锐评 | 如何看待本轮长期国债利率上行？

如何看待本轮长期国债利率上行？

2024年全年，我国国债收益率整体上呈现震荡下行态势，且短期国债利率的下行幅度明显大于长期和超长期国债利率。到了2024年12月，长期和超长期国债利率的下行速度明显加快，1个月时间里，10年期国债利率从2%下降到1.6%，30年期国债利率从2.2%下降到1.8%。

长期利率快速下行的现象再次引起了央行的关注。1月9日《金融时报》发文指出，“当前市场对于货币宽松有抢跑之嫌，透支了货币适度宽松的利好”，被市场普遍解读为这是央行在提示市场长期国债利率存在过快下行的问题。

进入2025年，我国国债收益率走势较2024年出现逆转。2025年1月，短期国债利率快速反弹，1年期国债收益率从1%快速上行至1.3%，1个月内上升了30个bp，但是同期10年期和30年期国债收益率并没有太大变化，分别在1.65%和1.85%的水平上保持稳定。

然而，2025年2月10日以来，我国国债收益率的波动显著增加，尤其是以10年期和30年期国债为代表的长期和超长期国债收益率出现了显著上涨。2月10日至3月11日，1年期国债收益率上行了33个bp，10年期国债上行了24个bp，30年期国债上行了20个bp。

围绕这一现象，市场展开了许多讨论。有观点认为长期利率上行主要反映了市场对经济加速复苏的预期，持续三年的利率下行阶段正式宣告结束。也有观点认为，这是市场短期流动性收紧带来的阶段性回调，还有一些技术性因素（如资金赎回）也起到了一定的助推作用，决定国债利率的中长期因素并未发生变化。

我们认为，央行的操作为利率变化提供了必要条件，但更重要的是长期利率正处于阶段性的“失锚”状态。这种状态的基本特征是：市场无法确认经济加速复苏的强度，也无法确认货币政策的方向。

因此，在流动性收紧带动短期利率抬升的同时，叠加市场对经济预期的分歧和部分技术性因素，长期利率出现阶段性快速回调，这是完全可以理解和预期到的结果。

首先，本轮国债利率的变化与央行的操作有比较直接的关系，其为国债利率变化提供了必要条件。央行应对长期利率过快下行的操作思路，从主要依靠提示市场风险，转向了“调控市场流动性以提升短端利率，进而影响长端利率”，这是带动国债利率调整的必要条件。

2月当月，公开市场操作净回笼资金约9600亿，3月1-12日，净回笼资金约10600亿。与2025年1月相比，3月期的买断式逆回购存量减少了3000亿，MLF减少了2000亿，国债净买入额和6月期的买断式逆回购存量保持不变。因此，2月以来，央行通过各种方式收回了约2.5万亿的流动性，DR007的中枢水平也从年初的1.7%一路上行到了2%。

但是，无论是调整的速度还是幅度，本轮长期国债利率的变化似乎都已超过了过去三年里我们见到的每一次阶段性回调。

2021年以来，长期国债利率一直处于一个长期下行阶段，在此期间一共出现过三次比较持续的回调。第一次是2021年8月6日-10月19日，10年期国债利率从2.8%升至3.02%，升了22个bp。第二次是2022年10月31日-12月6日，10年期国债利率从2.67%升至2.91%，升了24个bp。这期间出现了理财资金大规模赎回现象。第三次是2023年8月23日-10月27日，10年期国债利率从2.55%升至2.72%，升了17个bp。此外，2024年的8月和9月都出现了持续10天左右的回调，每次回调的幅度大概是15-16个bp。

我们认为，将驱动本轮长期利率上行的主要因素归结为央行的流动性调控是有失偏颇的，现阶段长期利率面临的“定价缺锚”或许是更重要的原因。

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