值。

零利率后的日本，债券从业人员不仅从数量上减少，在就业质量上也非常差，很多债券从业人员都要下班加一份兼职才能养家糊口。

现在，我们距离零利率也不远了，牛市反而让我们更焦虑。    

收益率如此低，大家都在思考一个问题，怎么覆盖账户负债端成本。

根据卖方分析师测算，2023年寿险负债成本在2.7%左右，2024年即使有所降低，也不会降低幅度很大。

而根据2024年上半年财务报告，上市银行的计息负债成本率为2.06%。

也就是说，目前10年期国债、国开收益率已经不能覆盖保险资金、银行自营负债端成本。

那么资管产品呢？

很多人认为资管新规落地之后，资管不再刚性兑付，所以负债成本几乎是0，这显然是有一定误解。实际上，从目前的债券市场来看，资管可能是目前对收益率要求最高、债券投资最卷、成本最高的负债。

因为国内资管行业竞争已经进入白热化，市场上我们看到的银行理财、公募基金、券商资管、信托资管等资管类产品，对于收益率和收益排名都进入到相当激烈的水平。

对于客户来说，谁能做出更高的收益，就能吸引更多的资金申购，也就意味着更大的管理规模，更多的管理费。

另外，对于券商资管和信托资管来说，目前市场上大部分机构仍然采取“类报价式”的方法来吸引客户。

谁的报价收益率高，谁就能最大程度上吸引客户，所以资管对于高收益债券资产有更强的动力。

所以，资管的负债端成本，基本是高于银行自营和保险资金的，但是这也意味着，资管想要做出超额收益的难度大于银行和保险。

考虑到当前债券市场的收益率，基本可以认为，2025年以后，国内以固定收益理财为主流方式的资管机构会面临真正的生存问题。    

如果以2.5%的静态资产收益率为衡量标准，在扣除管理费、超额等各类费用之后，能够到客户手里的收益，可能已经不足2%。

坦白说，这很难满足大部分客户对于资管产品收益率的要求。所以，摆在债券市场面前的大题其实只有一道：未来该怎么办？

资管新规以来，尽管债券市场有所波动，但是很快就回归正常，中国的资管行业，在很大程度上主要是固定收益类资管。因为理财投资者深入骨髓的刚性兑付思维，只有债券类产品能够满足。从中国债券市场走势来看，债券市场也基本是大牛市。

所以，本轮熊市对于很多债券投资经理来说，不算是坏事。